2023年半年报点评：内部调整变革，“质”先于“量”

核心观点： ——2023年半年报点评 推荐(维持) 事件：8月29日，公司发布2023年半年度报告，23H1实现收入129.7亿元（同比-4.2%），归母净利润31亿元（-8.8%）；23Q2实现收入59.8亿元 （-5.3%），归母净利润13.8亿元（-11.7%）。 积极主动调整产品与渠道，变革恢复仍需一定时间。总体看，23Q2收入端同比小幅下滑，主要系目前基础调味品在需求端与渠道端均面临较大的结构性挑战，叠加二季度宏观需求复苏偏慢进一步拖累了终端动销与渠道信心的恢复速度，而在这一关键时期公司主动调整产品群与客户结构，并把降低库存与修复渠道作为第一任务，放弃短期利益而谋求长期良性增长，因此当下阶段“质”的重要性要高于“量”。分产品，23Q2酱油收入 30.9亿元（-9.7%），调味酱收入5.8亿元（-4.9%），蚝油收入10.3亿元 （-4.6%）。分区域，23Q2东部收入10.3亿元（-7.8%），南部收入11.5亿 元（-7%），中部收入12.5亿元（-0.3%），北部收入14.2亿元（-10.3%）， 西部收入7.3亿元（2.2%），中部与西部地区表现相对稳健。分渠道，23Q2 线下收入53.5亿元（-5.5%），线上收入2.3亿元（-6.4%）；23Q2末经销 商6756家，环比-1.6%，反映公司正在主动优化调整经销商团队。 线下费用投放力度加大，23Q2净利率同比小幅下滑。毛利率：23Q2为34.7%，同比-0.1pcts，主要系毛利率更低的蚝油与调味酱占比提升所致，实际上二季度原料价格高位回落，在一定程度上缓解了成本压力，同时公司持续优化供应链协同、产供销提效，有效挖掘经营潜力。销售费用率：23Q2为5.6%，同比+0.9pcts，主要归因于宏观弱复苏背景下行业竞争边际趋紧，公司加大线下费用投放力度帮助去化渠道库存与拉动终端动销，此外公司在C端推出多个新品，前期亦需要一定费用支持。管理费用率：23Q2为2%，同比+0.4pcts，主要系管理人工及折旧支出增加所致。归母净利率：23Q2为23.1%，同比-1.7pcts。 静待23H2动销回暖加速渠道修复，有望推动23全年实现增长。短期看，1）收入端：若23H2宏观经济复苏节奏加快，有望推动B端餐饮需求增速的斜率提高，叠加前期库存经过2个季度的去化以及报表端的低基数，收入端有望环比提速，推动23全年实现增长；2）成本端：年初至今大豆与包材价格同比下降，但7月以来海外天气炎热致大豆价格环比上涨，后续需紧密关注成本的结构性波动。长期看，一方面积极关注客户结构优化情况与渠道体系恢复进展，另一方面在产品端关注特色预制菜、餐饮复调、有机及低糖低盐类等健康导向的调味品与油脂产品等。 投资建议：预计2023~2025年归母净利润分别为63.74/73.70/84.28亿元，同比+2.8%/15.6%/14.4%，EPS为1.15/1.33/1.52元，对应PE为35/30/26X， 考虑到公司作为调味品头部企业具备长期竞争力，维持“推荐”评级。 风险提示：竞争超预期，行业需求下滑，成本压力超预期，食品安全问题等。 分析师刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编号：S0130522070002 市场数据2023-08-29 A股收盘价(元)40.00 股票代码603288 A股一年内最高价/最低价(元)70.83/39.52 上证指数3135.89 总股本/实际流通A股(亿股)55.61/55.61 流通A股市值(亿元)2224 相对沪深300表现图 海天味业 沪深300 10% 22/8 22/9 22/10 22/11 22/12 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 0% -10% -20% -30% -40% -50% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】海天味业22年报与23年一季报点评：主动控货调整，关注动销改善 公司点评报告●调味发酵品Ⅱ 2023年08月29日 内部调整变革，“质”先于“量” 海天味业(603288) www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 25610 25916 28431 31529 增长率 2.42% 1.20% 9.70% 10.90% 归母净利润（百万元） 6198 6374 7370 8428 增长率 -7.09% 2.84% 15.62% 14.36% 摊薄EPS(元) 1.11 1.15 1.33 1.52 PE 71.4 34.9 30.2 26.4 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 附录：公司财务预测表(百万元) 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 25609.65 25916.31 28431.25 31529.14 流动资产 26973.59 34649.50 41063.57 48538.84 营业成本 16471.82 16690.10 18139.14 20021.00 现金 18223.31 25880.26 32101.78 39248.84 营业税金及附加 207.19 225.40 241.82 265.83 应收账款 188.40 98.64 127.03 164.27 营业费用 1378.05 1503.15 1677.44 1891.75 其它应收款 10.74 13.46 15.04 15.43 管理费用 441.74 448.35 476.77 504.47 预付账款 25.30 21.05 23.34 27.26 财务费用 -732.18 -1120.46 -1510.02 -1922.91 存货 2391.64 2501.88 2662.17 2948.84 资产减值损失 -16.55 0.00 0.00 0.00 其他 6134.20 6134.20 6134.20 6134.20 公允价值变动收益 121.26 0.00 0.00 0.00 非流动资产 7085.59 9074.27 10173.37 11556.96 投资净收益 13.11 13.27 14.56 16.14 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 7352.28 7575.04 8757.29 10016.73 固定资产 4206.78 5609.04 6174.08 7027.37 营业外收入 13.39 0.00 0.00 0.00 无形资产 684.64 912.86 1088.71 1326.06 营业外支出 1.46 0.00 0.00 0.00 其他 2194.16 2552.37 2910.57 3203.53 利润总额 7364.21 7575.04 8757.29 10016.73 资产总计 34059.18 43723.77 51236.94 60095.80 所得税 1161.04 1196.86 1383.65 1582.64 流动负债 6719.29 9205.70 9345.24 9770.02 净利润 6203.17 6378.18 7373.63 8434.08 短期借款 131.72 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 5.45 4.14 4.02 5.83 应付账款 1300.26 1444.73 1634.20 1705.75 归母净利润 6197.72 6374.04 7369.62 8428.26 其他 5287.31 7760.97 7711.04 8064.27 EBITDA 7196.69 7886.74 8137.97 9084.27 非流动负债 455.41 1255.41 1255.41 1255.41 EPS（元） 1.11 1.15 1.33 1.52 长期借款 93.65 893.65 893.65 893.65 其他 361.75 361.75 361.75 361.75 负债合计 7174.70 10461.11 10600.64 11025.42 少数股东权益 486.80 490.94 494.96 500.79 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 归母股东权益 26397.68 32771.71 40141.33 48569.59 经营活动现金流 3830.31 10570.90 8398.77 9725.11 负债和权益 34059.18 43723.77 51236.94 60095.80 净利润 6203.17 6378.18 7373.63 8434.08 折旧摊销 837.19 1589.01 1066.40 1184.05 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 财务费用 -732.89 16.79 26.81 26.81 营业收入 2.42% 1.20% 9.70% 10.90% 投资损失 -13.11 -13.27 -14.56 -16.14 营业利润 -5.99% 3.03% 15.61% 14.38% 营运资金变动 -2404.40 2599.17 -53.01 96.57 归母净利润 -7.09% 2.84% 15.62% 14.36% 其它 -59.64 1.03 -0.51 -0.26 毛利率 35.68% 35.60% 36.20% 36.50% 投资活动现金流 -4658.53 -3565.45 -2150.43 -2551.24 净利率 24.20% 24.59% 25.92% 26.73% 资本支出 -1512.83 -3578.72 -2164.99 -2567.39 ROE 23.48% 19.45% 18.36% 17.35% 长期投资 -3890.55 0.00 0.00 0.00 ROIC 19.72% 15.50% 14.32% 13.30% 其他 744.85 13.27 14.56 16.14 资产负债率 21.07% 23.93% 20.69% 18.35% 筹资活动现金流 -4017.76 651.49 -26.81 -26.81 每股收益 1.11 1.15 1.33 1.52 短期借款 27.12 -131.72 0.00 0.00 每股经营现金 0.69 1.90 1.51 1.75 长期借款 93.65 800.00 0.00 0.00 每股净资产 4.75 5.89 7.22 8.73 其他 -4138.53 -16.79 -26.81 -26.81 P/E 71.42 34.90 30.18 26.39 现金净增加额 -4848.76 7656.95 6221.53 7147.06 P/B 16.77 6.79 5.54 4.58 EV/EBITDA 48.76 20.34 18.95 16.19 PS 7.24 7.15 6.52 5.88 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师简介及承诺 刘光意：经济学硕士，2020年加入民生证券研究院，2022年加入银河证券研究院，重点覆盖非酒类板块（餐饮供应链、调味品、速冻与预制菜、软饮料、乳制品等），擅长通过历史复盘与海外比较视角深度挖掘行业投资价值。 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回