2023年报点评：NBV增速亮眼，产险量质齐升

公司研究 证券研究报告 保险Ⅱ2024年04月06日 阳光保险（06963.HK）2023年报点评 NBV增速亮眼，产险量质齐升 推荐维持） 目标价：4.50港元当前价：2.94港元 华创证券研究所 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 联系人：陈海椰 邮箱：chenhaiye@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)1150152 已上市流通股(万股)347877 总市值(亿港元)338 流通市值(亿港元)102 资产负债率(%)87.97% 每股净资产(元)5.26 单12击个此月处内最输高入/最文低字价。4.64/2.65 市场表现对比图(近12个月) 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2023/04/04-2024/04/03 23-04 23-10 恒生指数阳光保险 相关研究报告 《阳光保险（06963.HK）深度研究报告：蹄疾步稳，成长性突出》 2023-12-31 事项： 阳光保险发布2023年年报。2023年，公司实现归母净利润37.4亿，同比-16.8%；阳光人寿实现新业务价值36.0亿，重述后同比+44.2%。截至2023年末，内含价值为1040.6亿，重述后同比+6.4%。2023年，实现净/总/综合投资收益率4.0%/3.3%/4.8%，同比分别+0.1pct/-1.6pct/+2.0pct。 评论： NBV实现高增或受益于价驱动，银保去趸交拖累新单下行。2023年阳光人寿实现保费收入746.0亿元，同比+9.2%；新单保费同比-4.6%，续期保费同比 +23.7%；实现新业务价值36.0亿元，重述后同比+44.2%，预计NBV主要驱动在于新业务价值率的提升。新单结构中，期缴同比+22.7%，长险趸交同比-28.3%，期趸比上升，结构有所优化。新单下行主要来自于银保渠道，2023年银保渠道新单保费同比-10.4%，公司主动压降银保渠道趸交，同比-29.0%。银保渠道仍维持较好的增长动能，网均产能8.7万元，同比+32.6%；人均产能 16.5万元，同比+37.3%。 个险渠道贡献主要增长，改革成效兑现。2023年个险渠道新单保费同比 +37.2%，其中新单期缴同比+46.5%。代理人队伍规模仍处于下行趋势，但降幅 有所收窄，2023年月均人力规模同比-15.5%至5.34万人。受益于代理人改革持续推进，队伍质态显著向好，人均产能达到2.1万元，同比+44.4%；其中新 人人均产能约1.5万元，同比+50.2%，优质增员贡献业绩增长。队伍结构持续 优化，截至2023年末，MDRT人数达到519人，同比+84.7%；精英队伍人力 1735人，同比+21.6%，大专及以上学历占比84.8%，人均产能4.9万元。 险种结构上，寿险占绝对主导地位。2023年寿险保费收入633.3亿，同比 +11.9%，占比+2.0pct至84.9%。其中，传统险占比65.5%，同比+12.4pct；分 红险占比19.1%，同比-10.4pct；万能险占比0.3%。2023年，公司健康险保费收入107.0亿，同比-2.7%，占比14.3%，同比-1.8pct。保单品质持续改善，2023年13/25个月保单继续率达到93.9%/86.6%，同比+3.4pct/+8.1pct。 产险稳健增长，非车险重要性提升。2023年阳光产险实现保费收入442.4亿元，同比+9.6%。从险种结构上，车险同比+6.1%，非车险合计同比+14.9%。非车险重要性明显提升，占比+1.9pct至40.9%。货运险贡献主要增速，实现同 比+220.0%，占比+3.5pct至5.3%；责任险增速亦亮眼，同比+42.9%，占比+1.7pct至7.3%。公司持续推动保证险风险出清，部分抵消了其他非车险的增长，2023年同比-25.8%，占比-4.6pct至9.8%。 非车险带动整体COR优化，保证险风险出清效果显著。2023年公司财产险业务COR同比-0.7pct至98.7%。综合成本率优化主要得益于费用率下降，同比 -2.0pct至33.7%；赔付率同比+1.3pct至65.0%。分险种来看，车险COR达到98.9%，同比+1.5pct，主要受疫情结束出行增加、自然灾害频率与严重程度加大等影响；非车险整体COR达到98.6%，同比-5.5pct。其中，意健险和保证险维持较好的盈利能力，COR分别为92.3%/98.8%，保证险风险出清效果显著责任险/货运险承保亏损，COR达到102.1%/103.6%。 净投资收益率下行，总/综合投资收益率上行。截至2023年末，集团总投资资产规模达4797.5亿，同比+15.5%。利率持续下行预计带来固收类收益增厚，2023年公司净投资收益率4.0%，同比+0.1pct；但受权益市场波动影响，总投 资收益率3.3%，同比分别-1.6pct/；综合投资收益率4.8%，同比+2.0pct。配置结构上，固收类同比+2.1pct至69.2%，其中债券同比+7.8pct至52.0%，非标同比-2.3pct至15.2%；权益类同比-1.2pct至21.1%，其中股票与基金同比-2.8pct至12.0%。从会计计量方式来看，投资资产中FVTPL/FVOCI的占比分别为26.1%/61.0%，OCI占比相对较高，部分解释了综合投资收益率高企的原因。 假设下调，审慎经营。公司风险贴现率从11%下调至9.5%，投资回报率假设 从5.0%下调至4.5%。新假设下，集团2023年实现内含价值1040.6亿元，重述后同比+6.4%。2022年集团内含价值原值为1012.7亿，重述后为978.4亿， 二者差异-3.4%；新业务价值原值30.2亿，重述后24.9亿，差异-17.4%。长期利率持续下行带来资负管理压力，调低假设有助于缓解投资端压力，同时重新评估产品定价策略，促进公司审慎经营、稳健发展。 投资建议：2023年阳光人寿新业务价值实现亮眼增长，阳光产险量质齐升。资本市场共振影响下，总投资收益下行影响净利润增速，但综合投资收益实现明显上行。向前展望，银保渠道短期或受监管变动影响，但预计代理人改革有 望驱动新业务价值增长。考虑新旧准则切换，我们下调2024-2026年EPS预测值为0.42/0.51/0.61元（原2024-2025E为0.63/0.74元），维持2024年人身险业务0.35xPEV、财产险业务0.6xPB、其他业务0.5xPB，对应2024年目标价为4.50港元/股（港币兑人民币0.92）。维持“推荐”评级。 风险提示：监管变动、改革不及预期、权益市场波动、利率持续下行 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 78,224 85,109 91,822 98,887 同比增速(%) 0.84 8.80 7.89 7.69 归母净利润(百万) 3,738 4,848 5,898 6,988 同比增速(%) -16.82 29.71 21.64 18.49 每股盈利(元) 0.32 0.42 0.51 0.61 市盈率(倍) 8.4 6.4 5.3 4.5 市净率(倍) 0.5 0.5 0.5 0.4 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年4月3日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 资产 保险服务收入 59,900 63,494 67,939 72,694 物业及设备 19,768 21,745 23,702 25,598 利息收入 9,894 10,883 11,863 12,812 使用权资产 2,522 2,774 3,024 3,266 投资收益 5,348 7,048 8,144 9,302 投资性房地产 联营企业和合营企业投资 金融投资： 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融投资 以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具 以公允价值计量且其变动计入其他综合收 31,83135,01438,16541,219 9,308 10,239 11,160 12,053 应占联营企业和合 -216 220 241 261 营企业收益及亏损 10,476 11,524 12,561 13,566 其他收入 3,298 3,463 3,636 3,818 收入合计 78,224 85,109 91,822 98,887 125,367 137,904 150,315 162,340 保险服务费用 -56,892 -61,272 -65,561 -70,077 260,618 286,680 312,481 337,479 分出保费的分摊 -2,174 -2,432 -2,602 -2,784 减：摊回保险服务 益的权益工具定期存款 9,588 10,547 11,496 12,416 承保财务损益 -8,900 -10,794 -11,550 -12,358 存出资本保证金 5,882 6,470 7,053 7,617 减：分出再保险财务损益 117 108 116 124 买入返售证券 13,129 14,442 15,742 17,001 预期信用损失 -364 - - - 保险合同资产 1,111 1,222 1,332 1,439 财务费用 -1,127 -1,183 -1,243 -1,305 分出再保险合同资产 4,794 5,273 5,748 6,208 其他业务及管理费用 -5,714 -6,000 -6,300 -6,615 递延所得税资产 1,260 1,386 1,511 1,632 费用合计 -72,450 -78,966 -84,350 -90,034 其他资产 4,479 4,927 5,370 5,800 税前利润 5,774 6,142 7,472 8,853 货币资金 13,553 14,908 16,250 17,550 所得税 -1,908 -1,128 -1,372 -1,626 资产总计 513,686 565,055 615,910 665,182 净利润 3,866 5,014 6,100 7,227 负债及权益 归属于： 负债 母公司股东 3,738 4,848 5,898 6,988 保险合同负债 385,377 426,017 465,638 503,306 非控制性权益 128 166 202 239 分出再保险合同负债 24 27 29 31 租赁负债 650 719 785 849 应付债券 19,414 21,461 23,457 25,355 以公允价值计量且其变动计入当期损益的 3,780 4,179 4,567 4,937 金融负债卖出回购证券 29,662 32,790 35,840 38,739 应交税金 637 704 770 832 预收保费 569 629 688 743 递延所得税负债 101 112 122 132 其他负债 11,683 12,915 14,116 15,258 负债合计 451,897 499,552 546,012 590,182 权益股本 11,502 11,502 11,502 11,502 储备 25,068 26,762 28,703 30,899 未分配利润 23,876 25,815 28,174 30,970 归属于母公司股东权 60,446 64,079 68,379 73,370 益合计非控制性权益 1,343 1,424 1,519 1,630 权益合计 61,789 65,503 69,898 75,001 负债及权益总计 513,686 565,055 615,910 665,182 费