线上DTC渠道引领增长，大单品表现亮眼

买入（维持） 线上DTC渠道引领增长，大单品表现亮眼 公司研究|中报点评巨子生物02367.HK 股价（2023年08月29日）36.75港元 52周最高价/最低价58.8/24.3港元 目标价格52.11港元 总股本/流通H股（万股）99,500/99,500 H股市值（百万港币）36,566 核心观点 国家/地区中国 行业纺织服装 公司发布中报，23H1实现营业收入16.1亿元，同比增长63.0%；实现归母净利润 6.7亿元，同比增长52.3%；实现经调整净利润6.8亿元，同比增长46.1%。 可复美品牌延续高增，明星单品胶原棒表现亮眼。1）可复美：23H1实现营收 12.28亿元（+101.0%）。618大促期间，可复美重组胶原贴蝉联天猫伤口敷料类目TOP1，蝉联京东医用美护类目TOP1；大单品胶原棒618期间全网销售超3,500万支，GMV同比增长超700%，显示公司较强的推新能力；2）可丽金：23H1实现营收3.21亿元（+6.4%）。 功效性护肤品类占比提升。分品类看，23H1年公司功效性护肤／医用敷料/保健食品及其他分别实现营收11.97/3.98/0.11亿元，同比增长95.1%/14.6%/-54.8%，占营收比分别为74.5%/24.8%/0.7%，占比分别+12.1/-10.4/-1.7pct。产品方面，公司 胶原乳、胶原舒舒贴、以及净痘清颜OK系列持续推进，2024年医美重组胶原蛋白填充剂也有望获批，未来均有望贡献增量。 线上DTC渠道引领高增长。1）线上：公司DTC店铺直销/电商平台直销分别实现收入9.77亿/0.69亿元，同比分别+128.4%/+18.6%。2）线下：公司向经销商销售/线下直销分别实现5.23亿元/0.37亿元，同比分别+10.2%/+50.8%。截至23H1公 司通过直销+经销进入中国约1,400家公立医院、约2,200家私立医院和诊所、约 500个连锁药房品牌和约4,000家CS/KA门店，23H1公立医院拓展约100家。 毛利率略有下降，经营质量优异。1）23H1公司毛利率84.1%，同比-1.0pct，主要系产品类型和拓展渠道结构变化影响。2）23H1公司销售/管理/研发费用率分别为34.6%/3.0%/2.1%，同比分别+7.8/-2.2/+0.2pct，销售费用率增加主要系线上直销渠 道快速扩张，营销费用有所增加。3）23H1公司实现归母净利率41.5%，同比-2.9pct，但仍远领先于同行水平。4）公司经营质量保持优异水平，在销售同比高增长63%的情况下，23H1期末存货同比2022年末仅增长1.4%。 盈利预测与投资建议 根据公司公告，我们调整盈利预测，预计2023-2025年每股收益分别为1.35、1.66和2.08元（原2023-2024年为1.28、1.60元），参照可比公司估值，给予公司2023年35倍PE，对应目标价52.11港币（1人民币=1.10港元），维持“买入”评级。 2022年新品牌高速成长，2023年起盈利能力将逐步恢复 2023-03-23 22Q4业绩承压，期待2023年业绩表现 2023-01-20 Q3流水符合预期，Q4注重库存清理 2022-10-19 风险提示：行业竞争加剧，线上加快拓展带来的短期销售费用率上升，新品研发进度不 及预期，行业监管政策风险等 报告发布日期2023年08月30日 施红梅021-63325888*6076 1周 1月 3月12月 绝对表现 4.11 5.6 3.38 相对表现 0.21 12.79 3.74 恒生指数 3.9 -7.19 -0.36-7.69 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,552 2,364 3,349 4,385 5,654 同比增长(%) 30.4% 52.3% 41.6% 30.9% 28.9% 营业利润(百万元) 976 1,179 1,580 1,939 2,430 同比增长(%) 0.3% 20.8% 34.0% 22.7% 25.3% 归属母公司净利润(百万元) 828 1,002 1,348 1,654 2,073 同比增长(%) 0.2% 21.0% 34.5% 22.7% 25.3% 每股收益（元） 0.83 1.01 1.35 1.66 2.08 毛利率(%) 87.2% 84.4% 83.8% 84.0% 84.1% 净利率(%) 53.3% 42.4% 40.3% 37.7% 36.7% 净资产收益率(%) 81.4% 35.3% 36.5% 34.1% 32.8% 市盈率（倍） 39.3 32.5 24.2 19.7 15.7 市净率（倍） 32.0 11.5 8.8 6.7 5.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据公司公告，我们调整盈利预测（主要调整了收入、毛利率等），预计公司2023-2025年每股收益分别为1.35、1.66和2.08元（原2023-2024年为1.28、1.60元），参照可比公司估值，给予公司2023年35倍PE，对应目标价52.11港币（1人民币=1.10港元），维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年8月28日） 公司名称 公司代码 EPS PE 价格 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 珀莱雅 603605 98.91 2.06 2.71 3.41 4.23 48 37 29 23 贝泰妮 300957 97.72 2.48 3.13 3.99 5.00 39 31 25 20 丸美股份 603983 26.20 0.43 0.76 0.95 1.14 60 35 28 23 爱美客 300896 427.61 5.84 9.00 12.67 17.01 73 47 34 25 华熙生物 688363 91.33 2.02 2.62 3.35 4.15 45 35 27 22 调整后平均 35 28 23 数据来源：wind，东方证券研究所（单位：元） 风险提示：行业竞争加剧，线上加快拓展带来的短期销售费用率上升，新品研发进度不及预期，行业监管政策风险等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及等价物 7,103 1,331 2,489 3,197 4,112 营业收入 1,552 2,364 3,349 4,385 5,654 应收账款 66 69 90 117 152 营业成本 -198 -369 -541 -703 -901 其他应收款和预付账款 28 87 132 174 223 毛利 1,354 1,995 2,808 3,682 4,753 存货 89 184 185 231 296 其他收净额 30 68 59 69 77 其他 156 866 866 866 866 销售费用 -346 -706 -1,172 -1,601 -2,120 流动资产合计 7,441 2,537 3,762 4,585 5,649 管理费用 -72 -111 -90 -118 -153 合资公司投资 - - - - 1 研发费用 -25 -44 -67 -97 -131 固定资产 274 491 837 1,425 2,154 除税前溢利 973 1,178 1,579 1,938 2,429 在建工程 - - - - 1 所得税 -145 -176 -231 -284 -356 预付账款 70 41 41 41 41 净利润(含少数股东权益) 828 1,002 1,348 1,654 2,073 无形资产 8 7 6 5 5 净利润 828 1,002 1,348 1,654 2,073 递延所得税资产 1 1 3 4 5 少数股东权益 - -0 - - - 其他 - -23 -23 -23 -679 其他综合收益 - - - - - 非流动资产合计资产总计 4377,878 6003,138 9474,710 1,5356,120 2,2657,914 综合收益总额(含少数股东权益)综合收益总额 828828 1,0021,002 1,3481,348 1,6541,654 2,0732,073 短期借款 2 3 4 5 6 少数股东权益 - -0 - - - 应付账款 24 55 74 96 123 每股收益（元） 1.01 1.35 1.66 2.08 其他 6,817 223 920 1,149 1,446 流动负债合计 6,843 281 998 1,250 1,576 长期借款 - - - - - 递延税项负债 1 - - - - 主要财务比率 非流动负债合计 18 20 20 20 20 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计 6,861 301 1,018 1,270 1,596 成长能力 少数股东权益 - - - - - 营业收入 30.4% 52.3% 41.6% 30.9% 28.9% 股本 - - - - - 营业利润 0.3% 20.8% 34.0% 22.7% 25.3% 储备 1,017 2,648 3,628 4,787 6,255 归属于母公司净利润 0.2% 21.0% 34.5% 22.7% 25.3% 股东权益合计 1,017 2,837 3,691 4,850 6,318 获利能力 负债和股东权益总计 7,878 3,138 4,710 6,120 7,914 毛利率 87.2% 84.4% 83.8% 84.0% 84.1% 净利率 53.3% 42.4% 40.3% 37.7% 36.7% ROE 81.4% 35.3% 36.5% 34.1% 32.8% 现金流量表单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 828 1,002 1,348 1,654 2,073 资产负债率 87.1% 9.6% 21.4% 20.6% 20.1% 折旧摊销 23 24 32 71 120 净负债率 0 0 0 0 1 财务费用 - -21 -19 -28 -37 流动比率 1.09 9.03 3.81 3.70 3.61 处置 0 - - - - 速动比率 1.07 8.38 3.62 3.51 3.42 营运资金变动其它 -58 1,006 94 -10 -21 营运能力应收账款周转率 25.8 35.1 42.2 42.5 42.2 经营活动现金流 692 1,689 2,059 1,903 2,421 存货周转率 2.6 2.7 2.9 3.4 3.4 资本支出 -75 -114 -502 -658 -848 总资产周转率 0.1 0.2 0.4 0.4 0.4 合资公司投资 - - - - 1 每股指标（元） 其他 1,638 -0 -0 -0 -1 每股收益 1.01 1.35 1.66 2.08 投资活动现金流 1,563 -114 -503 -658 -849