Q2稳健增长，新品上市在即

事件：2023年8月29日，公司发布2023年半年报。2023年上半年公司实现营业收入26.91亿元，同比增长42.34%；归母净利润5.67亿元，同比增长47.24%；扣非归母净利润5.59亿元，同比增长49.44%。 静丙驱动23H1业绩亮眼。22年12月放开以来，疫情管控放开造成的大范围感染使得血制品需求增幅明显，公司血制品尤其是静丙销量在大幅增加。分季度来看，23Q2实现营收13.99亿元（+17.99%）、归母净利润3.05亿元（+17.37%），单二季度利润仍然可观，与血制品销量增加、费用优化关，Q2新冠虽有所回落但依然有部分需求，叠加常规诊疗需求复苏，仍取得可观利润。浆站及采浆量：2023年上半年76家在营浆站采集血浆1125吨，同比增长10.8%。批签发：2023年上半年主要品种白蛋白批签发161批次(-26%)，静丙批签发120批次（-19%）。 费用率保持稳定，在研品种稳妥推进。2023年上半年销售费用1.53亿元（+19.81%），销售费率5.68%（-1.07pp），公司持续加强重点区域核心医院的推广工作，覆盖终端三万余家。管理费用2.16亿元（+39.69%），管理费率8.01%（-0.15pp），筹建期浆站、永安厂区转固后折旧、西安血制运营费用同比增加。研发费用0.26亿元（-55.55%），研发费率0.96%（-2.12pp），研发项目资本化金额加大，费用化金额有所减少。财务费用-0.22亿元（+31.96%），财务费率-0.81%（+0.88pp）。2023年上半年公司存货余额23.19亿元，占资产比重16.71%（-2.16pp）。应收账款及票据9.12亿元,占收入比重33.89%（-13.00pp）。 品种丰富度进一步增加，有望提升吨浆利润。成都蓉生的核心大品种注射用重组人凝血因子Ⅷ和静注人免疫球蛋白（pH4、10%）、人纤维蛋白原已申请上市、皮下注射人免疫球蛋白、重组人凝血因子VIIa开展Ⅲ期临床。上海血制的人纤维蛋白原开展III期临床。兰州血制的人凝血酶原复合物已申请上市。推进多个产品上市有助于提高血浆利用率，从而进一步提升吨浆利润。 盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年公司营业收入为50.63、60.31、72.09亿元，同比增长18.82%、19.12%、19.53%；归母净利润分别为10.63、12.50、14.78亿元，同比增长20.71%、17.50%、18.29%。公司采浆量和浆站数目行业领先，未来随着效率提升、产能释放吨浆利润有望持续提升，更有层析静丙和重组八因子等在研产品提供长期空间，给予“增持”评级。 风险提示：整合不及预期的风险，血制品产品价格波动的风险，血制品业务毛利率下降的风险。 静丙驱动23H1业绩亮眼 23年上半年业绩高速增长，主要由静丙驱动 2023年上半年公司实现营业收入26.91亿元，同比增长42.34%；归母净利润5.67亿元，同比增长47.24%；扣非归母净利润5.59亿元，同比增长49.44%。 分季度来看，23Q2实现营收13.99亿元（+17.99%）、归母净利润3.05亿元（+17.37%），单二季度利润仍然可观，与血制品销量增加、费用优化关。22年12月放开以来，疫情管控放开造成的大范围感染使得血制品需求增幅明显，公司血制品尤其是静丙销量在Q1大幅增加，Q2虽有所回落但依然有部分需求，叠加常规诊疗需求复苏，仍取得可观利润。 图表1：天坛生物主要财务指标变化（单位：百万元，%） 图表2：天坛生物分季度财务指标变化（单位：百万元，%） 图表3：天坛生物分季度收入情况（单位：百万元，%） 图表4：天坛生物分季度归母净利润情况（单位：百万元，%） 费用率保持稳定，在研品种稳妥推进 2023年上半年销售费用1.53亿元（+19.81%），销售费率5.68%（-1.07pp），公司持续加强重点区域核心医院的推广工作，覆盖终端三万余家。管理费用2.16亿元（+39.69%），管理费率8.01%（-0.15pp），筹建期浆站、永安厂区转固后折旧、西安血制运营费用同比增加。研发费用0.26亿元（-55.55%），研发费率0.96%（-2.12pp），研发项目资本化金额加大，费用化金额有所减少。财务费用-0.22亿元（+31.96%），财务费率-0.81%（+0.88pp）。 2023年上半年公司存货余额23.19亿元，占资产比重16.71%（-2.16pp）。 应收账款及票据9.12亿元,占收入比重33.89%（-13.00pp）。 图表5：天坛生物血液制品业务毛利率水平（单位：%） 图表6：天坛生物期间费用率情况（单位：%） 图表7：天坛生物存货占资产比重（单位：%） 图表8：天坛生物应收账款及票据情况（单位：%） 上半年采浆量1125吨（+10.8%），23H1批签发正常开展 2023年上半年公司采浆量稳健增长，76家在营单采血浆站采集血浆1125吨，同比增长10.8%.依托央企股东品牌影响力和公司综合竞争优势等，公司浆站拓展工作加速推进，目前公司在营浆站已达76家，筹建中浆站26家。 批签发情况：2023年上半年主要品种白蛋白批签发161批次(-26%)，静丙批签发120批次（-19%）。 图表9：天坛生物人血白蛋白批签发情况（万支，批次） 图表10：天坛生物静丙批签发情况（万支，批次） 图表11：天坛生物狂免批签发情况（万支，批次） 图表12：天坛生物破免批签发情况（万支，批次） 图表13：天坛生物乙免批签发情况（万支，批次） 图表14：天坛生物人凝血酶原复合物批签发情况（批次） 图表15：天坛生物人凝血因子Ⅷ批签发情况（万支，批次） 风险提示 整合不及预期的风险。重组完成后三大血制的吨浆收入和利润逐步向成都蓉生靠拢，存在整合不及预期、公司整体吨浆收入和利润提升不达预期的风险。 血制品产品价格波动的风险。上半年血制品批签发逐渐恢复，供给端在不断改善，因此有可能导致血制品价格回落，但也不排除受到个别事件影响导致采浆量和供给量波动，进而影响产品价格。 血制品业务毛利率下降的风险。整合完成后血制品业务是公司的主要收入来源，整合进入的三大血制吨浆利润较低，若统筹管理不及预期存在拉低公司整体毛利率的可能。另外，随着浆站年限变长、人工费用上升等原因，采浆成本进一步提升；而血制品价格提升无法对冲成本时，血制品业务毛利率存在下降的风险。 图表16：天坛生物财务模型预测