品牌+渠道双轮驱动致Q1归母净利+35.92%YoY，Q2新品陆续上市赋能新增长！

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 上海家化（600315） 证券研究报告 2018年04月27日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 40.64元 目标价格 42.04元 基本数据 A股总股本(百万股) 671.71 流通A股股本(百万股) 671.25 A股总市值(百万元) 27,298.44 流通A股市值(百万元) 27,279.54 每股净资产(元) 8.34 资产负债率(%) 44.18 一年内最高/最低(元) 42.67/27.30 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《上海家化-公司点评:三大拐点看双甲子之年家化再度腾飞！》 2018-04-09 2 《上海家化-公司点评:要约之后再发力，融入平安生态圈助力家化腾飞》 2017-12-28 3 《上海家化-公司点评:平安要约完成，百年国妆再度起航》 2017-12-07 股价走势 品牌+渠道双轮驱动致Q1归母净利+35.92%YoY，Q2新品陆续上市赋能新增长！ 2018一季报：营收18.60亿元，+10.33%YoY；归母净利1.51亿，+35.92%YoY；EPS0.22元/股。 收入端：营收18.60亿元，同比增长10.33%，国内外业务齐发力。①品牌：产品升级换代，迭代更新。②渠道：线下商超在规模效应的优势下继续维持稳步增长,带动公司大盘,CS增强终端管理,拉动销售增长 盈利端：毛利率66.72%，同比减少0.77pct；净利率8.10%，同比增加1.53pct。公司毛利率66.72%，和去年（67.49%）基本保持持平。期间费用率58.90%，同比减少1.17pct。其中销售费用率43.98%，同比减少2.20pct。销售费用8.18亿元，同比增长5.06%，小于销售额增速。管理费用率13.80%，同比增加0.37pct，管理费用2.57亿元，同比增长13.31%，剔除一次性搬迁费用后，管理费用增长近4%；财务费用率1.12%，同比增加0.67pct；财务费用2077万元，同比增长176.21%。公司销售规模稳定增长，毛利率基本持平，费用控制卓见成效，带动净利率同比增加1.52pct至8.10%。 公司核心推荐逻辑：17调整过后迎来三大拐点，18年股权激励计划绑定高层利益共谋发展。1. 回顾2017，公司股权、经营、财务三大拐点：①平安再次要约，持股比例升至52.07%强化实际控股地位，表明大股东对日化行业及公司前景看好；②新一届董事长张东方女士自2016年底任职后，快马加鞭全面推进新战略，从品牌、渠道、体制各方面再塑家化，打造民族日化品牌；③历经一年多变革，家化2017年各项财务指标出现大幅改善从品牌端来看：自有品牌：2017营收50.69亿，同比增长15.85%，增速为近3年最高；外延：收购Tommee Tippee，扩充母婴品牌实现协同。TT2017年扣非后归母净利3961万元（来源：公司公告）大超预期。从渠道端：2017年线上收入14.17亿，增速50%超预期，占营收比例22%；线下收入达50.7亿，占比78%，增速1.13%，回归正增长。2. 展望2018，家化未来发展新看点：公司在2018年初制订股票期权激励计划，向激励对象授予股票期权425万份，其中首次授予340万份，对象为包括董事长张东方在内的核心管理层共10名，行权价格为35.75元/股，另预留85万份；首批股票期权计划对应的18-20年度行权比例为25%/25%/50%，营收增速为23%/25%/25%，净利增速为41%/36%/33%，行权条件较高，若全部达成，公司2020年收入和净利将分别达到125亿和10亿。股权激励计划的制定充分绑定了管理层，助力公司长期发展。 维持盈利预测，给予“买入”评级。家化二季度开始新品逐渐上市，带动公司各品牌增长加速；同时平安渠道也将在下半年发力，线上线下更加活跃。我们预计18-20年业绩5.53、7.59、10.17亿元，EPS分别为0.82、1.11、1.51元，当前股价对应PE分别为47、35、26倍。给予目标价42.04元不变 风险提示：1.新品销售不达标 2.渠道布局效果不及预期 3.市场竞争激烈 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 5,321.20 6,488.25 7,858.30 9,785.37 12,320.47 增长率(%) (8.98) 21.93 21.12 24.52 25.91 EBITDA(百万元) 259.92 560.82 860.18 1,113.35 1,436.97 净利润(百万元) 216.02 389.80 552.95 742.33 1,016.62 增长率(%) (90.23) 80.45 41.85 34.25 36.95 EPS(元/股) 0.32 0.58 0.82 1.11 1.51 市盈率(P/E) 121.55 67.36 47.49 35.37 25.83 市净率(P/B) 4.99 4.88 4.56 4.12 3.62 市销率(P/S) 4.93 4.05 3.34 2.68 2.13 EV/EBITDA 57.79 42.09 29.89 21.26 16.54 资料来源：wind，天风证券研究所 -9%-2%5%12%19%26%33%40%2017-042017-082017-122018-04上海家化 化学制品 沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 2018一季报 营收18.60亿元，+10.33%YoY；归母净利1.51亿元，+35.92%YoY；EPS0.22元/股。 图1：18Q1营收增速10.33%保持稳步增长 图2：18Q1归母净利同比增长35.92%超预期 资料来源：wind,天风证券研究所 资料来源：wind, 天风证券研究所 2. 收入端 营收18.60亿元，同比增长10.33%，国内外业务齐发力。①品牌：产品升级换代，迭代更新。分品牌来看，佰草集新品润系列18年YTD占零售整体9%,高于预期；佰草集套装Q1零售同比+37%；推出零添加面膜带动整个佰草集面膜品类销量+37%；六神品牌花露水推进年轻化进程，推出迪士尼IP合作新品；美加净巩固手部护理龙头地位，新品推动手霜Q1+130%YoY，占比较高的浴露和面霜均有所增长；汤美星跨界合作，与美赞成奶粉品牌共享资源，联合促销，推动会员数和客单价上升。②渠道：线下商超在规模效应的优势下继续维持稳步增长,带动公司大盘,CS增强终端管理,拉动销售增长；线上为平安司庆、618、双十一提前布局，成立全渠道运营中心,提升渠道运营效率。六神Q1线上线下同比更早启动渠道布局工作，同比实现近年最快增速；美加净全渠道均实现增长；汤美星继续进行线下母婴及线上渠道扩张，Q1新增铺货500家店，完成母婴2000家铺货。 图3：佰草集新品瓷意系列 图4：汤美星进行跨界合作和渠道推广 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3. 盈利端 毛利率66.72%，同比减少0.77pct；净利率8.10%，同比增加1.53pct。司毛利率66.72%，和去年（67.49%）基本保持持平。期间费用率58.91%，同比减少1.17pct。其中销售费用率43.98%，同比减少2.20pct，主要系各个相关成本预算管理落实资源+新品营销投放尚未开始所致；销售费用8.18亿元，同比增长5.06%，小于销售额增长速度。管理费用率13.80%，同比增加0.37pct，管理费用2.57亿元，同比增长13.31%，剔除一次性搬迁费用后，管理费用增长近4%；财务费用率1.12%，同比增加0.67pct，主要系公司 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 对闲置资金的结构进行了优化,增加了银行理财产品购买,减少了银行存款,导致利息收入同比减少，同时汇兑损失同比增加；财务费用2077万元，同比增长176.21%。公司销售规模稳定增长，毛利率基本持平，费用控制卓见成效，带动净利率同比增加1.52pct至8.10%。 图5：毛利率保持稳定，净利率回暖 图6：费用控制成效显著 资料来源：wind,天风证券研究所 资料来源：wind,天风证券研究所 4. 公司核心推荐逻辑 17调整过后迎来三大拐点，18年股权激励计划绑定高层利益共谋发展。1. 回顾2017，公司股权、经营、财务三大拐点：①平安再次要约，持股比例升至52.02%强化实际控股地位，表明大股东对日化行业及公司前景看好，也更有利于进一步整合和优化平安旗下产业资源配置，带来更大发展空间；②新一届董事长张东方女士自2016年底任职后，快马加鞭全面推进新战略，多年成功快消经验无缝对接家化转型需要。从品牌、渠道、体制各方面再塑家化，打造民族日化品牌；③历经一年多变革，家化2017年各项财务指标出现大幅改善。从品牌端来看：自有品牌：2017营收50.69亿，同比增长15.85%，增速为3个年度最高；外延：收购Tommee Tippee，扩充母婴品牌实现协同。TT2017年扣非后归母净利3961万元（来源：公司公告）大超预期。从渠道端：2017年线上收入14.17亿，增速50%超预期，占营收比例22%；线下收入达50.7亿，占比78%，增速1.13%，回归正增长。在线上与线下融合、渠道与品牌匹配的发展战略下，公司各项业务将获得更快速高效的发展。2. 展望2018，家化未来发展新看点：公司在2018年初制订了股票期权激励计划，向激励对象授予股票期权425万份，其中首次授予340万份，对象为包括董事长张东方在内的核心管理层共10名，行权价格为35.75元/股，另预留85万份；首批股票期权计划对应的18-20年度行权比例为25%/25%/50%，营收增速为23%/25%/25%，净利增速为41%/36%/33%，行权条件较高，若全部达成，公司2020年收入和净利将分别达到125亿和10亿。股权激励计划的制定充分绑定了管理层，助力公司长期发展。 5. 维持盈利预测，给予“买入”评级 家化二季度开始新品逐渐上市，带动公司各品牌增长加速；同时平安渠道也将在下半年发力，线上线下更加活跃。我们预计18-20年业绩5.53、7.59、10.17亿元，EPS分别为0.82、1.13、1.51元，当前股价对应PE分别为48、36、25倍。给予目标价42.04元不变 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 2,330.45 1,330.96 1,385.36 3,434.80 3,323.13 营业收入 5,321.20 6,488.25 7,858.30 9,785.37 12,320.47 应收账款 727.07 990.44 1,414.93 1,069.50 2,058.57 营业成本 2,061.39 2,275.57 2,742.55 3,400.42 4,240.70 预付账款 44.35 63.34 79.95 105.35 112.43 营业税金及附加 54.88 57.63 74.15 93.39 114.43 存货 593.70 750.42 813.45 1,201.15 1,235.85 营业费用 2,384.21 2,778.07 3,303