收入、业绩超预期，重组胶原蛋白龙头成长性充足

证券研究报告公司研究点评报告巨子生物(2367.HK)投资评级买入上次评级买入刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com王越社零&美护分析师执业编号：S1500522110003联系电话：18701877193邮箱：wangyue1@cindasc.com林凌美护行业研究助理联系电话：15859025717邮箱：linling@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 巨子生物(2367.HK)23H1点评：收入&业绩超预期，重组胶原蛋白龙头成长性充足 2023年8月30日 事件：公司发布23H1业绩公告。23H1实现收入16.06亿元 /yoy+63.0%，归母净利6.67亿元/yoy+52.5%，经调整后净利润6.76 亿元/yoy+46.1%。 分品牌来看：可复美营收12.3亿元/yoy+101.0%，占比提升至76.4%/同比+14.3pct。我们认为收入翻倍增长主要源自可复美在医院渠道积淀的品牌力在线上渠道通过妆字号持续推新等方式变现，例如大单品可复美胶原棒在618大促期间全网销售3500+万支，GMV同比增长超700%；此外，公司持续拓展精华、面膜等品类以丰富产品矩阵，23H1推出的胶原乳、胶原舒舒贴多次登顶天猫新品榜TOP1，有机会成为下一阶段的大单品并贡献业绩增量。可丽金营收3.2亿元/yoy+6.4%，占比下降至20.0%/同比-10.6pct。我们预计占可丽金收入比重较大的微商渠道23H1收入有所下滑，但公司持续拓展线上渠道并加码品牌推广带动可丽金线上直营渠道快速放量。22年以来可丽金主推赋能紧致系列产品，现已取得较好成效，大单品嘭嘭次抛在618大促期间线上全渠道销售超过170万只，荣登京东修护面部精华榜TOP8、天猫紧致液态精华热卖榜TOP10。 分渠道来看：直销收入10.83亿元/yoy+112.2%，占比进一步提升至 67.5%/同比+15.7pct，其中DTC店铺线上直销收入9.77亿元 /yoy+128.4%。我们认为直销收入快速增长主要源于：1）公司加强线上多平台布局，天猫、抖音等电商平台快速放量；2）主推的精华类产品占比快速上升（如：可复美胶原棒、可丽金嘭嘭次抛等），从而贡献收入增量；3）营销推广加码增加客户流量。经销收入5.23亿元 /yoy+10.2%，占比下降至32.5%/同比-15.7pct，我们认为经销收入增速慢于直销主要源自微商渠道收入下滑，剔除微商渠道后经销收入增速有望提升。 分品类来看：妆字号产品收入11.97亿元/yoy+95.1%，占比提升至74.5%/同比+12.1pct；械字号产品收入3.98亿元/yoy+14.6%，占比降至24.8%/同比-10.4pct；产品结构变化主要源自可复美线上渠道发展重点在妆字号产品，我们预计胶原棒销售额或已经超过敷料，成为可复美第一大产品。 盈利能力方面：1）毛利率84.1%/同比-1.0pct，源自毛利率相对较低的妆字号产品占比持续提升；2）销售费率34.6%/同比+7.8pct，源自销售费用投放更高的线上直营收入占比提升；3）管理费率3.0%/同比-2.1pct，主要源自上市费用减少所致；4）研发费率2.1%/同比+0.2pct，源自公司加大重组胶原蛋白及其他原料研发投入；5）其他收入0.33亿元 （同比增加0.14亿元）源自利息收入和政府补助增加；其他收益0.29 亿元（同比增加0.38亿元）源自汇兑收益和银行理财收益增加；6）净利率41.5%/同比-2.9pct，经调整后净利率42.1%/同比-4.9pct。 盈利预测及投资建议：从基本面角度看，巨子生物作为重组胶原蛋白行业龙头，短期有望通过可复美&可丽金享有重组胶原蛋白敷料&护肤品行业红利外，中长期公司还计划将产品拓展至医美、防脱、严肃医疗等更多场景，成长性充足。从沪深港通持股情况来看，自5月3日解禁至8月25日收盘，内资增持巨子生物1.07亿股，持股比例自0.92%升至11.71%。9月进入双十一布局周期，随着公司渠道转型及新品推广能力被持续验证，叠加减持压力缓解以及明年医美产品获批预期，公司股价有望在23Q4突破当前的震荡区间。我们预测公司23-25年净利润分别为13.4/17.5/21.8亿元，8月29日收盘价对应PE分别为25/19/16倍，建议关注。 风险因素：国内消费不及预期，新品获批不及预期，行业竞争加剧等。 单位/百万2022A2023E2024E2025E （+/-)(%) 52% 43% 38% 27% 营业收入2364337146475906 （+/-)(%) 21% 34% 31% 24% 净利润1002134217522178 P/E 31.01 25.32 19.39 15.60 EPS1.011.351.762.19 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2023年8月29日收盘价 附录：公司财务预测表 单位:百万元 单位:百万元 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,538 3,947 5,746 8,028 营业收入 2,364 3,371 4,647 5,906 现金 1,331 2,651 4,350 6,458 其他收入 11 75 55 51 应收账款及票据 69 99 166 171 营业成本 369 523 688 847 存货 184 270 280 426 销售费用 706 1,165 1,676 2,171 其他 953 927 950 972 管理费用 111 108 163 219 非流动资产 600 700 787 863 研发费用 44 74 112 154 固定资产 491 548 600 648 财务费用 -13 -1 -3 -3 无形资产 9 52 87 115 除税前溢利 1,178 1,579 2,062 2,563 其他 100 100 100 100 所得税 176 237 309 384 资产总计 3,138 4,647 6,533 8,890 净利润 1,002 1,342 1,752 2,178 流动负债 281 448 581 760 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 1 1 1 1 归属母公司净利润 1,002 1,342 1,752 2,178 应付账款及票据 55 76 69 110 其他 225 371 511 650 EBIT 1,144 1,577 2,064 2,567 非流动负债 20 20 20 20 EBITDA 1,172 1,627 2,128 2,641 长期债务 0 0 0 0 EPS（元） 1.01 1.35 1.76 2.19 其他 20 20 20 20 负债合计 301 468 601 780 普通股股本 0 0 0 0 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 储备 2,833 4,176 5,928 8,106 成长能力 归属母公司股东权益 2,833 4,176 5,928 8,106 营业收入 52.30% 42.57% 37.85% 27.09% 少数股东权益 4 4 4 4 归属母公司净利润 21.00% 33.94% 30.57% 24.30% 股东权益合计 2,837 4,179 5,932 8,110 获利能力 负债和股东权益 3,138 4,647 6,533 8,890 毛利率 84.39% 84.50% 85.20% 85.65% 单位:百万元 销售净利率 42.38% 42.38% 39.81% 37.71% 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E ROE 35.36% 32.14% 29.56% 26.87% 经营活动现金流 932 1,462 1,847 2,259 ROIC 34.29% 32.07% 29.58% 26.90% 净利润 1,002 1,342 1,752 2,178 偿债能力 少数股东权益 0 0 0 0 资产负债率 9.60% 10.07% 9.20% 8.78% 折旧摊销 28 50 63 74 净负债比率 -46.88% -63.40% -73.32% -79.62% 营运资金变动及其他 -98 69 32 7 流动比率 9.03 8.82 9.89 10.56 速动比率 8.38 8.21 9.41 10.00 投资活动现金流 -859 -142 -148 -150 营运能力 资本支出 -153 -150 -150 -150 总资产周转率 0.43 0.87 0.83 0.77 其他投资 -705 8 2 0 应收账款周转率 35.01 40.00 35.00 35.00 应付账款周转率 9.43 8.00 9.50 9.50 筹资活动现金流 -5,790 0 0 -1 每股指标（元） 借款增加 1 0 0 0 每股收益 1.01 1.35 1.76 2.19 普通股增加 -5,426 0 0 0 每股经营现金流 0.94 1.47 1.86 2.27 已付股利 -367 0 0 -1 每股净资产 2.85 4.20 5.96 8.15 其他 3 0 0 0 估值比率 现金净增加额 -5,772 1,320 1,699 2,108 P/E 31.01 25.32 19.39 15.60 P/B 10.96 8.14 5.73 4.19 EV/EBITDA 25.37 19.26 13.93 10.42 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、 水晶球社服第1名/零售第1名、新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证 报最佳分析师批零社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售第2 名、医美行业白金分析师。 王越，美护&社服高级分析师。上海交通大学金融学硕士，南京大学经济学学士，2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美、社会服务行业。 周子莘，美护分析师。南京大学经济学硕士，华中科技大学经济学学士，曾任兴业证券社会服务行业美护分析师，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼视光、隐形正畸、宠物、零售等行业。 李汶静，伊利诺伊大学香槟分校理学硕士，西南财经大学经济学学士，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 林凌，厦门大学经济学院金融硕士，2023年2月加入信达证券研究所。主要覆盖化妆品、医美板块。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协