系列报告十三：盈利能力再向上 全球化布局加速

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2023年08月29日 盈利能力再向上全球化布局加速 双环传动 沪深300 5% -3% -12% -20% -28% -37% 2022/082022/112023/022023/05 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cnSACNO：S1120519080006 联系电话： 相关研究 1.【华西汽车】双环传动（002472）事件点评： 23Q2利润率再向上全球化布局加速 2023.08.08 2.【华西汽车】双环传动（002472）事件点评：拟在匈牙利建厂全球化布局加速 2023.07.06 评级及分析师信息 双环传动(002472)系列报告十三 评级：上次评级：目标价格： 买入买入 最新收盘价： 32.25 股票代码： 002472 52周最高价/最低价： 37.53/21.77 总市值(亿) 275.06 自由流通市值(亿) 244.21 自由流通股数(百万) 757.25 事件概述： 公司发布2023年半年度报告，2023H1营收36.9亿元，同比 +19.0%；归母净利3.69亿元，同比+46.9%；扣非后归母净利 3.41亿元，同比+47.5%； 其中2023Q2营收18.95亿元，同比+31.3%，环比+5.8%；归母净利1.98亿元，同比+49.4%，环比+15.5%；扣非后净利1.86亿元，同比+49.6%，环比+19.4%。 分析判断: ►费用管控成效显著盈利能力再向上 营收稳健增长：2023Q2营收19.0亿元，同比+31.3%，环比 相对股价% +5.8%；同比增幅较大，我们判断营收增长主要受益于新能源电驱动齿轮持续放量、重卡自动变齿轮及机器人关节业务增长； 毛利同环比提升，盈利能力再向上：23Q2公司毛利率21.6%，同比+0.8pct，环比+0.8pct，归母净利率10.4%，同比+1.3pct，环比+0.9pct；扣非归母净利率9.8%，盈利能力创近3年来季度新高，我们判断主要原因是：1）毛利率较高的电驱动齿轮收入占比提升；2）公司持续推进降本增效及管理精细化，产线柔性化程度提升；3）规模效应促进费用率降低。 费用端：23Q2公司销售、管理、研发、财务费率分别1.0%、3.7%、4.9%、-0.6%，同比分别+0.1pct、-0.7pct、+1.0pct、 -1.6pct，环比分别+0.1pct、-0.5pct、+0.7pct、-1.9pct，整体期间费用率9.0%，同比-1.3pct，环比-1.6pct，其中研发费用增幅较大，主要系公司持续加强精密成形、制造装备、软件开发、涂层研究等高精密传动研发相关工作，优化环研传动内部管理、组织所致；财务费用下降，主要系存款利息收入增加及银行借款利息支出减少所致。 ►电驱齿轮龙头全球化加速开拓 海外订单加速获取，匈牙利建厂加强全球合作。根据我们测算，2022年公司在A0级以上纯电+增程电驱齿轮市场中份额约为65%，国内电驱齿轮龙头地位明确。海外市场方面，公司获PSAE-DCT混动项目七年独家供货订单、Z客户某欧洲高端品牌新能源汽车电驱动系统齿轮项目订单，生命周期销售额分别为约35.54、10+亿元；根据半年报，子公司与舍弗勒签署了深度合作意向书，已陆续获得该客户的优质项目定点。公司于今年7月宣布将在匈牙利逐步建设生产基地，我们认为，匈牙利建厂是公司全球化的重要举措，一方面有利于对欧洲现有的重要客户（采埃孚、沃尔沃、PSA等）实现就近配套，稳固合作关系，同时加速海外大客户开拓；一方面有利于发展海外供应链和销售渠道，积累海外管理、生产经验，利用匈牙利项 目平台作为公司向全球延伸的重要节点，为未来海外拓展战略夯实基础。 国际化人才储备增强，向全球精密传动领导者迈进。在人才储备层面，公司环研传动研究院不断完善组织架构、吸引国内外优秀产业人才，践行稳扎稳打，从人才全球化开始，逐步实现公司全球“精密传动领导者”的产业理想。 ►RV、谐波减速器双布局受益机器人高景气 人工智能迎来突破，机器人关节星辰大海。人工智能技术赋能，特斯拉算法、芯片的迭代，国产硬件降本及政策大力支持下，人形机器人有望加速迎来技术突破，市场空间广阔。 十年磨一剑，机器人关节业务开启第二成长曲线。公司深耕机器人关节高壁垒赛道，目前成功布局RV和谐波两大产品类，其中RV产品已覆盖50公斤到210公斤，2021年居国产RV出货量第一，并在精度保持性、可靠性要求更高的锂电、光伏、汽车制造等领域实现进口替代与规模配套；谐波减速器也在全面进行市场推广。利润端看，2022/2023Q1环动科技净利率22.97%/20.89%，高于现有齿轮业务净利率，机器人精密减速器放量有利于进一步提振公司整体盈利水平，量价利齐升。 投资建议 新能源汽车齿轮业务稳步发展+机器人关节业务加速开拓，我们看好公司中长期成长，维持盈利预测，预计2023/2024/2025年营业收入85.7/111.4/129.4亿元，归母净利8.52/11.94/14.14亿元；EPS1.00/1.40/1.66元，对应 2023年8月29日32.25元/股收盘价的PE分别为32/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示 新能源乘用车渗透率提升不及预期，产能爬坡不及预期，RV减速器销量增速不及预期，原材料价格波动超出预期，收购三多乐及整合不及预期，海外建厂进度不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,391 6,838 8,568 11,137 12,938 YoY（%） 47.1% 26.8% 25.3% 30.0% 16.2% 归母净利润(百万元) 326 582 852 1,194 1,414 YoY（%） 537.0% 78.4% 46.4% 40.2% 18.4% 毛利率（%） 19.5% 21.1% 21.6% 22.4% 23.1% 每股收益（元） 0.46 0.73 1.00 1.40 1.66 ROE 6.7% 7.9% 10.9% 13.2% 13.5% 市盈率 70.11 44.18 32.28 23.03 19.45 资料来源：Wind，华西证券研究所 表：双环传动核心财务数据 财务指标 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 营业收入（亿元） 16.55 14.43 17.28 20.13 17.92 18.95 同比（%） 40.9% -0.1% 19.4% 51.9% 8.3% 31.3% 环比（%） 24.9% -12.8% 19.7% 16.5% -11.0% 5.8% 营业成本（亿元） 13.35 11.43 13.58 15.61 14.19 14.86 毛利（亿元） 3.20 3.00 3.70 4.52 3.72 4.09 毛利率（%） 19.3% 20.8% 21.4% 22.4% 20.8% 21.6% 同比 0.8% 4.0% 3.9% -3.2% 1.4% 0.8% 环比 -6.3% 1.4% 0.6% 1.0% -1.7% 0.8% 销售费用（亿元） 0.15 0.13 0.20 0.22 0.16 0.19 销售费用率（%） 0.9% 0.9% 1.1% 1.1% 0.9% 1.0% 同比 -1.5% 0.9% 0.2% -1.1% 0.0% 0.1% 环比 -1.2% 0.0% 0.2% 0.0% -0.2% 0.1% 管理费用（亿元） 0.65 0.64 0.77 0.97 0.75 0.71 管理费用率（%） 3.9% 4.5% 4.4% 4.8% 4.2% 3.7% 同比 -0.1% 1.0% 0.4% -0.8% 0.3% -0.7% 环比 -1.7% 0.5% 0.0% 0.4% -0.7% -0.5% 研发费用（亿元） 0.64 0.57 0.74 1.03 0.74 0.92 研发费用率（%） 3.9% 3.9% 4.3% 5.1% 4.1% 4.9% 同比 0.2% 0.5% 0.6% 0.1% 0.3% 1.0% 环比 -1.2% 0.1% 0.3% 0.9% -1.0% 0.7% 财务费用（亿元） 0.28 0.14 0.12 0.17 0.23 -0.12 财务费用率（%） 1.7% 1.0% 0.7% 0.9% 1.3% -0.6% 同比 -1.2% -1.7% -1.1% -1.1% -0.4% -1.6% 环比 -0.3% -0.7% -0.3% 0.2% 0.4% -1.9% 期间费用率合计（%） 10.4% 10.3% 10.5% 11.9% 10.5% 9.0% 同比 -2.6% 0.7% 0.1% -2.9% 0.1% -1.3% 环比 -4.4% -0.1% 0.3% 1.4% -1.4% -1.6% 营业利润（亿元） 1.38 1.59 1.83 1.43 1.91 2.36 同比（%） 8% 11% 11% 7% 11% 12% 营业外收入（亿元） 0.02 0.02 0.02 -0.03 0.02 0.03 营业外支出（亿元） 0.00 0.01 0.03 0.02 0.00 0.02 利润总额（亿元） 1.39 1.60 1.82 1.37 1.93 2.36 所得税（亿元） 0.14 0.25 0.25 -0.32 0.18 0.29 归母净利润（亿元） 1.19 1.32 1.59 1.73 1.71 1.98 同比（%） 124.0% 75.9% 61.2% 73.0% 44.1% 49.4% 环比（%） 19.0% 11.4% 19.9% 8.8% -0.9% 15.5% 归母净利率（%） 7.2% 9.2% 9.2% 8.6% 9.5% 10.4% 同比 2.7% 4.0% 2.4% 1.0% 2.4% 1.3% 环比 -0.4% 2.0% 0.0% -0.6% 1.0% 0.9% 扣非归母净利润（亿元） 1.07 1.24 1.48 1.88 1.55 1.86 同比（%） 145.1% 102.5% 76.1% 89.7% 45.1% 49.6% 环比（%） 8.0% 15.8% 19.0% 27.5% -17.4% 19.3% 扣非归母净利率（%） 6.5% 8.6% 8.5% 9.4% 8.7% 9.8% 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 6,838 8,568 11,137 12,938 净利润 586 877 1,229 1,455 YoY(%) 26.8% 25.3% 30.0% 16.2% 折旧和摊销 568 763 842 950 营业成本 5,397 6,717 8,643 9,949 营运资金变动 -142 -164 -943 184 营业税金及附加 33 45 59 69 经营活动现金流 1,217 1,616 1,326 2,858 销售费用 69 78 99 115 资本开支 -1,596 -1,124 -1,075 -1,289 管理费用 304 332 414 506 投资 3 0 0 0 财务费用 71 45 70 97 投资活动现金流 -1,577 -1,122 -1,075 -1,289 研发费用 298 334 429 498 股权募资 2,002 -300 0 0 资产减值损失 -42 -60 -73 -93 债务募资 -254 1,500 1,500 1,700 投资收益 0 2 0 0 筹资活动现金流 1,457 1,071 1,399 1,555 营业利润 623 1,008 1,417 1,686 现金净流量 1,107 1,565 1,6