毛利率改善，汇率、减值影响表观业绩

事件：公司发布2023中报，上半年营业收入13.46亿元，同比下降8.65%，归母净利润6811万元，同比下降28.26%，扣非净利润1.13亿元，同比增长7.36%。 毛利率改善，汇率、减值影响表观业绩。上半年公司收入波动主要受API业务影响，2 3H1公司API收入10.66亿元（同比-16.00%，下同），我们预计主要因为下游需求的结构性波动。利润端波动主要因为：1）受汇率变动影响，外汇衍生品投资收益-1391. 87万元（-195.23%），公允价值变动收益-4064.14万元（-22.74%）。2）部分产品市场价格下滑，公司计提存货减值损失4588.28万元，同比增加4525.12万元。分季度看，23Q2营收5.69亿元（-21.39%），归母净利润-3213万元，扣非净利润2115万元（-44.53%），毛利率41.14%（+18.64pp）。毛利率增加主要因为API法规市场收入占比进一步提高以及CDMO业务快速增长。展望下半年，随着产品技改完成及新产能逐步爬坡，CDMO持续驱动快速增长，公司经营节奏理顺，业绩有望重回快速增长轨道。 分业务：API规范市场收入占比持续提高，CDMO快速增长，制剂开始放量。 API及中间体：规范市场销售持续增加，期待新产品发力。23H1仿制药原料药及中间体收入10.66亿元（-16.00%），毛利率34.48%（+9.52pp）。其中，法规市场收入6. 82亿元，占API收入的82.03%，占比进一步提升；非法规市场收入2.37亿元（-35. 83%），收入波动主要受到国际竞争以及价格、销量波动影响。新产品注册上，国际注册方面，2个API产品取得CEP证书，21个产品证书正在申请或更新；国内方面3个产品获得药监部门批准注册，截至目前，9个产品正在审评审批中。 CDMO：新老客户订单驱动快速增长。223H1 CDMO收入2.31亿元（+25.08%），毛利率58.66%（+9.53pp）。公司CDMO客户主要为国内外大型原研药制药厂商，如默沙东、第一三共、恒瑞医药等。 制剂：产品种类不断丰富，借助集采迅速打开国内市场。23H1收入4278万元（+32 1.34%）。上半年公司进行了14个品种15个品规的商业化生产，氯沙坦钾氢氯噻嗪片中标国八集采，氯沙坦钾片、缬沙坦氢氯噻嗪片、缬沙坦氨氯地平片、孟鲁司特钠颗粒、奥美沙坦酯片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片6个产品中标省级、省级联盟续采。公司累计开发医院客户超过3000家，百强连锁药店合作72家，其他连锁客户合作1087家，终端客户合作5237家。 费用率：毛利率提升，费用率下降，研发投入持续增长。毛利率：23H1、23Q2毛利率39.76%（+11.66pp）、41.14%（+18.64pp）。毛利率增加主要因为API法规市场收入占比进一步提高，以及CDMO业务快速增长。费用率：23H1、23Q2销售费用率3. 07%（+1.76pp）、4.94%（+3.59pp），管理费用率11.29%（-0.92pp）、11.65%（+0. 58pp），财务费用率+0.68%（+1.89pp）、-1.85%（+1.68pp），销售费用率增加主要因为制剂收入增加导致推广费增多，财务费用率增加主要因为汇兑损失、利息费用增加较多。研发投入：23H1、23Q2研发费用1.22亿元（+15.48%）、6982万元（+26.67%），占收入比例9.09%（+1.90pp）、12.27%（+4.65pp），公司加快原料药、制剂一体化的转型升级，加速制剂项目研发投入，研发费用呈持续增长态势。 盈利预测与投资建议：根据中报，考虑公司API业务竞争、价格短期承压以及API、C DMO、制剂业务发展节奏，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入28.00、31.73、36.14亿元（调整前31.60、36.95和43.30亿元），同比增长5.0%、13.3%和13.9%；归母净利润2.26、3.40、4.76亿元（调整前3.19、4.47和6.28亿元），同比增长290.0%、50.3%和40.2%。当前股价对应2023-2025年PE为32/21/15倍。考虑公司经营节奏逐步理顺，毛利率迎来拐点，前期布局的API新产品、CDMO及制剂业务有望陆续迎来收获，新业务腾飞可期，业绩有望恢复快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。 毛利率改善，汇率、减值影响表观业绩 产品结构、CDMO带动盈利能力改善，看好下半年困境反转 23H1公司营业收入13.46亿元，同比下降8.65%，归母净利润6811万元，同比下降28.26%，扣非净利润1.13亿元，同比增长7.36%，毛利率39.76%，同比增加11.66pp。分季度看，23Q2营收5.69亿元（同比-21.39%，下同），归母净利润-3213万元，扣非净利润2115万元（-44.53%），毛利率41.14%（+18.64pp）。上半年公司收入波动主要受API业务影响，23H1公司仿制药原料药及中间体收入10.66亿元（-16.00%），我们预计主要因为下游需求的结构性波动。利润端波动主要因为：1）受汇率变动影响，外汇衍生品投资收益-1391.87万元（-195.23%），公允价值变动收益-4064.14万元（-22.74%）。2）部分产品市场价格下滑，公司计提存货减值损失4588.28万元，同比增加4525.12万元。毛利率增加主要因为API法规市场收入占比进一步提高（上半年法规市场API收入6.82亿元，占API收入的82.03%），以及CDMO业务快速增长（上半年收入2.31亿元，同比增长25.08%）。展望下半年，随着产品技改完成及新产能逐步爬坡，CDMO新老订单持续驱动快速增长，公司经营节奏理顺，业绩有望重回快速增长轨道。 图表1：2023H1主要财务数据变化（单位：百万元，%） 图表2：天宇股份营收（百万元，%） 图表3：天宇股份归母净利润（百万元，%） 图表4：天宇股份分季度财务数据（单位：百万元） 图表5：分季度营收（百万元，%） 图表6：分季度归母净利润（百万元，%） 图表7：公司营收拆分（百万元） 分业务：API规范市场收入占比持续提高，CDMO快速增长，制剂开始放量 仿制药API及中间体：规范市场销售持续增加，期待新产品发力。23H1仿制药原料药及中间体收入10.66亿元（-16.00%），毛利率34.48%（+9.52pp）。其中，法规市场收入6.82亿元，占API收入的82.03%，占比进一步提升；非法规市场收入2.37亿元（-35.83%），收入波动主要受到国际竞争以及价格、销量波动影响。新产品注册上，国际注册方面，2个API产品取得CEP证书，21个产品证书正在申请或更新；国内方面3个产品获得药监部门批准注册，截至目前，9个产品正在审评审批中。 CDMO：新老客户订单驱动快速增长。223H1 CDMO收入2.31亿元（+25.08%），毛利率58.66%（+9.53pp）。公司CDMO客户主要为国内外大型原研药制药厂商，如默沙东、第一三共、恒瑞医药等。 制剂：产品种类不断丰富，借助集采迅速打开国内市场。23H1制剂收入4278万元（+321.34%）。上半年公司进行了14个品种15个品规的商业化生产，氯沙坦钾氢氯噻嗪片中标国家第八批集采，氯沙坦钾片、缬沙坦氢氯噻嗪片、缬沙坦氨氯地平片、孟鲁司特钠颗粒、奥美沙坦酯片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片6个产品中标省级、省级联盟续采。公司累计开发医院客户超过3000家，百强连锁药店合作72家，其他连锁客户合作1087家，终端客户合作5237家。截止2023年6月30日，累计获得24个药品批准文号，共涉及16个品种。 图表8：公司仿制药原料药及中间体销量（吨） 图表9：公司CDMO收入及增速（百万元，%） 图表10：公司制剂收入（百万元） 费用率：毛利率提升，费用率下降，研发投入持续增长 毛利率：23H1、23Q2毛利率39.76%（+11.66pp）、41.14%（+18.64pp）。 毛利率增加主要因为API法规市场收入占比进一步提高（上半年法规市场API收入6.82亿元，占API收入的82.03%），以及CDMO业务快速增长（上半年收入2.31亿元，同比增长25.08%）。 费用率：23H1、23Q2销售费用率3.07%（+1.76pp）、4.94%（+3.59pp），管理费用率11.29%（-0.92pp）、11.65%（+0.58pp），财务费用率+0.68%（+1.89pp）、-1.85%（+1.68pp），销售费用率增加主要因为制剂收入增加导致推广费增多，财务费用率增加主要因为汇兑损失、利息费用增加较多。 研发投入：23H1、23Q2研发费用1.22亿元（+15.48%）、6982万元（+26.67%），占收入比例9.09%（+1.90pp）、12.27%（+4.65pp），公司加快原料药、制剂一体化的转型升级，加速制剂项目研发投入，研发费用呈持续增长态势。 图表11：天宇股份历年毛利率和净利率（%） 图表12：天宇股份历年三项费用率（%） 图表13：天宇股份研发费用率（百万元，%） 风险提示 环保风险。特色原料药及中间体行业需要满足较高的环保要求，在目前环保不断趋严的情况下，公司可能存在环保要求不达标的风险。 质量风险。公司产品未来将主要销往欧美日等具有严格法规监管的高端规范市场，满足这些市场需要具备有较强的研发实力和质量管控能力。 考虑目前全球药品监管不断趋严，技术水平持续提升，公司可能出现质量出现偏差的风险。如果出现质量不符合标准的情况，公司可能面临产品召回、禁止销售以及客户赔偿等风险。 原料药及中间体价格波动的风险。目前随着环保趋严，全球产能转移，原料药行业景气度提升，产品价格有回暖趋势。但是产品价格受到供需变化影响，可能存在价格波动的风险。 新药研发失败带来订单流失的风险。公司的CDMO业务主要为跨国大型药企提供新药研发的中间体片段的开发和代生产服务。而药物研发早期的产品，能够贡献丰厚收入及利润的产品需要成功上市后进入商业化生产。因此公司可能面临客户新药研发失败带来的订单流失的风险。 公开资料信息滞后或更新不及时风险。报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况。 图表14：天宇股份财务报表预测 投资评级说明：