二季度表现优异，盈利同比改善

买入（维持） 股价（2023年08月29日）96.15元 二季度表现优异，盈利同比改善 公司研究|中报点评欧派家居603833.SH 目标价格105.58元 52周最高价/最低价142.26/79.54元 总股本/流通A股（万股）60,915/60,915 A股市值（百万元）58,570 事件：公司公告2023年半年报，2023年上半年公司实现营收98.43亿元，同比增长 1.55%，实现归母净利润11.33亿元，同比增长11.22%；单二季度公司实现营收 62.73亿元，同比增长13.05%，实现归母净利润9.80亿元，同比增长28.10%。 二季度零售渠道增长稳健，大宗业务表现优异。分产品，二季度公司橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门业务分别实现营收19.87/34.54/2.76/3.69亿元，同比分别增长2.2%/19.2%/14.1%/14.5%。其中公司橱柜业务增速转正；衣柜及配套家具产品业务依托整装渠道深化延续亮眼增长；卫浴、木门业务实现稳健增长，推测大宗、整装渠道贡献主要增量。分渠道，二季度公司经销/大宗/直营渠道分别实现营收50.03/8.99/1.96亿元，同比分别增长9.2%/29.2%/36.5%，零售渠道增速回暖，大宗渠道积极开拓新兴业务模式，叠加保交付等政策催化，实现亮眼增长。 毛利率基本稳定，费用率下行带动盈利改善。2023年二季度公司实现毛利率34.27%，同比小幅提升约0.3pct。分产品，二季度橱柜/衣柜及配套家具产品毛利率同比分别-0.7pct/+1.0pct，橱柜毛利率同比下降推测主要系大宗业务占比提高，衣柜及配套家具产品毛利率小幅提升推测主要系低毛利配套品占比有所降低。分渠道，二季度经销/大宗渠道毛利率同比分别-0.3pct/+4.1pct。同期公司实现期间费用率15.97%，同比下降1.5pct，其中销售/管理/研发费用率同比分别+0.6pct/-0.8pct/-1.1pct，降本增效成果显现。2023年二季度公司实现归母净利率15.62%，同比提升1.8pct，盈利有所改善。 组织架构变革落地，全面发力大家居。2023年4月公司为顺应终端需求的变化趋势，果断推进营销组织架构改革，将原厨卫、整家、整装大家居营销事业部，调整为按区域划分的三大营销事业部，分别管理所辖区域内欧派品牌、铂尼思品牌全渠道经销商。本次事业部结构的改革统一了公司大家居战略目标与营销事业部的经营目标，为大家居跨品类融合提供坚实基础，同时有效提升各事业部的响应速度与决策效率，为大家居业务发展注入新动能。公司组织架构调整迅速落地，三大区域营销事业部已于近期召开中期大会，各事业部因地制宜施策，推出特点鲜明的差异化销售政策与营销打法，上下一心、全面发力大家居业务。 盈利预测与投资建议 适当调整橱柜、衣柜收入增速假设与费用率假设，预测公司2023-2025年归母净利润分别为30.64/34.68/39.76亿元（此前预测2023-2024年为30.97/34.95亿元），给予DCF目标估值105.58元，维持“买入”评级。 风险提示 地产竣工不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2023年08月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.98 -7.8 1 -20.06 相对表现% 2.13 -2.73 2.14 -12.74 沪深300% 0.85 -5.07 -1.14 -7.32 证券分析师李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 证券分析师黄宗坤 huangzongkun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523050002 联系人谢雨辰 xieyuchen@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 20,442 22,480 24,988 28,450 32,446 同比增长(%) 38.7% 10.0% 11.2% 13.9% 14.0% 营业利润(百万元) 3,060 3,056 3,484 3,946 4,525 同比增长(%) 27.1% -0.1% 14.0% 13.3% 14.7% 归属母公司净利润(百万元) 2,666 2,688 3,064 3,468 3,976 同比增长(%) 29.2% 0.9% 14.0% 13.2% 14.6% 每股收益（元） 4.38 4.41 5.03 5.69 6.53 毛利率(%) 31.6% 31.6% 32.1% 32.4% 32.9% 净利率(%) 13.0% 12.0% 12.3% 12.2% 12.3% 净资产收益率(%) 20.2% 17.4% 17.8% 18.2% 18.5% 市盈率 22.0 21.8 19.1 16.9 14.7 市净率 4.1 3.5 3.3 2.9 2.6 零售增长稳健、大宗业务恢复，期待后续盈利改善 零售渠道增长表现强劲，大宗业务有所承压 一季度零售渠道增长强劲，盈利能力短期承压 2022-10-31 2022-09-07 2022-05-05 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 结合行业景气度适当调整橱柜、衣柜收入增速假设，结合公司降本增效措施适当调整费用率假设，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为30.64/34.68/39.76亿元（此前预测2023-2024年为30.97/34.95亿元），对应的EPS分别为5.03/5.69/6.53元。公司作为定制家居行业内规模优势领先的龙头企业，多品类、全渠道布局叠加信息化构筑的核心竞争力，有望于大家居时代实现稳健增长，给予DCF目标估值105.58元，看好公司依托全品类全渠道布局实现份额加速提升，维持“买入”评级。 表1：我们给予公司DCF目标估值105.58元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 105.58 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 9.75% 117.31 125.50 136.11 150.42 170.75 10.25% 110.90 117.92 126.88 138.71 155.04 10.75% 105.17 111.23 118.85 128.74 142.07 WAC 11.25% 100.00 105.27 111.81 120.16 131.17 11.75% 95.33 99.93 105.58 112.69 121.90 C (%) 12.25% 91.09 95.12 100.03 106.13 113.91 12.75% 87.21 90.77 95.06 100.33 106.96 13.25% 83.67 86.82 90.58 95.16 100.85 13.75% 80.41 83.21 86.53 90.53 95.44 估值假设所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.60% 无杠杆影响的β系数 1.2924 考虑杠杆因素的β系数 1.4001 市场收益率Rm 9.82% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 12.70% 债务比率D/(D+E) 10.00% 债务利率rd 4.20% WACC 11.75% 数据来源：Wind,东方证券研究所 风险提示 地产竣工不及预期的风险：由于家具行业受地产景气因素影响较为明显，若地产竣工不及预期，将影响家具行业接单情况，公司盈利存在大幅波动的风险。 行业竞争加剧的风险：家具行业竞争格局整体较为分散，如若行业竞争加剧导致价格战出现，公司盈利或将存在不达预期的风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,562 8,270 9,873 11,016 13,505 营业收入 20,442 22,480 24,988 28,450 32,446 应收票据及应收账款 1,218 1,467 1,906 2,483 3,026 营业成本 13,978 15,374 16,977 19,225 21,775 预付账款 148 107 119 136 155 营业税金及附加 143 168 187 213 243 存货 1,463 1,414 1,561 1,768 2,003 营业费用 1,386 1,679 1,866 2,125 2,423 其他 1,852 2,122 2,144 2,174 2,210 管理费用及研发费用 2,039 2,459 2,493 2,971 3,551 流动资产合计 11,243 13,381 15,604 17,577 20,899 财务费用 (115) (247) 87 76 66 长期股权投资 16 11 11 11 11 资产、信用减值损失 108 100 30 30 0 固定资产 6,648 6,689 7,618 8,417 9,672 公允价值变动收益 52 (34) 13 13 13 在建工程 347 1,430 1,430 1,430 0 投资净收益 21 23 23 23 23 无形资产 1,064 1,061 1,021 982 943 其他 84 119 99 99 99 其他 4,074 6,040 4,705 4,668 4,668 营业利润 3,060 3,056 3,484 3,946 4,525 非流动资产合计 12,150 15,230 14,785 15,508 15,293 营业外收入 32 27 27 27 27 资产总计 23,393 28,611 30,388 33,085 36,192 营业外支出 17 15 15 15 15 短期借款 2,389 4,585 4,585 4,585 4,585 利润总额 3,075 3,068 3,496 3,958 4,536 应付票据及应付账款 2,158 1,979 2,186 2,475 2,803 所得税 411 385 439 497 570 其他 3,737 3,111 3,239 3,416 3,619 净利润 2,664 2,683 3,057 3,461 3,967 流动负债合计 8,285 9,675 10,009 10,475 11,007 少数股东损益 (1) (6) (7) (8) (9) 长期借款 0 5 5 5 5 归属于母公司净利润 2,666 2,688 3,064 3,468 3,976 应付债券 0 1,602 1,602 1,602 1,602 每股收益（元） 4.38 4.41 5.03 5.69 6.53 其他 699 816 816 816 816 非流动负债合计 699 2,422 2,422 2,422 2,422 主要财务比率 负债合计 8,984 12,097 12,432 12,897 13,430 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 6 (1) (9) (17) 成长能力 股本 609 609 609 609 609 营业收入 38.7% 10.0% 11.2% 13.9% 14.0% 资本公积 4,361 4,360 4,360 4,360 4,360 营业利润 27.1% -0.1% 14.0% 13.3% 14.7% 留