二季度表现优异，核心渠道增速环比改善

买入（维持） 股价（2023年08月29日）25.1元 二季度表现优异，核心渠道增速环比改善 公司研究|中报点评志邦家居603801.SH 目标价格28.12元 52周最高价/最低价27.64/14.44元 总股本/流通A股（万股）43,655/43,218 A股市值（百万元）10,957 核心观点 事件：公司公告2023年半年报，2023年上半年公司实现营收23.01亿元，同比增长 13.04%，实现归母净利润1.79亿元，同比增长13.66%；单二季度公司实现营收 14.95亿元，同比增长17.11%，实现归母净利润1.28亿元，同比增长20.01%。 二季度营收表现优异，经销、大宗渠道收入增速环比均有提升。分产品，公司二季 度整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他产品分别实现营收6.85/6.33/0.90/0.86亿元，同比分别增长5.2%/25.7%/74.5%/24.4%，相较2022年底，二季度末公司整体厨柜/定制衣柜/木门经销门店数量分别增加85/111/150家。其中，二季度整体厨柜收入增速转正，定制衣柜延续亮眼增长。分渠道，二季度公司经销/直营/大宗/其他渠道分别实现营收8.44/1.05/4.26/1.20亿元，同比分别增长13.7%/10.6%/23.2%/27.6%。其中经销渠道受益于新门店的开拓与整装业务的推进、营收实现稳健增长，大宗渠道增速环比提升推测主要系保交楼政策催化下订单数量增加、收入确认节奏加快。 大宗业务影响毛利率，净利率同比小幅提升。2023年二季度公司实现毛利率36.75%，同比下降约0.2pct。其中经销/大宗渠道毛利率分别为36.67%/33.50%，同比分别+2.6pct/-4.5pct，得益于公司内部经营质量的持续优化，经销渠道毛利率稳步 提升，大宗渠道毛利率下降推测主要系公司当前仍处于大宗客户结构调整阶段。同期公司期间费用率为23.26%，同比下降2.7pct，其中销售费用率同比下降3.1pct。二季度公司实现归母净利率8.55%，同比提升0.2pct，盈利同比小幅提升。 新一期股权激励落地，长效化激励制度增强公司发展活力。公司于2023年8月底发 布新一期股票期权激励计划，拟对413位中高层管理人员及核心骨干授予450万份股票期权，约占当前股本的1.03%，行权价格为19.28元；本次股权激励考核目标以2022年为基数，2023/2024年营业收入、扣非归母净利润（剔除股份支付费用）增速不低于12%/24%。本期股权激励距离上一期限制性股票激励计划仅间隔4个月，长效化激励制度的形成有望进一步提升公司发展活力，增强公司发展信心。 盈利预测与投资建议 考虑疫情影响减弱以及公司管理能力优化，适当上调多品类营收增速假设与毛利率假设，预测公司2023-2025年归母净利润分别为6.40/7.50/8.46亿元（此前预测2023-2024年分别为6.20/6.96亿元）。给予公司DCF目标估值28.12元，维持“买入”评级。 风险提示 地产竣工不及预期的风险；渠道拓展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险 国家/地区中国 行业造纸轻工 报告发布日期2023年08月30日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 8.33 -0.98 28.34 69.55 相对表现% 7.48 4.09 29.48 76.87 沪深300% 0.85 -5.07 -1.14 -7.32 证券分析师李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 证券分析师黄宗坤 huangzongkun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523050002 联系人谢雨辰 xieyuchen@orientsec.com.cn 衣柜业务表现亮眼，盈利能力稳步改善2022-11-01 由厨柜拓展至全品类，多元渠道持续发力2022-09-29 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,153 5,389 6,328 7,249 8,310 同比增长(%) 34.2% 4.6% 17.4% 14.5% 14.6% 营业利润(百万元) 552 576 692 812 915 同比增长(%) 26.5% 4.5% 20.1% 17.3% 12.8% 归属母公司净利润(百万元) 506 537 640 750 846 同比增长(%) 27.8% 6.2% 19.2% 17.3% 12.8% 每股收益（元） 1.16 1.23 1.47 1.72 1.94 毛利率(%) 36.2% 37.7% 37.1% 37.4% 37.0% 净利率(%) 9.8% 10.0% 10.1% 10.3% 10.2% 净资产收益率(%) 21.0% 19.6% 20.4% 20.6% 20.3% 市盈率 21.7 20.4 17.1 14.6 13.0 市净率 4.2 3.8 3.2 2.8 2.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 考虑疫情影响减弱以及公司管理能力优化，适当上调多品类营收增速假设与毛利率假设。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为6.40/7.50/8.46亿元（此前预测2023-2024年分别为6.20/6.96亿元），对应的EPS分别为1.47/1.72/1.94亿元。考虑公司作为国内定制家居龙头，厨柜业务有望维持高质量稳健增长，衣柜业务开店、同店增长空间较大，伴随品类融合、渠道拓展加速，未来增长确定性较强，我们给予公司DCF目标估值28.12元，维持“买入”评级。 表1：我们给予公司DCF目标估值28.12元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 28.12 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 9.70% 31.35 33.56 36.42 40.29 45.80 10.20% 29.61 31.50 33.91 37.10 41.52 10.70% 28.05 29.68 31.73 34.39 38.00 WACC 11.20% 26.64 28.05 29.81 32.06 35.04 11.70% 25.36 26.60 28.12 30.03 32.52 (%) 12.20% 24.21 25.29 26.61 28.25 30.34 12.70% 23.15 24.10 25.25 26.67 28.45 13.20% 22.18 23.02 24.03 25.26 26.79 13.70% 21.28 22.03 22.92 24.00 25.32 估值假设所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.55% 无杠杆影响的β系数 1.29 考虑杠杆因素的β系数 1.40 市场收益率Rm 9.77% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 12.65% 债务比率D/(D+E) 10.00% 债务利率rd 4.20% WACC 11.70% 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 地产竣工不及预期的风险。 渠道拓展不及预期的风险。 行业竞争加剧的风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 668 705 1,238 1,792 2,423 营业收入 5,153 5,389 6,328 7,249 8,310 应收票据、账款及款项融资 260 225 264 302 347 营业成本 3,285 3,358 3,981 4,540 5,236 预付账款 49 58 68 77 89 营业税金及附加 40 44 51 59 67 存货 388 305 362 412 476 销售费用 756 832 988 1,135 1,283 其他 1,423 1,665 1,861 2,052 2,272 管理费用及研发费用 513 546 639 732 840 流动资产合计 2,787 2,957 3,791 4,636 5,606 财务费用 (7) (18) 5 (1) (7) 长期股权投资 36 134 134 134 134 资产、信用减值损失 55 84 14 14 16 固定资产 1,465 1,491 1,441 1,329 1,216 公允价值变动收益 5 5 4 4 4 在建工程 84 118 165 224 253 投资净收益 (1) 16 11 11 11 无形资产 232 255 245 235 224 其他 37 11 28 28 28 其他 695 822 793 781 781 营业利润 552 576 692 812 915 非流动资产合计 2,511 2,820 2,778 2,703 2,609 营业外收入 3 4 4 4 4 资产总计 5,298 5,777 6,569 7,338 8,215 营业外支出 5 4 4 4 4 短期借款 295 367 367 367 367 利润总额 550 577 693 812 916 应付票据及应付账款 801 1,088 1,290 1,471 1,696 所得税 44 40 53 62 70 其他 1,330 1,320 1,396 1,489 1,593 净利润 506 537 640 750 846 流动负债合计 2,426 2,775 3,052 3,326 3,656 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 200 0 0 0 0 归属于母公司净利润 506 537 640 750 846 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.16 1.23 1.47 1.72 1.94 其他 81 124 124 124 124 非流动负债合计 281 124 124 124 124 主要财务比率 负债合计 2,707 2,899 3,177 3,450 3,780 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 312 312 437 437 437 营业收入 34.2% 4.6% 17.4% 14.5% 14.6% 资本公积 738 677 641 641 641 营业利润 26.5% 4.5% 20.1% 17.3% 12.8% 留存收益 1,541 1,894 2,315 2,810 3,357 归属于母公司净利润 27.8% 6.2% 19.2% 17.3% 12.8% 其他 (1) (4) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,591 2,879 3,393 3,888 4,435 毛利率 36.2% 37.7% 37.1% 37.4% 37.0% 负债和股东权益总计 5,298 5,777 6,569 7,338 8,215 净利率 9.8% 10.0% 10.1% 10.3% 10.2% ROE 21.0% 19.6% 20.4% 20.6% 20.3% 现金流量表 ROIC 18.4% 16.4% 18.3% 18.7% 18.5% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 506 537 640 750 846 资产负债率 51.1% 50.2% 48.4% 47.0% 46.0% 折旧摊销 137 170 166 155 143 净负债率 0