业绩略超预期，自主选择产品持续高速增长，2023Q3有望持续

事件：2023年08月28日，公司发布2023年中报，2023年上半年公司实现营业收入4.01亿元，同比增长49.38%；归母净利润4185万元，同比增长20.16%；扣非归母净利润4300万元，同比增长276.20%。 业绩略超预期，2023Q2持续恢复，我们预计23Q3有望持续。分季度看，2023Q2营收1.93亿元（同比+43.77%），归母2084万元（+11.21%），扣非1962万元（+1669.60%）。我们预计上半年及Q2持续恢复强劲主要源于：①公司自主选择产品中多肽业务逐步迎来收获，重磅品种持续放量；②公司持续加大BD投入，防疫政策变化后需求端呈逐步改善趋势。此外，我们预计随着重磅品种持续放量，2023Q3恢复态势有望持续。盈利能力上，2023年上半年公司整体毛利率57.59%（+4.91pp），净利率9.94%（-1.98pp）。销售费用3187万元（+73.77%），费用率7.95%（+1.12pp）。 管理费用8959万元（+20.72%），费用率22.35%（-5.30pp）。财务费用378万元，费用率0.94%（+2.35pp），研发费用3986万元（+19.13%），费用率9.95%（-2.53pp）。 多肽、特色原料药为主的自主选择产品持续高速增长，小分子CDMO下半年有望逐步恢复。1）自主产品：在研管线持续推进，新品获批有望带来增长新动能。2023H1自主产品销售高速增长至2.48亿元（+118.51%）。我们预计主要系：①部分多肽重磅商业化品种迎来收获期，呈持续放量趋势；②受减重研发需求提升，公司部分多肽原料药验证批需求旺盛。2）C(D)MO：收入略有波动，2023年下半年有望逐步恢复。2023H1收入达1.52亿元，我们预计主要系公司业务收入主要来源于海外，海外CDMO客户通常会在下半年确认收入，因此海外营收占比较高的CDMO公司或存在一定的季度波动，我们预计2023年下半年有望迎来一定的修复。产能方面，①募投项目“106车间多肽原料药产品技改项目”进展顺利，预计将于10月完成建设，106车间司美格鲁肽出口欧盟通过GMP检查；②建德二期GMP车间建设有序推进，将新增40万升GMP产能，其中车间六18万升产能已于今年8月正式投入使用，车间七正在设备安装当中； ③寡核苷酸产线方面，年产能10-20KG，引入了OligoPilot等行业先进设备的GMP中试产线于今年7月正式投产，能够满足寡核苷酸和多肽工艺从研发向中试放大转移。 盈利预测及估值：考虑随着22Q4国内防疫政策变化，2023年公司收入有望逐步恢复，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为8.54亿元、11.41亿元、15.43亿元，增速分别为31.06%、33.64%、35.26%；但考虑2023年公司有望继续推进BD建设及可转债方案，费用率有望逐步回升，我们预计2023-2025年归母净利润分别为1.33亿元、1.80亿元、2.50亿元，增速分别为3.10%、35.55%、38.63%。公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO技术平台优势显著，未来有望通过自主产品+C(D)MO双轮驱动带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。 图表1：诺泰生物主要财务指标变化（单位：百万元） 图表2：诺泰生物分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：诺泰生物分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：诺泰生物分季度归母净利润（单位：百万元，%） 图表5：诺泰生物毛利率净利率概况 图表6：诺泰生物费用率概况 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险 公司近年大幅扩充产能，存在一定的产能投放不及预期的风险。 核心技术人员流失风险 公司从事的小分子、多肽研发与生产业务为技术密集型，高素质专业人才是公司的核心竞争要素。虽然公司持续为员工提供有竞争力的薪酬及股权激励，但由于行业近些年来发展迅速，对专业人才需求与日俱增，不排除发生人才流失或人才短缺的情况，这将给公司经营带来不利影响。 新药研发项目转让不确定性风险 公司在研新药项目全为自主研发项目，新药研发具有高投入、高风险、长周期等特点，公司新药研发进展存在不确定性风险。另外，公司在研新药项目多数都有竞争品种在研或已上市，同类竞争加剧或者项目进度不达预期可能会给公司新药研发项目转让带来不确定性风险。 毛利率下降的风险 公司凭借自身技术及产品方面的优势，目前的综合毛利率维持在较高水平，随着公司的快速发展，公司业务规模及范围将进一步扩大，如果公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势，随着销售规模的扩大，公司的毛利率有趋同同行业毛利率的可能，存在下降的风险。 汇率风险 公司目前海外收入占比超过50%，收入主要以美元计价，使公司面临人民币汇率波动风险。 原材料供应及其价格上涨的风险 公司研发、生产所需原材料主要以基础化工原料、化学试剂和溶剂为主，这些原材料市场供应充足、价格较为市场化，且公司与主要供应商已建立稳定的合作关系，但是如果宏观经济环境发生重大变化或发生自然灾害等不可抗力，可能会出现原材料短缺、价格波动或原材料不能达到公司生产所要求的质量标准等情况，会影响公司的正常经营。 环保和安全生产风险 随着公司业务规模的逐步扩大，环保及安全生产方面的压力也在增大，可能会存在因设备故障、人为操作不当、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险。一旦发生安全环保事故，不仅客户可能会中止与公司的合作，且公司将面临着政府有关监管部门的处罚、责令整改或停产的可能，进而严重影响公司正常的业务经营。 图表7：诺泰生物财务模型预测