H1业绩显著改善，期待盈利能力持续优化

投资要点 事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入41.6亿元，同比下滑4.9%，实现归母净利润6955.2万元，同比增长3.9%，若剔除股权激励带来的股份支付费用影响，实现归母净利润1.2亿元，同比增长74.9%。单Q2实现营业收入20.6亿元，同比下滑8.9%，实现归母净利润6195.9万元，同比下滑37.7%。 母婴商品销售贡献主要营收，母婴服务业务持续增长。分业务看，母婴商品销售仍然是主要营收来源，23H1收入35.9亿元（-6.5%），占比86.3%；母婴服务业务收入1.5亿元（+25%），占比3.6%；供应商服务收入3.1亿元（+8.9%），占比7.5%；广告业务收入3015.1万元（-29.2%），平台服务收入4423万元（-16.9%）。分产品来看，奶粉销售收入21.4亿元（-6.2%），纸尿裤收入4.8亿元（+2.3%）。分地区来看，华东地区仍是公司主阵地，收入21.3亿元（-5.7%），西南地区6.5亿元（-2.9%），华中地区4.7亿元（-3.3%）。 费用率优化，毛利率仍承压。2023H1公司综合毛利率为28.1%（-1.4pp），母婴商品销售业务毛利率18.4%（-2.9pp），对于整体毛利率有下拉影响，其中奶粉毛利率15.9%（-1.6pp），纸尿裤毛利率21.1%（-0.5pp）；分地区来看华东地区毛利率28.3%（+0.4pp），西南地区毛利率27.6%（+0.1pp），华中地区毛利率28.5%（-0.6pp），整体毛利率承压主要因为线下消费场景恢复仍不及预期，另外公司新增门店运营时间尚未达到稳定状态所需，单店盈利水平提升仍需要一定时间周期。费用率方面，23H1公司销售/管理/研发费用率分别为19.5%/5.5%/0.7%，分别同比变动-1.4pp/+0.4pp/-0.4pp，综合费用率有所优化。 23H1公司净利率为1.7%（+0.2pp），盈利能力略有提升。 收购乐友国际进军北方市场，深化数字化运营。公司门店主要集中在华东、西南和华中地区，其中华东地区门店数占比超过50%，乐友国际是北方母婴龙头企业，其在北京、天津、陕西、河北、辽宁等北部地区门店数占比超过70%，23H1公司收购乐友国际65%股权有助于进一步拓展北方地区市场，快速覆盖公司空缺区域，进一步夯实全国性龙头地位。另外公司持续深化数字化运营，推出KidsGPT智能育儿顾问，拓宽服务边界、增强服务深度，同时提升管理效率和运营效益。数字化同样赋能同城到家、差异化供应链、全渠道运营等多方面。 同时公司全力打造全龄段儿童生活馆，布局6岁+大童市场，开创全龄段儿童成长服务新业态，有望打开新的向上增长空间。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.20、0.35、0.49元，对应PE分别为48、27、19倍。考虑到公司作为国内母婴零售龙头，商品+服务+母婴生态经济闭环打通，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：生育率持续下滑、线下消费场景恢复不及预期、大童业务推进不及预期等风险。 指标/年度 1国内母婴零售龙头，打造母婴综合服务商 1.1母婴零售领军企业，商品+服务+产业生态经济 国内母婴零售第一股。孩子王成立于2009年，总部位于江苏南京，主要从事母婴童商品零售及增值服务，通过“科技力量+人性化服务”为准妈妈及0-14岁婴童提供一站式购物及全方位成长服务。公司积极运用互联网、大数据等技术驱动，基于顾客关系经营提供创新型亲子家庭全渠道服务，通过会员经济、育儿顾问服务、数字化技术、供应链管理、仓网布局等多方位布局建立起优势壁垒，已成为国内母婴零售行业龙头企业。公司打造了“商品+服务+产业生态经济”的多元化经济体系，提供包括母婴商品销售、母婴服务、供应商服务、广告业务和平台服务等经营模式。 图1：公司发展历史 商品+服务，构建完整产业生态经济。公司主营母婴童商品销售和母婴服务业务，同时为加强与供应商合作，还提供包括会员开发、互动活动冠名、商品线上线下推广宣传、广告等在内的供应商增值服务，还通过自主运营各类线上平台为入驻平台的母婴品牌商、经销商、周边服务机构提供平台服务业务。 图2：公司业务模式 表1：公司销售产品 表2：公司提供的母婴及育儿服务 1.2利润实现边际修复，服务业务维持高毛利率 营收增长仍承压，利润恢复正增长。营收方面，2018-2019年实现高速增长，增速分别为27.4%、23.6%；2020-2022年受生育率连续下降和宏观因素影响，增速大幅下滑，22年首次出现负增长（-5.8%）；23H1在生育率仍无明显回升的情况下营收依然承压，收入41.6亿元，同比下滑4.9%。利润方面，同样受外部因素影响，21-22年出现大幅下滑，分别下滑48.3%、39.6%，23H1市场环境初现修复趋势，同时公司进行业务调整和门店整合，实现归母净利润6955.2万元，同比增长3.9%，恢复正增长。 图3：公司营业收入及增速 图4：公司归母净利润及增速 商品销售为主要营收来源，服务类业务盈利能力较强。公司主要业务有母婴商品、母婴服务、供应商服务、广告业务、平台服务等，其中母婴商品销售为主要营收贡献来源，占比维持在87%左右；母婴服务业务为配套增值服务，占比从21年2.9%提升至23上半年3.6%； 供应商服务是公司为供应商提供的会员开发、互动活动冠名、商品推广等服务收取的费用，23H1占比为7.4%；其余业务占比较小。分业务毛利率方面，服务类业务毛利率显著高于商品销售类业务。其中供应商服务毛利率最高，22年为98.8%；母婴服务毛利率次之，为91.9%，而母婴商品毛利率持续下滑，自18年25.5%下滑至22年21.1%，23H1进一步下滑至18.4%。 图5：公司各业务营收占比 图6：公司各业务毛利率 费用率优化，毛利率有所承压。公司费用率基本保持平稳，23H1销售/管理/研发费用率分别为19.5%/5.5%/0.7%，分别同比变动-1.4pp/+0.4pp/-0.4pp，相比去年同期有所优化。 利润率方面，23H1公司毛利率/净利率分别为28.1%/1.7%，分别同比变动-1.4pp/+0.2pp，毛利率仍承压，主要因为毛利率较低的母婴商品销售业务占比较大，但受生育率下滑和宏观因素影响该业务收入持续下滑，导致整体毛利率有下行压力。 图7：公司费用率 图8：公司毛利率&净利率 1.3公司股权结构&股票激励计划 实控人及其一致行动人共持股40.71%。创始人汪建国为公司实控人，通过全资持股的江苏博思达和一致行动人南京子泉、南京千秒诺直接和间接共持股40.71%。另外高瓴资本通过HCM持股9.22%，华平投资通过CARAL ROOT持股6.06%，德广集团持股4.9%，腾讯持股1.7%。 图9：公司股权结构 股权激励设定高目标，彰显公司发展信心。公司2022年发布了限制性股权激励计划，激励对象包括公司董事、副总经理及其他骨干人员共377人，拟向激励对象授予3695.43万股 ， 占总股本的3.4%。 本次激励计划业绩考核目标为以2022年净利润为基数 ，2023/2024/2025年净利润增速分别不低于50%/80%/120%。公司的股权激励计划设定目标较高，旨在提高员工积极性，深度绑定核心骨干成员，彰显了公司对长期成长性的充分信心。 表3：股票激励计划业绩考核要求 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司门店拓展按计划推进，线下消费场景复苏带动实体门店商品销售回暖，其中奶粉和纸尿裤仍然为主要销售品类，2023-2025年收入增速分别为16%、15%、12%； 假设2：母婴服务业务持续丰富，并带动公司整体盈利能力提升，2023-2025年母婴服务业务毛利率分别为91.8%、92%、92.5%； 假设3：持续推进门店大童商品及儿童生活馆布局，在原有面积较大门店中进行改装升级，2025年配备儿童生活馆区域的门店达到200家。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表4：分业务收入及毛利率 我们选取了爱婴室、家家悦、博士眼镜三家公司为可比公司，其中爱婴室与公司业务结构高度相似，均以母婴商品销售和母婴服务为主营业务；家家悦为山东地区连锁超市龙头，经营业态与公司类似；博士眼镜为国内眼镜零售龙头，同样属于细分赛道零售领军企业，与公司可比性较强。三家公司2023-2025年平均PE分别为26、20、16倍。考虑到公司作为国内母婴零售龙头企业，商品+服务业务双轮驱动，持续打造闭环母婴生态经济，首次覆盖给予“持有”评级。 表5：可比公司估值 3风险提示 生育率持续下滑、线下消费场景恢复不及预期、大童业务推进不及预期等风险。