FILA盈利能力远超预期，集团零售管理能力alpha凸显

买入 FILA盈利能力远超预期，集团零售管理能力alpha凸显 安踏体育（2020.HK） 2023-08-28星期一 投资要点 目标价：118.00港元 现价：86.05港元 预计升幅:37.1% 重要数据日期 2023/08/28 收盘价（港元） 86.05 总股本（亿股） 28.3 总市值（亿港元） 2437.5 净资产（亿港元） 572.8 总资产（亿港元） 970.7 52周高低（港元） 125.3/67.8 每股净资产（港元） 18.8 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 安踏国际集团控股有限公司42.40% 安达控股国际有限公司 5.68% 安达投资资本有限公司 4.08% ShineWell 0.33% 相关报告 安踏体育（2020.HK）更新报告：二季度零售流水健康增长，看好利润弹性展现-20230720 证券研 究研究部 姓名：何丽敏 报SFC：BTG784 告电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 23H1集团利润远超预期，高直营占比下利润弹性凸显，看好其延续性： 23H1集团收入同比+14.2%至296.5亿元（其中安踏/FILA/其他品牌收入同比分别+6.1%/+13.5%/+77.6%），归母净利润同比+32.3%至47.5亿元，归母净利润率同比+2.2pp至16.0%。1H集团利润远超预期，主因FILA及户外品牌OPM超预期，经营杠杆释放，控费及降本效果显现，各品牌高质量增长。 展望全年，集团维持指引，对盈利能力信心充足：(1)安踏和FILA全年流水增长指引维持双位数，其他品牌23年收入增长目标从30%上调至40%；(2)利润率层面有信心在2H维持上半年趋势。对于23全年OPM目标，安踏牌在20-25%区间，FILA和户外品牌在25-30%区间；(3)看好全年盈利弹性释放的延续性及确定性，1H集团展现卓越的零售管理能力Alpha。同行宝胜23H1OPM同比+2.2pp至4.3%，据测算李宁直营门店23H1OPM略微下滑至低双。 受益于降本&正向经营杠杆，FILA利润率新高，凸显卓越零售管理能力： 23H1安踏品牌收入同比+6.1%至141.7亿元，OPM同比-1.0pp至21.0%。23H1FILA收入同比+13.5%至122.2亿，毛利率同比+0.6pp至69.2%，OPM同比 +7.2pp至29.7%达新高。期内店效由同比提升高双至100万。 FILA利润率超预期主因：(1)折扣改善、费用控制及正向的经营杠杆。23H1门店数并未增长，A&P费用节省，员工单产提升；(2)集团覆盖多品牌，对商场物业谈判能力强，过往两年关闭下沉低效店、改扩店效果今年得以体现。 户外品牌高增延续并上调全年指引，剔除减值后Amer1H盈亏平衡：于23H1，AmerJV收入同比+37%至132.9亿元，EBITDA同比+149%至17.8亿元。由于Peak商誉减值，集团报表端亏损5.2亿元，剔除减值后Amer盈亏平衡，符合预期。23H1集团其他品牌收入同比+78%至32.5亿元，迪桑特和可隆于1H店效分别+60%/100%至180万/90万，OPM同比+8.7pp至30.3%。 维持买入评级，给予目标价118.00港元： 我们的观点：看好集团下半年利润弹性的延续性及确定性，以及明后年Amer利润逐步释放，维持安踏作为体育行业首选标的推荐。预计23E至25E营收分别为616.4/707.8/808.6亿元，同比+14.9%/+14.8%/+14.3%；归母净利润分别为98.3/117.1/137.7亿元，同比+29.5%/+19.1%/+17.6%。目标价 118.00港元，维持买入评级，目标价对应24EPE25倍。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 49,328 53,651 61,639 70,775 80,862 同比增长（%） 38.9% 8.8% 14.9% 14.8% 14.3% 毛利率 61.6% 60.2% 61.8% 62.5% 63.2% 归母净利润 7,720 7,590 9,827 11,707 13,771 同比增长（%） 49.6% -1.7% 29.5% 19.1% 17.6% 归母净利润率 15.7% 14.1% 15.9% 16.5% 17.0% EPS(人民币) 2.87 2.82 3.64 4.33 5.09 PE@86.05HKD 27.9 28.4 22.0 18.5 15.7 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 23H1集团利润远超预期，高直营占比下利润弹性凸显，看好其延续性： 23H1安踏集团收入同比+14.2%至296.5亿元（其中安踏/FILA/其他品牌收入同比分别+6.1%/+13.5%/+77.6%），归母净利润同比+32.3%至47.5亿元，归母净利润率同比 +2.2pp至16.0%；剔除AmerJV后的归母净利润同比增39.8%至52.6亿元。1H集团利润远超预期，主因零售环境正常化下经营杠杆释放，控费及降本效果显现，各品牌均实现高质量增长。期内A&P费率同比-3.2pp至7.1%（去年同期冬奥，基数偏高），集团OPM同比+3.4%至25.7%，其中安踏/FILA/其他品牌OPM分别达21.0%/29.7%/30.3%，同比-1pp/+7.2pp/+8.7pp。 展望全年，集团维持指引，对盈利能力信心充足：(1)安踏和FILA全年流水增长指引维持双位数，其他品牌全年收入增长目标从30%上调至40%，利润好于收入增长； (2)集团有信心在2H维持上半年利润率向好的趋势，尤其是安踏及户外品牌。对于23 全年OPM目标，安踏主品牌在20-25%区间，FILA和户外品牌在25-30%之间； (3)我们看好全年盈利弹性释放的延续性及确定性，上半年集团展现出卓越的零售管理能力Alpha。作为对比，宝胜23H1OPM同比提升2.2pp至4.3%，据测算李宁直营店铺23H1略微下滑至低双位数。 表1：安踏集团零售流水增长 零售流水2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 安踏牌 +10-20%中段 +10-20% 高段 -中单位数 +中单位数 -高单位数 +中单位数 +高单位数 大货 +10-15% +中双位数 -低双位数 +中单位数 -中单位数 +中单位数 +高单位数 KIDS +25-30%低段 +20-25% +低单 +高单位数 -低至中双 +中单位数 +高单位数 电商 +30%-35% +30%以上 +高单 +高单位数 +中单位数 负(高基数) +中单位数 FILA +高单位数 +中单位数 -高单位数 +10-20% 低段 -10-20% 低段 +高单位数 +10-20% 高段 大货 持平 NA -高双位数 +中单位数 -中双位数 +10%以上 +20% KIDS 中双位数 +中双位数 -中单位数 +双位数 -低双位数 +单位数 +中双位数 FUSION 低双位数 +20% +高单 +20%以上 +高单位数 +单位数 +低双位数 电商 +25%-30% +高单位数 /+60%以上 +40% +60%-65%* 其他 +30%-35% +40-45% +20-25% +40-45% +低双位数 +75-80% +70%-75% 库销比 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 安踏牌 略低于5 维持5 略超5个月 略超5 6左右 低于5 低于5 FILA 6-7个月 6-7个月 7-8个月 7-8个月 7左右 低于5 低于5 2023H1零售流水变动：安踏品牌流水+中单位数，FILA品牌流水+10%至20%中段，其他品牌+70%至75%。 *注：23Q2由于FILA调整了的店播收入定义，FILA三个子品牌的零售流水增长口径为线上线下合计；若同口径对比，23H1FILA电商+约20%。资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 表2：安踏集团2023中期业绩摘要 摘要 单位：百万元人民币 年度2021 2022 上半年 2021H1 2022H1 2023H1 安踏品牌 24,012 27,723 10,578 13,360 14,170 yoy 52% 15% 56% 26% 6% 占比 49% 52% 46% 51% 48% FILA品牌 21,822 21,523 10,827 10,777 12,229 yoy 25% -1% 51% 0% 13% 占比 44% 40% 47% 42% 41% 其他 3,494 4,405 1,407 1,828 3,246 yoy 51% 26% 90% 30% 78% 占比 7% 8% 6% 7% 11% 总收入 49,328 53,651 22,812 25,965 29,645 yoy 39% 9% 56% 14% 14% 毛利率 61.6% 60.2% 63.2% 62.0% 63.3% 安踏品牌 52.2% 53.6% 52.8% 55.1% 55.8% FILA品牌 70.5% 66.4% 72.3% 68.6% 69.2% 所有其他品牌 71.0% 71.8% 70.4% 74.2% 73.4% 销售费用率 36.0% 36.6% 33.1% 36.3% 34.0% 管理费用率 5.9% 6.7% 5.6% 6.6% 5.7% 经营利润率 22.3% 20.9% 25.9% 22.3% 25.7% 安踏品牌 21.4% 21.4% 23.1% 22.0% 21.0% FILA品牌 24.5% 20.0% 29.0% 22.5% 29.7% 所有其他品牌 18.4% 20.6% 21.0% 21.6% 30.3% 经营利润 10,989 11,230 5,905 5,792 7,623 yoy 20.1% 2.2% 62.1% -1.9% 31.6% 安踏品牌 5,145 5,925 2,447 2,942 2,972 yoy 13.7% 15.2% 31.7% 20.2% 1.0% FILA品牌 5,339 4,301 3,143 2,426 3,638 yoy 18.8% -19.4% 78.0% -22.8% 50.0% 所有其他品牌 644 907 295 395 985 yoy 230.3% 40.8% 1452.6% 33.9% 149.4% 分占合营公司溢利/亏损 -81 28 -346 -178 -516 归母净利润 7,720 7,590 3,840 3,588 4,748 yoy 50% -2% 131.6% -6.6% 32.3% 归母净利润率 15.7% 14.1% 16.8% 13.8% 16.0% 期末存货额 7,644 8,490 5,379 8,192 6,487 期末应收账款 3,296 2,978 3,237 3,038 2,744 期末应付账款 3,146 2,750 1,709 2,666 2,354 经营净现金流 11,861 12,147 6,313 4,979 10,164 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 受益于降本&正向经营杠杆，FILA利润率创新高，凸显集团卓越零售管理能力：23H1安踏品牌收入同比+6.1%至141.7亿元，流水+中单，毛利率同比+0.8pp至55.8%，OPM同比-1.0pp至21.0%。23H1FILA收入同比+13.5%至122.2亿，毛利率同比+0.6pp至69.2%；OPM同比+7.2pp至29.7%达新高（作为对比，19H1和21H1FILA的OPM水平为29.0%）。期内门店数较22年末减少42个至1,942个，单店店效由去年同期的约80万提升