Q2稳步复苏，Q3旺季预期积极

事件 8月29日公司公告23年半年报，收入68.06亿元/+35.2%，归母 净利5.23亿元/扭亏（去年同期-1.2亿元），扣非归母净利3.73亿元/扭亏（去年同期-2.5亿元）。单2Q23收入38.84亿元/+37.9%，归母净利3.93亿元/+6829%，扣非归母净利2.81亿元/+1049%。 点评 Q2RevPAR平稳恢复、开店顺利，Q3境内较19年恢复度预计为 115%~120%。Q2境内酒店RevPAR恢复至19年同期109.3%(经济型 /中端分别96.2%/100.1%),基本达到此前110~115%预测下限，OCC、ADR分别90.4%、120.9%，4/5/6月公司境内酒店RevPAR分别恢复至19年同期116%/104%/108%；境外酒店RevPAR恢复至19年同期110.6%(经济型/中端分别109.2%/110.6%),4/5/6月RevPAR分别为19年同期107%/115%/114%/113%。境内暑假旺季表现较好，7月 人民币(元)成交金额(百万元) RevPAR为19年同期116%，8月1~25日为19年同期的117%， 公司公告预测Q3整体平均为19年同期的115%~120%；境外7月RevPAR为19年同期的113%，公司Q3整体平均为19年同期110%~115%。门店拓展稳步推进，新开/净开酒店585/381家、环比Q1+390/+270家,其中中端/经济型净+253/+17家，pipeline环比Q1净-40家至4200家，上半年完成1200家新开目标的49% （vs华住45%、亚朵39%）、进度较为领先。 境内业绩回暖明显，海外同比增亏。分业务，1H23境内酒店业务收入46.6亿元/+30.5%、归母净利5.6亿元/+11174%，其中分公 公司基本情况（人民币） 司铂涛收入17.5亿元/+52.4%、归母净利3.2亿元/扭亏、归母净 利率18.4%，维也纳收入17.2亿元/+27.7%、归母净利2.9亿元 /+16.9%、归母净利率16.9%，齐程网络（已成为全资子公司）贡献收入1.5亿元、净利4878万元；境外酒店收入2.7亿欧元（折合人民币20.4亿元）/+29.5%、归母净利-3097万欧元（折合人民币-2.3亿元）/同比增亏656万欧元。1H23综合毛利率41.9%/+11.4pct，销售/管理费用率分别7.6%/19.7%、同比 -0.1/-2.2pct，扣非归母净利率7.2%、较19年同期-0.3pct。 盈利预测、估值与评级 短期Q3旺季量价齐升、下半年财务压力有望缓解，中长期一中心 三平台战略延伸、wehotel直销占比提升、供应链持续整合，我们 74.00 67.00 60.00 53.00 46.00 39.00 220829 成交金额锦江酒店沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,339 11,008 14,665 16,591 18,094 营业收入增长率 14.56% -2.92% 33.23% 13.13% 9.06% 归母净利润(百万元) 101 113 1,349 2,085 2,570 归母净利润增长率-8.70%12.79%1088.60%54.60% 23.21% 摊薄每股收益(元)0.0940.1061.2611.949 2.401 每股经营性现金流净额 1.93 2.09 2.96 4.20 4.47 ROE(归属母公司)(摊 0.61% 0.68% 7.55% 10.49% 11.48% 薄)P/E 623.18 550.18 31.89 20.63 16.74 P/B 3.77 3.77 2.41 2.16 1.92 预计23~25E归母净利13.5/20.9/25.6亿元，对应PE为32/21/17X，维持“买入”评级。 风险提示 境外利息费用上升，RevPAR短期承压，开店速度不及预期等。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 9,898 11,339 11,008 14,665 16,591 18,094 货币资金 6,793 6,433 6,915 8,403 9,127 9,815 增长率 (0) 14.6% -2.9% 33.2% 13.1% 9.1% 应收款项 1,706 2,270 2,685 2,563 2,764 3,014 主营业务成本 -7,350 -7,458 -7,364 -8,086 -8,399 -8,805 存货 73 77 68 89 92 96 %销售收入 74.3% 65.8% 66.9% 55.1% 50.6% 48.7% 其他流动资产 846 820 794 750 760 778 毛利 2,548 3,881 3,644 6,579 8,192 9,289 流动资产 9,418 9,600 10,463 11,804 12,743 13,703 %销售收入 25.7% 34.2% 33.1% 44.9% 49.4% 51.3% %总资产 24.4% 19.9% 22.1% 25.6% 27.2% 28.7% 营业税金及附加 -115 -124 -128 -159 -180 -196 长期投资 1,156 1,581 1,624 1,624 1,624 1,624 %销售收入 1.2% 1.1% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% 固定资产 6,322 5,608 5,445 5,567 5,650 5,692 销售费用 -675 -887 -776 -1,059 -1,238 -1,351 %总资产 16.4% 11.6% 11.5% 12.1% 12.0% 11.9% %销售收入 6.8% 7.8% 7.1% 7.2% 7.5% 7.5% 无形资产 20,691 19,313 19,457 19,445 19,475 19,529 管理费用 -2,296 -2,321 -2,348 -2,863 -3,150 -3,465 非流动资产 29,218 38,663 36,968 34,368 34,192 34,014 %销售收入 23.2% 20.5% 21.3% 19.5% 19.0% 19.1% %总资产 75.6% 80.1% 77.9% 74.4% 72.8% 71.3% 研发费用 -26 -18 -12 -22 -25 -27 资产总计 38,637 48,263 47,431 46,172 46,935 47,717 %销售收入 0.3% 0.2% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 短期借款 1,911 7,394 6,807 7,714 7,280 5,975 息税前利润（EBIT） -564 531 379 2,476 3,599 4,250 应付款项 3,571 2,852 3,064 3,254 3,431 3,631 %销售收入 n.a 4.7% 3.4% 16.9% 21.7% 23.5% 其他流动负债 2,335 2,016 1,940 2,445 2,931 3,296 财务费用 -359 -540 -475 -744 -856 -817 流动负债 7,817 12,262 11,811 13,413 13,641 12,902 %销售收入 3.6% 4.8% 4.3% 5.1% 5.2% 4.5% 长期贷款 14,540 7,994 8,058 8,058 8,058 8,058 资产减值损失 -116 -12 -41 -13 -4 -5 其他长期负债 2,573 10,671 10,412 6,146 4,510 3,345 公允价值变动收益 70 -57 201 0 0 0 负债 24,931 30,927 30,281 27,617 26,210 24,305 投资收益 814 224 172 150 150 150 普通股股东权益 12,710 16,612 16,573 17,858 19,879 22,384 %税前利润 268.1% 37.1% 34.8% 7.7% 5.0% 4.1% 其中：股本 958 1,070 1,070 1,070 1,070 1,070 营业利润 278 577 462 1,959 2,979 3,667 未分配利润 3,237 2,263 2,316 3,601 5,622 8,127 营业利润率 2.8% 5.1% 4.2% 13.4% 18.0% 20.3% 少数股东权益 997 725 577 697 846 1,027 营业外收支 26 27 33 0 0 0 负债股东权益合计 38,637 48,263 47,431 46,172 46,935 47,717 税前利润利润率 304 3.1% 605 5.3% 495 4.5% 1,95913.4% 2,97918.0% 3,66720.3% 比率分析 所得税 -64 -305 -250 -490 -745 -917 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 21.0% 50.5% 50.5% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 240 299 245 1,469 2,234 2,751 每股收益 0.115 0.094 0.106 1.261 1.949 2.401 少数股东损益 130 199 132 120 149 181 每股净资产 13.268 15.524 15.488 16.689 18.578 20.919 归属于母公司的净利润 110 101 113 1,349 2,085 2,570 每股经营现金净流 0.158 1.931 2.091 2.964 4.203 4.470 净利率 1.1% 0.9% 1.0% 9.2% 12.6% 14.2% 每股股利 0.058 0.053 0.060 0.060 0.060 0.060 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 0.87% 0.61% 0.68% 7.55% 10.49% 11.48% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 0.29% 0.21% 0.24% 2.92% 4.44% 5.38% 净利润 240 299 245 1,469 2,234 2,751 投入资本收益率 -1.38% 0.76% 0.56% 5.41% 7.49% 8.51% 少数股东损益 130 199 132 120 149 181 增长率 非现金支出 1,420 2,437 2,379 1,092 1,091 1,120 主营业务收入增长率 -34.45% 14.56% -2.92% 33.23% 13.13% 9.06% 非经营收益 -904 305 -83 -180 717 615 EBIT增长率 N/A -194% -29% 553% 45% 18% 营运资金变动 -604 -975 -303 790 455 298 净利润增长率 -90% -9% 13% 1089% 55% 23% 经营活动现金净流 152 2,067 2,238 3,172 4,498 4,783 总资产增长率 -0.6% 24.92% -1.72% -2.65% 1.65% 1.67% 资本开支 -688 -538 -482 755 -815 -840 资产管理能力 投资 1,377 -21 672 0 0 0 应收账款周转天数 41.2 42.3 56.5 43.0 40.0 40.0 其他 250 -3,42