经营持续向好，未来成长可期

2023年8月29日，公司发布23年中报，23H1实现营收16.36亿 元，同比+23.61%；归母净利润1.08亿元，同比+53.70%；扣非净利润1.04亿元，同比+55.54%。其中2023Q2实现营收8.42亿元，同比+21.26%；归母净利润0.58亿元，同比+92.04%；扣非净利润 0.55亿元，同比+101.37%。23H1公司计提股权激励的股份支付款3192万元，剔除股权激励费用后扣非归母净利润1.33亿元，同比+28.60%。 冷冻烘焙恢复性增长，餐饮渠道发力。1）分品类：23H1冷冻烘焙 人民币(元)成交金额(百万元) /奶油/水果制品/酱料/其他分别实现营收 10.62/2.37/0.9/1.07/1.29亿元，同比 +33.12%/-2.92%/-9.65%/+31.5%/+30.7%。冷冻烘焙业务恢复性增长，奶油业务则受烘焙饼店渠道影响持续承压。2）分渠道：23H1经销/直销/零售分别实现8.76/7.43/0.07亿元，同比 +1.24%/+66.1%/-29.34%，渠道分化明显。直销渠道中商超实现收入5.36亿元，同比+78.47%，公司老品稳健增长，新品表现亮眼。 餐饮、茶饮等新渠道保持较快增长势头，合计增长同比超过50%。毛利率同比改善，费用率稳定。23H1/23Q2毛利率分别为 32.89%/33.70%，同比+1.75/+4.33pct，毛利率修复主要系产能利用率的提升和原材料成本的下行。虽然公司销售人员与推广费用有所增加，得益于人效的提升，公司23H1销售费用率同比 -0.37pct至11.93%，销售费用率整体稳定。23H1管理费率同比 -1.04pct至7.54%，研发费率同比+0.53pct至4.20%，财务费率同比+0.93至0.17%，财务费用的升高主要系今年上半年计提利息费用增多。23H1经营性净利率同比+0.32pct至8.12%；23H1归母净利率同比+1.29pct至6.61%，扣非净利率同比+1.30pct至6.33%。 118.00 103.00 88.00 73.00 58.00 220830 成交金额立高食品沪深300 500 400 300 200 100 0 考虑整体消费呈现弱复苏致使上半年饼店渠道需求恢复较慢，我们下调公司业绩预测。预计2023-2025年实现收入36.98/46.27/57.48亿元，对应增速分别为27%/25%/24%；实现归母净利润2.6/3.6/5.1亿元（前值3.1/4.5/6.2亿元）对应增速分别为81%/39%/40%，对应EPS为1.54/2.14/2.99元，当前股价对应PE为40/29/21X，维持“买入”评级。 原材料价格波动；下游需求恢复不及预期；市场竞争加剧。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,810 2,817 2,911 3,698 4,627 5,748 货币资金 204 784 532 132 163 201 增长率 55.7% 3.3% 27.1% 25.1% 24.2% 应收款项 119 209 276 243 304 378 主营业务成本 -1,117 -1,834 -1,986 -2,450 -3,052 -3,773 存货 141 282 312 296 344 426 %销售收入 61.7% 65.1% 68.2% 66.3% 66.0% 65.7% 其他流动资产 18 58 79 62 81 95 毛利 693 983 925 1,248 1,576 1,974 流动资产 482 1,333 1,199 733 892 1,099 %销售收入 38.3% 34.9% 31.8% 33.8% 34.1% 34.4% %总资产 49.5% 52.6% 42.0% 23.4% 25.7% 29.1% 营业税金及附加 -13 -18 -25 -32 -39 -48 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.7% 0.6% 0.9% 0.9% 0.9% 0.8% 固定资产 374 838 1,180 1,765 1,854 1,856 销售费用 -253 -365 -347 -443 -544 -660 %总资产 38.4% 33.1% 41.3% 56.4% 53.3% 49.1% %销售收入 14.0% 12.9% 11.9% 12.0% 11.8% 11.5% 无形资产 83 191 327 433 535 634 管理费用 -87 -173 -248 -281 -349 -428 非流动资产 492 1,200 1,656 2,397 2,585 2,685 %销售收入 4.8% 6.2% 8.5% 7.6% 7.6% 7.5% %总资产 50.5% 47.4% 58.0% 76.6% 74.3% 70.9% 研发费用 -53 -82 -122 -155 -176 -201 资产总计 975 2,533 2,855 3,129 3,477 3,784 %销售收入 2.9% 2.9% 4.2% 4.2% 3.8% 3.5% 短期借款 0 15 99 294 272 78 息税前利润（EBIT） 287 345 182 337 467 637 应付款项 178 271 407 335 417 515 %销售收入 15.9% 12.2% 6.3% 9.1% 10.1% 11.1% 其他流动负债 132 197 169 158 201 257 财务费用 0 3 8 -8 -18 -9 流动负债 310 483 675 787 890 849 %销售收入 0.0% -0.1% -0.3% 0.2% 0.4% 0.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -4 -13 -28 -6 -1 -2 其他长期负债 13 65 52 32 24 18 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 323 547 727 819 914 867 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 652 1,986 2,120 2,302 2,556 2,910 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 127 169 169 169 169 169 营业利润 290 356 178 323 449 627 未分配利润 396 575 610 792 1,045 1,399 营业利润率 16.0% 12.6% 6.1% 8.7% 9.7% 10.9% 少数股东权益 0 0 8 8 8 8 营业外收支 0 -3 -2 0 0 0 负债股东权益合计 975 2,533 2,855 3,129 3,477 3,784 税前利润利润率 29016.0% 35312.5% 176 6.0% 323 8.7% 449 9.7% 62710.9% 比率分析 所得税 -58 -70 -32 -62 -87 -121 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 20.0% 19.8% 18.3% 19.3% 19.3% 19.3% 每股指标 净利润 232 283 144 260 362 506 每股收益 1.828 1.672 0.849 1.537 2.139 2.986 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 5.134 11.725 12.520 13.596 15.094 17.184 归属于母公司的净利润 232 283 144 260 362 506 每股经营现金净流 2.245 1.721 2.024 2.274 3.317 4.271 净利率 12.8% 10.0% 4.9% 7.0% 7.8% 8.8% 每股股利 0.000 0.000 0.500 0.461 0.642 0.896 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 35.60% 14.26% 6.78% 11.31% 14.17% 17.38% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 23.81% 11.18% 5.04% 8.32% 10.42% 13.36% 净利润 232 283 144 260 362 506 投入资本收益率 35.26% 13.83% 6.69% 10.44% 13.30% 17.17% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 45 87 136 138 183 223 主营业务收入增长率 14.27% 55.66% 3.32% 27.05% 25.13% 24.21% 非经营收益 -1 -9 -13 14 21 13 EBIT增长率 30.23% 20.08% -47.11% 84.62% 38.73% 36.39% 营运资金变动 9 -70 76 -27 -4 -18 净利润增长率 27.95% 21.98% -49.22% 81.09% 39.14% 39.59% 经营活动现金净流 285 291 343 385 562 723 总资产增长率 22.56% 159.85% 12.71% 9.62% 11.12% 8.83% 资本开支 -156 -714 -578 -868 -370 -320 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 19.5 20.3 29.2 23.0 23.0 23.0 其他 -2 2 0 0 0 0 存货周转天数 42.0 42.0 54.6 45.0 42.0 42.0 投资活动现金净流 -157 -712 -579 -868 -370 -320 应付账款周转天数 42.4 37.4 53.8 40.0 40.0 40.0 股权募资 0 1,105 8 0 0 0 固定资产周转天数 58.6 68.0 99.6 116.4 107.9 93.4 债权募资 -60 0 85 187 -23 -194 偿债能力 其他 -58 -104 -111 -93 -129 -165 净负债/股东权益 -31.32% -38.74% -20.36% 7.04% 4.25% -4.21% 筹资活动现金净流 -118 1,000 -18 94 -152 -359 EBIT利息保障倍数 -4,529.9 -103.2 -22.4 40.9 26.7 69.5 现金净流量 10 580 -254 -388 40 44 资产负债率 33.11% 21.60% 25.46% 26.18% 26.28% 22.90% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2021-10-30 买入 144.55 N/A 2 2022-04-24 买入 84.60 N/A 3 2022-08-29 买入 80.38 N/A 4 2022-10-28 买入 78.33 N/A 5 2023-04-28 买入 96.50 N/A 历史推荐和目标定价(人民币) 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅