- 1H23 错过 ， 未来增长承压

2023年8月 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 1公H司在23NP错方过面错过，的未1H2来3收增益同长比面增长临21压%，力而不是给出1）预扣税扣除的延迟批准可 26.7%，主要受社区VAS收入结构变化的推动。我们喜欢这家公司稳定的母公司。，良好的现金流和高股息支付率，但在FY23-25E将我们对NP的预测下调了4-11%，以反映其对第三方扩张和两个VAS细分市场的压力。维持买入，新TP为34.33港元，相当于2023E市盈率的16倍。 由于延迟预扣税减免和利润率收缩，1H23收益错过。公司上半年实现收入同比增长 43%，达到12亿元人民币，净利润同比增长21%，达到2.31亿元人民币，低于我们的预期。这主要是由于1)预扣税扣除批准时间晚于预期。公司支付给非中国收款人的股息需缴纳10%的预扣税税率，正在进行的扣税申请将税率降至5%，相当于约2100万元人民币的减值逆转。如果申请提前批准，NP增长可能达到29%。2)GP利润率下降4.8个百分点，至26.7%，主要是由于社区VAS结构变化。 VAS增长承压。非所有者VAS部门的收入为2.79亿元人民币，上半年增长同比放缓19%，从上半年的45.7%和2012财年的28.8%放缓，原因是开发商由于流动性紧张而继续削减开支。社区VAS收入同比增长212％，但GP利润率在1H23年从1H22年的 71.5％和FY22年的48.3％基本收缩至34.8％，原因是GP利润率高的住房经纪服务和家庭生活服务受到房地产市场和消费复苏缓慢的影响，公司将更多的精力放在软家具上。GP利润率下降。我们认为，这一趋势可能会在下半年继续。 经营现金流保持良好。公司的运营现金流在1H23年同比增长39%，这得益于高端项目的PM费用延迟减少，以及软家具等提前收取费用的服务的更多收入贡献。 维持买入，并将TP下调4%至34.33港元。我们喜欢这家公司，因为它的关联交易少 ，稳定的母公司。，良好的现金流和60%的高股息支付率，维持买入。我们将23-25E 财年的净利润预测下调了4-11%（复合年增长率为25%），以反映公司在上述竞争加剧和苦苦挣扎的VAS业务中对第三方扩张的压力。我们提出的新TP为34.3港元，相当利于润20率2较3E低市的盈业率务的导1致6收倍入。的该适公当司增目长前，的市但盈很率大为10倍2023EPE。催化剂：预扣税减值转回，股票连接纳入。风险提示：楼市复苏不及预期。 收益汇总(YE12月31日)FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元）1,399 1,983 2,756 3,621 4,610 同比增长（%）45.7 41.7 39.0 31.4 27.3 净利润（百万元）321.8 412.0 515.9 642.4 799.1 每股收益（报告）（人民币）1.16 1.49 1.87 2.32 2.89 同比增长（%）46.6 28.0 25.2 24.5 24.4 共识每股收益（人民币）na na 1.96 2.57 3.30 市盈率（x）15.7 12.1 9.2 7.4 6.0 P/B(x)5.4 4.0 3.0 2.4 1.9 收率(%)3.8 4.9 6.5 8.1 10.1 资净料资来产源收益：率公(司%数)据，彭博社，CMBIGM估计36.1 37.7 36.6 36.1 35.9 滨江服务（3316HK） 能使NP在1H23增长至29%的原始FY目标。2）GP利润率下降4.8个百分点，至 目标价34.33港元 （前TP35.8港元） 涨/跌85.5% 现价18.50港元中国物业管理 张苗族 (852)37618910 NikaMA (852)39000805 库存数据 市值上限（港元mn)5,113.5 平均3个月t/o（百万港元）3.0 52w高/低(港元)27.50/13.22 已发行股份总数(mn)276.4 来源：FactSet 股权结构 伟大的龙创业有限公司45.9% 浩宇科技有限公司12.9% 来源：彭博社 份额业绩 1-mth 绝对 -14.7% 相对 -8.1% 3-mth-5.2%-4.9% 6-mth-23.6%-18.2% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：1H23结果摘要 百万元人民币 1H22 1H23 YoY 1H/2022 1H/2023E 收入 832 1,190 43% 42% 43% -物业管理服务 536 719 34% 45% 44% -非所有者的VAS 235 279 19% 43% 43% -5SVAS 61 191 212% 25% 41% 毛利润 262 318 21% 44% 43% 净利润 190 231 21% 46% 45% 每股收益（人民币） 0.69 - 0.84 - 21% 46% 45% DPS（人民 - - 币）股利支付率GP保证金 31.5% 26.7% -4.8ppt 净利润 22.9% 19.4% -3.5ppt 管理总建筑面积（百万平方米） 35.4 48.7 37% 合同总建筑面积（百万平方米） 57.4 74.2 29% 资料来源：公司数据，CMBIGM图2：收益修正 百万元人民币 FY23E New FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%)FY24E FY25E 收入 2,756 3,621 4,610 2,781 3,690 4,806 -1% -2% -4% 毛利润 733 958 1,200 791 1,042 1,353 -7% -8% -11% 营业利润 652 823 1,034 685 907 1,179 -5% -9% -12% 净利润 516 642 799 538 702 903 -4% -8% -11% 每股收益（人民币） 1.87 2.32 2.89 1.95 2.54 3.27 -4% -8% -11% 毛利率 26.6% 26.5% 26.0% 28.4% 28.2% 28.1% -1.8ppts -1.8ppts -2.1ppts 营业利润率 23.6% 22.7% 22.4% 24.6% 24.6% 24.5% -1ppts -1.9ppts -2.1ppts 净利润 18.7% 17.7% 17.3% 19.4% 19.0% 18.8% -0.6ppts -1.3ppts -1.4ppts 资料来源：公司数据，CMBIGM图3：滨江服务财务预测 关键驱动因素 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 管理总建筑面积（百平方米） 20 30 42 55 69 83 同比增长 39% 50% 40% 31% 25% 20% 滨江集团关联公司 13 16 19 23 27 31 第三方 7 14 23 32 42 52 M&A - - - - - - 合同总建筑面积（百平方米） 35 50 69 90 113 137 同比增长 32% 40% 39% 31% 25% 20% 收入（百万元） 960 1,399 1,983 2,756 3,621 4,610 同比增长 36.8% 45.7% 41.7% 39.0% 31.4% 27.3% 物业管理服务 554 841 1,193 1,647 2,101 2,572 非产权所有者的VAS 312 420 540 645 771 906 社区VAS 94 139 249 464 749 1,132 毛利率 31% 32% 30% 27% 26% 26% 物业管理服务 19% 19% 19% 19% 19% 18% 非产权所有者的VAS 45% 45% 45% 40% 39% 38% 5S-社区VAS 55% 71% 48% 35% 35% 34% 净利润（百万元） 220 322 412 516 642 799 同比增长 91% 47% 28% 25% 25% 24% 净利润 23% 23% 21% 19% 18% 17% 资料来源：公司数据，CMBIGM 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）收入 960 1,399 1,983 2,756 3,621 4,610 销货成本 (663) (949) (1,390) (2,023) (2,663) (3,410) Others 0 0 0 0 0 0 毛利润 297 450 592 733 958 1,200 营业费用 (44) (60) (76) (82) (135) (165) 销售费用 (3) (4) (8) (17) (18) (18) 管理费用 (40) (54) (62) (86) (113) (144) 营业利润 253 390 516 652 823 1,034 其他收入 10 10 15 7 7 7 其他费用 (12) (12) (21) 14 (11) (10) 净利息收入/（费用） 30 32 42 42 42 42 其他收入/费用 1 1 3 3 3 3 税前利润 284 423 561 697 868 1,080 所得税 (64) (98) (142) (174) (217) (270) 税后利润 220 325 419 523 651 810 少数股东权益 1 3 7 7 8 11 净利润 220 322 412 516 642 799 净股息 132 106 247 310 385 479 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 1,368 1,482 2,640 3,616 4,720 5,998 现金及等价物 805 906 1,950 2,722 3,604 4,626 限制性现金 46 57 58 58 58 58 应收账款 96 173 343 477 627 799 Inventories 52 79 147 215 283 362 ST银行存款 369 243 132 132 132 132 FVTPL的金融资产 0 24 0 0 0 0 合同资产 0 0 9 13 17 21 非流动资产 134 202 354 357 362 367 PP&E 17 20 27 30 35 40 递延所得税 13 19 26 26 26 26 对合资企业和资产的投资 4 6 9 9 9 9 其他非流动资产 101 157 292 292 292 292 总资产 1,503 1,685 2,994 3,974 5,083 6,365 流动负债 643 711 1,681 2,341 3,046 3,860 短期借款 0 0 0 0 0 0 应付账款 473 496 672 978 1,288 1,649 其他流动负债 61 70 101 101 101 101 租赁负债 1 2 0 0 0 0 合同责任 107 144 907 1,261 1,657 2,110 非流动负债 1 0 27 27 27 27 递延收入 0 0 27 27 27 27 其他非流动负债 1 0 0 0 0 0 负债总额 644 711 1,708 2,368 3,073 3,887 股本 0 0 0 0 0 0 留存收益 0 0 0 0 0 0 其他储备 841 941 1,246 1,572 1,984 2,464 股东权益合计 842 942 1,246 1,573 1,985 2,464 少数股东权益 17 32 40 33 25 14 权益和负债合计 1,503 1,685 2,994 3,973 5,082 6,365 现金流量 2020A 20