N型一体化比例持续提升，储能业务高歌猛进

年月日 天合光能 买入维持评级 公司点评 N型一体化比例持续提升，储能业务高歌猛进 分析师：宇文甸（执业 新能源与电力设备组分析师：姚遥（执业 业绩简评 2023年8月29日公司披露半年报，2023年上半年实现营收494亿元，同比增长38%；实现归母净利润35.4亿元，同比增长179%。其中，Q2实现营收281亿元，同比增长37%；实现归母净利润17.7亿元，同比增长144%，处于业绩预告范围内，符合预期。 经营分析 组件量利环比维持增长，扩充N型一体化产能保障竞争力：上半 年公司组件出货27GW，其中Q2出货14GW左右，单瓦盈利0.11- 0.12元/W，环比略有提升。上半年公司青海一期20GWN型拉晶产能投产，预计到2023年底硅片、电池片、组件产能可分别达到50GW、75GW、95GW，其中TOPCon电池片产能将达到40GW，N型一体化产能的扩充将有力保障未来产品竞争力与盈利能力。 分布式系统成为净利润重要组成部分：上半年天合富家等主营家 市价（人民币）：元相关报告： 天合光能公司点评：组件盈利提升，一体化布局有望持续降本》， 天合光能公司点评：盈利维持高位，业务协同优势渐 显》， 组件盈利显著提升，多业务持续向好天合光能业绩点评》， 用光伏业务的子公司合计实现净利润8.66亿元，归属于上市公司 81.00 3,500 的净利润约为6.07亿元，受益于原材料价格持续下降，公司分布 73.00 3,000 人民币(元)成交金额(百万元) 式系统出货及业绩持续高增长。 储能业务高歌猛进，下半年有望显著加速：上半年公司储能系统交付实现大幅增长，同时与多家龙头企业深化战略合作，为加速拓展全球市场奠定基础。公司位于安徽滁州和江苏盐城的储能基地 正在加速建设，预计2023年底储能电池、直流电池舱及交直流产品产能将达到12GWh，2024年Q2末达到25GWh。随着下半年国内集中式装机旺季到来，公司出货将显著加速，全年有望实现翻倍增长。 固定资产及存货减值8.83亿，保证资产质量及盈利能力健康稳 65.00 57.00 49.00 41.00 33.00 220829 成交金额天合光能沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 公司基本情况（人民币） 定：公司上半年共计提8.83亿元资产减值损失，其中3.01亿元 营业收入增长率 51.20% 91.21% 33.81% 14.94% 23.73% 动及电池技术变革下，公司出于审慎原则进行资产损失计提，有望 归母净利润(百万元) 1,804 3,680 7,484 10,067 12,650 保证设备资产质量及未来盈利能力维持较好水平。 归母净利润增长率 46.77% 103.97% 103.38% 34.51% 25.66% 为存货跌价损失，5.61亿元为固定资产减值，原材料价格大幅波 项目202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)44,48085,052113,808130,812161,852 每股经营性现金流净额 0.53 4.26 3.55 5.71 7.37 微调公司2023-2025E净利润分别至74.84、100.67、126.50亿 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.54% 13.97% 23.70% 26.06% 26.64% 元，对应EPS分别为3.44、4.63、5.82元，公司当前位置对应PE P/E 90.44 37.59 10.34 7.69 6.12 为10.34、7.69、6.12倍，维持“买入”评级。 P/B 9.54 5.25 2.45 2.00 1.63 盈利预测、估值与评级 摊薄每股收益(元)0.8721.6963.4434.6325.820 风险提示 竞争加剧风险；下游需求不及预期；汇率大幅波动风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 29,418 44,480 85,052 113,808 130,812 161,852 货币资金 9,429 10,690 19,143 15,748 20,812 28,522 增长率 51.2% 91.2% 33.8% 14.9% 23.7% 应收款项 7,498 13,280 18,114 20,875 24,774 30,652 主营业务成本 -24,719 -38,191 -73,633 -96,691 -110,233 -136,258 存货 7,120 12,754 18,715 20,133 22,953 28,371 %销售收入 84.0% 85.9% 86.6% 85.0% 84.3% 84.2% 其他流动资产 4,269 5,138 5,093 7,778 8,372 9,488 毛利 4,699 6,290 11,419 17,117 20,580 25,594 流动资产 28,317 41,861 61,065 64,534 76,910 97,033 %销售收入 16.0% 14.1% 13.4% 15.0% 15.7% 15.8% %总资产 62.1% 65.9% 67.9% 65.9% 68.8% 72.9% 营业税金及附加 -97 -137 -262 -341 -392 -486 长期投资 1,239 3,133 4,802 5,859 5,859 5,859 %销售收入 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 12,342 14,526 16,342 19,866 20,909 21,593 销售费用 -1,015 -1,408 -2,399 -3,187 -3,597 -4,370 %总资产 27.1% 22.9% 18.2% 20.3% 18.7% 16.2% %销售收入 3.5% 3.2% 2.8% 2.8% 2.8% 2.7% 无形资产 876 1,090 2,836 3,295 3,742 4,178 管理费用 -1,109 -1,483 -2,209 -2,845 -3,139 -3,723 非流动资产 17,276 21,679 28,911 33,392 34,880 35,996 %销售收入 3.8% 3.3% 2.6% 2.5% 2.4% 2.3% %总资产 37.9% 34.1% 32.1% 34.1% 31.2% 27.1% 研发费用 -363 -925 -1,221 -1,707 -1,962 -2,428 资产总计 45,592 63,540 89,976 97,926 111,790 133,029 %销售收入 1.2% 2.1% 1.4% 1.5% 1.5% 1.5% 短期借款 5,678 9,005 13,673 3,500 3,500 3,500 息税前利润（EBIT） 2,115 2,337 5,329 9,037 11,488 14,588 应付款项 16,476 20,697 31,975 34,672 39,526 48,852 %销售收入 7.2% 5.3% 6.3% 7.9% 8.8% 9.0% 其他流动负债 2,091 5,348 9,302 10,015 11,344 13,463 财务费用 -538 -289 -272 -509 -404 -271 流动负债 24,245 35,049 54,950 48,187 54,370 65,816 %销售收入 1.8% 0.7% 0.3% 0.4% 0.3% 0.2% 长期贷款 4,108 3,006 3,572 5,166 5,166 5,166 资产减值损失 -549 -396 -1,723 -1,060 -148 -285 其他长期负债 1,538 7,321 2,659 10,274 10,519 10,976 公允价值变动收益 15 -55 -3 0 0 0 负债 29,892 45,376 61,181 63,627 70,054 81,958 投资收益 386 528 610 900 393 218 普通股股东权益 15,081 17,112 26,339 31,578 38,625 47,480 %税前利润 27.4% 23.2% 15.3% 10.6% 3.4% 1.5% 其中：股本 2,068 2,074 2,173 2,173 2,173 2,173 营业利润营业利润率营业外收支 1,4334.9%-27 2,2615.1%13 4,0784.8%-93 8,5187.5%-50 11,4788.8%-50 14,3998.9%-50 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 2,013620 45,592 3,3681,052 63,540 6,4512,457 89,976 11,690 2,721 97,926 18,737 3,111 111,790 27,592 3,591 133,029 税前利润利润率 1,407 4.8% 2,274 5.1% 3,984 4.7% 8,468 7.4% 11,4288.7% 14,3498.9% 比率分析 所得税 -174 -424 -332 -720 -971 -1,220 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.3% 18.6% 8.3% 8.5% 8.5% 8.5% 每股指标 净利润 1,233 1,850 3,653 7,749 10,457 13,130 每股收益 0.594 0.872 1.696 3.443 4.632 5.820 少数股东损益 4 46 -27 264 390 480 每股净资产 7.293 8.275 12.142 14.528 17.770 21.844 归属于母公司的净利润 1,229 1,804 3,680 7,484 10,067 12,650 每股经营现金净流 1.449 0.531 4.258 3.553 5.713 7.365 净利率 4.2% 4.1% 4.3% 6.6% 7.7% 7.8% 每股股利 0.000 0.000 0.478 1.033 1.390 1.746 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 8.15% 10.54% 13.97% 23.70% 26.06% 26.64% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 2.70% 2.84% 4.09% 7.64% 9.01% 9.51% 净利润 1,233 1,850 3,653 7,749 10,457 13,130 投入资本收益率 7.27% 5.41% 10.54% 16.06% 17.84% 19.55% 少数股东损益 4 46 -27 264 390 480 增长率 非现金支出 1,715 1,690 3,930 2,910 2,491 2,999 主营业务收入增长率 26.14% 51.20% 91.21% 33.81% 14.94% 23.73% 非经营收益 -20 -361 -420 131 490 664 EBIT增长率 60.63% 10.51% 128.02% 69.59% 27.13% 26.98% 营运资金变动 70 -2,080 2,074 -3,068 -1,023 -787 净利润增长率 91.90% 46.77% 103.97% 103.38% 34.51% 25.66% 经营活动现金净流 2,998 1,098 9,237 7,722 12,416 16,006 总资产增长率 24.94% 39.36% 41.61% 8.84% 14.16% 19.00% 资本开支 -4,687