电梯部件龙头蓄力成长赛道，打造一流的储能系统集成商

公司是电梯部件头部企业，切入储能/新能源电站领域强化成长性。公司深耕电梯行业多年，主要从事电梯部件及电梯金属材料的研发、生产和销售，主要产品包括扶梯部件、直梯部件和电梯金属材料等三大类，凭借过硬的产品质量，公司客户涵盖了如迅达、奥的斯在内的世界知名电梯整机厂。2021年公司传统电梯实现营业收入22.96亿元，较上年度增长31.24%，创历史新高。电梯业务的稳定经营为公司带来了良好的现金流和资产结构，公司资产负债率从2016年持续下降至2021年的26.26%。2021年公司并购天启鸿源，切入储能/新能源电站领域，以此提升公司的发展前景，并对天启鸿源核心团队进行股权激励，2022-2024年业绩考核目标为净利润不低于0.8/1.5/2.5亿元，由此彰显公司对天启鸿源未来发展的强烈信心。 电梯行业需求平稳，更新和加装市场带来新变化。电梯整梯市场需求与房地产市场有较大的关联性，随着我国城镇化进入中后期，叠加房地产调控政策影响，房地产行业发展进入平台期，国内电梯行业增速趋于平缓。但从行业内部看，我国人均电梯保有量较发达国家仍低，政策加码下老旧小区电梯加装需求有望持续释放，而从电梯使用寿命上看，我国电梯使用寿命约为15年，目前正逐步进入存量市场替换高峰期。另外，考虑到公司作为电梯部件龙头，积极拓宽产品品类，并向上游材料一体化布局，加上优质的下游客户，未来市占率有望进一步提升。 储能市场乘风起，子公司天启鸿源技术优势明显。光伏+风电装机量持续上行背景下，储能作为可有效解决消纳问题并提升电网稳定性的方式，市场空间打开。在众多储能方式中，电化学储能优势明显，有望迎来未来储能行业发展方向，预计2026年中国电化学储能市场规模有望超600亿元。从产业链角度看，储能系统集成位于电化学储能产业链中游，其是建设储能电站的关键，而集成商技术差异是体现项目盈利性的关键。目前储能系统集成商百花齐放，公司旗下子公司天启鸿源技术优势明显，自主掌握PCS、BMS、EMS核心技术。其通过独有的“天启AI智能存储模块”能大幅延长储能系统使用寿命，减少系统维护成本，在集成商中优势明显，未来凭借技术优势，公司储能业务有望快速放量，在行业内脱颖而出。 投资建议：我们预计2022-2024年公司实现营收36.01/74.59/105.64亿元，实现归母净利润2.25/3.98/6.19亿元，对应PE为41.6/23.6/15.1x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨、宏观经济下行、项目进展不及预期、市场规模测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、同力日升：国内电梯部件领先企业 1.1公司是电梯部件龙头，切入储能领域增添成长机能 电梯部件行业头部企业，产品实现全品类覆盖。公司深耕电梯行业多年，主要从事电梯部件及电梯金属材料的研发、生产和销售，主要产品包括扶梯部件、直梯部件和电梯金属材料等三大类，具体产品类别包括扶梯部件-外覆件、驱动系统、桁架，直梯部件-井道部件、轿厢部件和电梯金属材料等。公司电梯配套产品种类丰富、规格多样，覆盖了电梯金属配套产品的绝大多数类别，可满足电梯主机厂商的“一站式、多样化”采购需求，在电梯配套产品领域处于领先地位。此外，公司配备先进的自动化设备和经验丰富的生产技术人员，具有质量高、效率快、成本控制好等优势。 图表1：公司主要电梯产品情况 图表2：公司主要电梯产品示意图 纵向加强电梯业务竞争优势，并购天启公司开启新征程。公司成立于2003年，成立之初主要生产扶梯部件，为长三角地区电梯主机厂商提供配套产品；2008年成立鹤山协力，开发华南电梯部件市场，同年，江苏创力成立，开始为电梯主机厂商供应直梯部件产品，进一步丰富自身产品体系；2013年，成立重庆华创，满足当地电梯整梯厂商的就近配套需求，至此形成了公司现有的区域布局、产品体系和客户群。随着我国城市化率逐渐提高，电梯制造行业也将进入成熟期，2021年公司并购天启鸿源，切入发展更快、市场更大的储能、新能源电站领域，以此提升公司的发展前景；2022年公司与天启鸿源合资设立江苏同启新能源科技有限公司，与天启鸿源的储能系统集成业务在硬件制造端形成配套。 图表3：公司发展历程 天启鸿源主要业务分为储能系统集成业务和新能源电站业务。2022年5月，公司完成对天启鸿源51%股权的收购。天启鸿源成立于2019年，主要业务分为两类，一类为储能系统集成业务（21年营收占比9.93%）主要是为电化学储能系统提供方案设计、物料采购或生产、实施等全过程或若干阶段的技术服务；另一类为新能源电站业务（21年营收占比89.85%）。公司新能源电站业务分为两类：一类为通过联合投标或分包的方式，参与第三方开发的新能源电站项目；一类为自主开发建设或联合第三方建设的方式设计、建设电站。公司客户范围涵盖大型央企、国企等，天启鸿源所处行业发展前景良好，未来业务增长具有可持续性。 图表4：天启鸿源储能系统集成业务示意图 图表5：天启鸿源新能源电站业务运营模式 1.2公司业绩稳定增长，现金流持续保持良好状态 营业收入逐年提升，归母净利润保持稳定。2021年公司传统电梯实现营业收入22.96亿元，较上年度增长31.24%，创历史新高；实现归母净利润1.51亿，同比增长2.55%。 利润增速落后于收入增速主要是受原材料碳钢、不锈钢价格上涨所致。2022年上半年，疫情持续扰动，全国电梯、自动扶梯及升降机累计产量同比下降11.5%，公司通过稳健经营，积极应对3月末至5月末上海疫情的不利影响，在上海及周边地区主要客户全面停产的不利情形下，主动调整生产节奏，全力配合上海区域客户复产爬坡，并在三季度加速恢复生产和发货，2022年前三季度公司收入和利润基本保持稳定。 图表6：公司营业收入及归母净利润情况 图表7：公司收入按照业务拆分 利润率有望企稳回升，扶梯部件与直梯部件毛利率相对较高。2021年扶梯部件占到公司主营业务收入比重达到33.3%，直梯部件占比达到38.8%，电梯金属材料占比达到27.9%。 从各细分产品的毛利率看，扶梯部件与直梯部件毛利率水平较金属材料产品更高。从公司整体利润率水平看，公司毛利率在2021年出现较为明显的下降，达14.37%，主要是因为2021年材料成本价格大幅度上涨，由此带动公司净利率水平也出现一定程度下滑，预计随着原材料价格的逐步下降，公司利润率水平有望企稳回升。 图表8：公司毛利率、净利率在2021年出现下滑 图表9：公司各业务毛利率情况 公司经营状况良好，具备较强的费用控制能力。公司多年来经营持续稳健，电梯业务为公司带来了充足的现金流，资产负债率持续下降，2021年资产负债率仅为26.26%，为公司后续并购天启鸿源提供了充足的现金流保证。此外，公司重视研发，研发投入不断加速，2017年至2021年公司研发费用从3400万元增长至7000万元，研发投入不断增加。期间费用率方面，公司销售费用率从2017年的2.96%下降至2021年的0.59%。 管理费用率常年保持在3%左右，整体看，公司具备较强的费用管控能力。 图表10：公司资产负债率情况 图表11：公司资产周转情况 图表12：公司最近三年管理费用率稳定 图表13：公司研发费用情况（亿元） 1.3股权结构集中，推出激励计划彰显公司转型决心 公司股权集中且结构稳定，有利于保持决策高效性。公司实际控制人是李国平先生，现任江苏同力日升机械股份有限公司董事长兼总经理、法人代表，李国平先生直接持有公司合计31.92%的股权，是公司的控股股东，其妻子李腊琴女士持有公司22.92%的股权，是公司第二大股东，此外，李国平先生的子女李铮、李静各持有公司3.23%的股权，是公司第三大个人股东。整体看，高度集中且稳定的股权有利于公司决策的高效性。 图表14：公司股权结构和子公司情况（截至2022年三季报） 公司向天启鸿源创始团队授予限制性股票1000万股进行激励。天启鸿源核心管理团队具有中广核、北控清洁能源等从业经历，是国内最早从事新能源电站业务的团队之一。 为充分调动天启鸿源董事、高级管理人员及核心人员的积极性，公司计划对天启鸿源创始团队进行股权激励。激励对象为天启鸿源董事长、总经理王野，董事沈聪及13名中层管理人员及核心员工，合计15人，股票授予价格为17.34元/股，共授予限制性股票1000万股（占公司股本总额的5.95%）。 图表15：公司股权激励情况 业绩考核指标具备前瞻性和导向性，高业绩指引彰显公司信心。本次股票激励计划分三期解除限售，以天启鸿源的净利润为业绩考核指标，要求2022-2024年天启鸿源净利润分别不低于8000万元、15000万元、25000万元，解除限售比例分别为20%、50%、30%。业绩考核指标有助于提升公司竞争力并调动员工积极性，确保公司未来发展目标的实现，彰显了管理层对未来发展的坚定信心。 图表16：本激励计划设置的业绩考核目标 二、红海市场增速平稳，更新和加装需求增添电梯行业活力 2.1电梯市场集中度高，外资品牌较为领先 电梯行业产业链分明，整梯制造商零部件外购趋势明显。电梯产业链上游主要为钢材、稀土与有色金属等原材料，钢材可用于生产电梯轿厢、轿架、轿门等钣金加工件，稀土是电梯核心部件永磁同步曳引机中永磁体的主要原材料。中游主要是电梯部件的制造，电梯部件制造业近年得到了不断地发展，整梯制造商零部件外购趋势明显。下游主要是电梯产品制造，主要可分为垂直电梯、自动扶梯以及自动人行道三种类型。电梯制造业的下游主要为房地产和建筑业，房地产市场的发展情况直接影响电梯行业的发展。 图表17：电梯产业链情况 外资品牌主导全球电梯消费，国产民族品牌奋起直追。外资品牌在国内自主品牌未兴起时大多在国内建立了合资公司，凭借其国际知名度和更为成熟的技术迅速占领了中国市场。从国内竞争格局看，我国电梯行业市场集中度较高，2020年奥的斯、迅达、通力、蒂升、日立、三菱等外资品牌占据了国内市场约70%的份额。以康力、西奥、快意、梅轮为代表的民族品牌约占30%的市场份额。2019-2020年，我国电梯行业CR6的市场集中度有所下降，从75%下降至70%，以康力电梯为首的国产民族品牌正在奋起直追，特别是在中低速电梯产品方面，技术水平已经与外资品牌几乎相同。 图表18：2019全球电梯市场竞争格局 图表19：2020年电梯国内市场竞争格局 图表20：2020年中国电梯行业梯队 2.2电梯市场进入存量时代，更新和加装市场带来新变化 电梯制造行业与房地产建设存在较强关联度，行业逐步进入平稳期。电梯整梯市场的短期需求与房地产市场、城市轨道交通市场、老旧小区电梯加装市场和旧梯更新改造市场有较大的关联性，电梯需求市场超90%来自房地产。随着我国城镇化进入中后期，叠加房地产调控政策影响，以及宏观经济增长放缓，房地产行业发展进入平台期，国内电梯行业增速可能阶段性放缓，电梯增量市场趋于见顶。 图表21：2002-2022前三季度我国房屋施工面积 图表22：2016-2022H1中国电梯产量变化 我国人均电梯保有量仍低，增量市场需求中蕴含催化剂。随着我国城镇化率逐步提高、轨道交通等公共基础设施建设投入加大、老龄人口持续增加、保障房建设持续推进、旧电梯更新改造迎来爆发期等推动行业发展有利因素依然存在。2022年3月，住建部在《住宅项目规范》征求意见稿中要求，新建二层及二层以上的住宅建筑应至少设置1台电梯，比以往四层的要求更为严格；其次，我国人均电梯保有量相较于发达国家仍处于较低水平，而从当前的新房结构看，随着生活品质不断提高，住房的电梯配置也从原来的一梯四户逐渐发展成为一梯两户，甚至是一梯一户的格局，由此也将刺激房地产增量市场对电梯的需求提升。 图表23：2018年全球主要国家或地区人均电梯保有量 图表24：2018年中国主要城市人均电梯保有量 政策加码下老旧小区电梯加装需求有望持续释放。我国未加装电梯的既有建筑数量较