——政策密集出台,市场情绪提振 袁方(S1450520080004)束加沛(S1450520080004) 内容提要 7月PMI数据显示,企业存货去化可能在接近尾声,制造业部门出现持续 改善,而房地产、服务业仍处于偏弱水平,经济似乎呈现出底部震荡的迹象。 中央政治局会议召开后,各部委政策密集出台。这些政策的出台在短期之内 有助于推动市场情绪的改善和风险偏好的回升,市场交易量也在同步放大,股债 跷跷板的效应明显,这一局面或将延续。 资产价格在中期之内的走势,最终取决于政策落地的效果、以及经济基本面 的表现,这无疑需要更长时间观察。 风险提示:(1)地缘政治风险(2)政策刺激超预期 一、经济底部震荡,政策效果需观察 7月制造业PMI为49.3,较上月小幅回升0.3个百分点,强于季节性,延续 了上月回升的趋势。建筑业PMI环比下降4.5个点至51.2,创三年以来低值。服 务业PMI为51.5,较上月回落1.3个百分点。经济在各部门之间的表现存在分化。 分项来看,新订单、在手订单和出口订单的回升是推升7月PMI的主要力量。 产成品库存小幅回升0.2个百分点,显示存货去化的进程可能在7月结束。 价格层面,原材料购进价格回升7.4个百分点至52.4,南华工业品指数7月 以来中枢抬升,同时指示终端需求的水泥价格维持低位。 总体而言,存货去化可能在接近尾声,制造业部门出现持续改善,而房地产、 服务业仍处于偏弱水平,经济似乎呈现出底部震荡的迹象。 图1:PPI环比和PMI主要原材料购进价格,% 6月规上工业企业利润当月同比为-8.5%,较5月抬升4.2个百分点。 从行业细分结构来看,上游的原材料行业利润负增长收窄,下游企业的利润 增速出现回落,通信电子、运输设备和电气机械等中游行业改善较为明显。 此外,产成品存货和产成品企业周转天数延续回落,这与6月PMI中的库存 回落一致。考虑到PMI数据显示库存去化在7月结束,或许7月工业企业的数据 可以进一步证明存货去化的进程结束。 往后看,房地产行业的压力尚存,地产企业投资、开工和拿地意愿难以迅速 回升,国内消费复苏也较为温和,企业可能从存货去化逐步转为存货回补,但这 一力量对经济的影响有限,三季度经济或将在低位震荡。 同时考虑到低基数和商品价格的中枢抬升,三季度PPI同比增速有望低位反 弹,这意味着工业企业利润率将同步回升,利润增速有望延续抬升的态势。 图2:PPI同比和工业企业净利润率,% 7月24日中央政治局会议召开后,各部委政策密集出台。 7月26日证监会召开了2023年系统年中工作座谈会表示“科学合理保持IPO、 再融资常态化”。7月27日住房城乡建设部倪虹部长召开企业座谈会,重点强调 “进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减 免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施”。7月31日,国务院办公厅转发国家发展改革委《关于恢复和扩大消费措施》的通知,发布20条措施恢复和扩 大消费。 以上政策的出台表明决策当局对当前经济形势的认识清晰,也有决心推动经 济活动改善,未来地方政府债务化解的方案也将发布。这些政策能否快速扭转市 场主体的信心预期,带来经济增速的趋势回升,无疑需要持续留意政策落地的效 果。而且当前民营企和居民部门预期偏弱背后,部分反映了市场主体对中期问题 的担忧,这些担忧的消除仍然需要时间。 二、市场进入观察期 上周以来,受中央政治局会议政策催化,投资者情绪回暖,权益市场出现反 弹。板块层面,以房地产、银行为代表的金融板块表现强劲,食品饮料、美容护理 等消费行业也出现底部反弹,此前涨幅居前的TMT板块持续下跌。 政治局会议的表态打消了市场对尾部风险的担忧,市场的底部也得到进一步 夯实。当前市场的关心在于后续政策力度究竟几何、政策落地效果如何、经济基 本面最终会有怎样的表现。这些问题的回答无疑仍然需要时间。 不过从当前的情况来看,政策处于密集出台阶段,这些政策的出台在短期之 内有助于推动市场情绪的改善和风险偏好的抬升,市场交易量也在同步出现放大。 当前市场的反弹能否转化为彻底的反转,最终需要经济基本面的确认。如果 政策力度显著超预期,进而推动经济从底部持续快速回升,那么市场上行的高度 值得期待。如果政策着眼于管理尾部风险,而经济本身自发恢复的动能偏弱,那 么市场未来更多表现为反弹,对其上行位置也不宜期待过高。 而且目前居民部门的疤痕效应尚未明显消退,存量储蓄转化为市场增量资金 的过程进展缓慢。 因此总体而言,在政策密集出台的过程中,情绪的提振有助于推动权益市场 反弹,顺周期板块的表现短期仍有望占优。市场的反弹最终能否演绎为反转,仍 需观察政策的落地效果和基本面的表现。 图3:各风格指数表现 受政策影响,上周以来债券市场收益率上行,1年和10年期国债利率分别抬 升8BP、6bp。 当前股债跷跷板的表现明显,市场参与者均在对政策定价。短期之内,伴随 各部委政策的密集出台,市场情绪提振、风险偏好改善,风险资产价格上涨,安全 类资产价格承压。 而且此前债券市场收益率持续下行,市场交易相对拥挤,因此政策预期的调 整,可能会推动债券市场利率上行。 但是考虑到居民和企业资产负债表的修复缓慢,政策从出台到最终落地仍然 需要时间,因此本轮债券市场利率上行的空间或许有限。 图4:10年期国债和国开债收益率,% 三、美国经济预期改善 二季度美国GDP环比折年率为2.4%,较一季度抬升0.4个百分点,高于市场 预期水平。 分项来看,经济的回升主要集中在私人投资领域,二季度投资环比增速5.7%, 较一季度抬升17.6个百分点。其中设备投资大幅上行,住宅投资大致持平,存货 小幅抬升。设备投资的抬升既受到美国制造业回流的影响,也与美国企业长期资 本开支不足,疫情对资本存量形成冲击有关。 同时消费活动出现减速,二季度消费环比增速1.6个百分点,较一季度下滑 2.6个百分点。消费的下滑主要集中在耐用品领域,而服务消费减速幅度有限,且 绝对水平高于去年四季度。疫情发生时居民活动受限,出现了普遍的商品消费对 服务消费的替代。而随着疫情影响的消退,服务消费重新回升,对商品消费形成 反向替代。 二季度进口和出口环比增速双双转负,净出口对经济形成小幅拖累。 总体来看,二季度私人投资改善推动经济活动回升,存货摆动对经济的拖累 逐步消退,服务业仍维持较强表现。 往后看,尽管美联储在加息的进程中,但由于企业和居民资产负债表健康, 企业资本开支意愿较强、居民消费倾向快速回升,预计下半年美国经济或将维持 偏强表现,美国经济出现衰退的概率偏低。 图5:美国私人投资环比折年率,% 北京时间7月27日美联储公布7月利率决议,宣布加息25个基点,将联邦 基金利率目标区间上调至5.25%-5.5%,这与市场预期一致。 加息节奏层面,鲍威尔保留了9月加息的可能性,强调未来政策主要由数据 驱动,但年内降息的概率较低,这与市场预期接近。 关于经济增长,鲍威尔不再把经济衰退作为基准预期,对经济的表态相对积 极。 关于通胀,鲍威尔表示推动通胀回到2%的过程仍有长路。不过尽管通胀水平 较高,但长期通胀预期似乎依然稳定,美联储希望核心通胀水平可以回落。 关于信贷环境,美国信贷环境总体比较紧,信贷条件的收紧对经济、通胀和 就业会形成不利影响。 总体而言,本次议息会议表述略鸽,市场预期7月为年内最后一次加息,明 年3月联储开始降息。从美联储的角度来看,由于本轮通胀的形成与过去存在巨 大差异,美联储货币政策更多转向由数据驱动。接下来通胀、劳动力市场数据将 主导货币政策走势,9月加息的可能性仍然存在,但加息无疑已经进入尾声。 近期美国股票市场上涨、债券市场收益率上行、美元指数回升,大类资产价 格在对美国经济预期改善定价,这一定价机制未来或将延续。 团队成员介绍 袁方,宏观团队负责人,中央财经大学经济学学士,北京大学光华管理学院金融学硕士,曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛,宏观分析师,北京大学物理学学士,前沿交叉学科研究院物理电子学博士,光华管理学院国民经济学博士后,曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。