现金流表现优异，看好公司渠道布局优化

受地产下行影响业绩有所承压，看好公司中长期增长潜力 23H1公司实现营收32.6亿，同比-12.6%，归母净利润为2.89亿，同比+8.3%，扣非净利润为2.18亿，同比+1.9%；单二季度实现营收21.5亿，同比+2.2%，归母净利润2.14亿，同比+24.7%，扣非净利润1.6亿，同比+17%。受地产下行影响，营收有所承压。归母净利润增速较高主要系转让两家子公司的投资收益，扣除投资收益之后23H1公司归母净利增速为-7.3%，Q2归母净利润增速为0.5%，收入利润增速基本匹配。裕丰汉唐实现收入2.53亿，同比-43.9%，净利润为-0.33亿元，若剔除裕丰汉唐，23H1营收/归母增速分别为-8.1%/+18.1%，总体来看公司受B端拖累影响较大。 全屋定制业务逆势增长，渠道下沉成效显著 分行业来看，装饰材料/定制家居业务分别实现收入25.4/6.7亿，同比-11.2%/-19.2%，毛利率分别变动+3.09pct/-3.31pct。装饰业务中，渠道/非渠道营收占比分别为69%/31%，渠道业务收入17.2亿，同比-17%，从渠道地域划分来看除东北区域实现30%增长外，其余区域均有下滑，非渠道业务收入7.7亿，同比+3.4%。23H1完成乡镇店招商400余家，乡镇店建设186家，合作家具厂14000多家，较年初增加约3000家，渠道下沉持续深化。定制家居业务打造“零售+工程”双轮驱动战略，全屋定制收入2.46亿，同比+17.5%。分产品来看，装饰材料/柜类/地板/木门/品牌使用费营收分别为23.0/4.98/1.60/0.08/2.53亿元，同比-14%/-24%/+3%/-9%/+27%，其中装饰材料/柜类毛利率分别变动+0.48pct/-3.28pct。 毛利率改善&控费效果较好带动盈利能力提升，现金流表现优异 23H1毛利率为20.4%，同比提升1.58pct，期间费用率为9.76%，下滑0.39pct，销售/管理/研发费用率分别变动+0.26pct/-0.31pct/+0.05pct，管理费用同比下降18.22%，系成本管控带来的费用压降以及股权激励较去年少支出0.28亿元。投资收益为0.48亿，同比增加0.32亿，资产及信用减值损失为0.22亿，同比减少0.16亿，综合影响下公司23H1净利率为9.05%，同比+1.67pct，单Q2净利率为10.26%，同比+1.81pct，环比Q1+3.55pct。 现金流情况，23H1CFO净额为4.98亿元，较22H1多流入5.1亿，收付现比分别为108%/92%，分别同比+9pct/-4pct，现金流改善明显，主要系公司加强营运资金管理，应收账款、应收票据、合同资产比年初减少2.2亿，合同负债增加0.82亿元。 看好传统板材龙头渠道转型升级，维持“买入”评级 我们看好家具厂等渠道下沉对传统板材业务的带动作用，成品家居零售、裕丰汉唐大B等业务多点开花 ， 我们预计23-25年归母净利润为7.7/9.9/12.2亿，认可给予公司23年14倍PE，对应目标价为12.9元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；渠道拓展不及预期； 行业竞争恶化。 财务数据和估值 1.可比公司估值表 表1：可比公司估值表