业绩短期承压，Q2收入端环比改善

妙可蓝多(600882.SH) 业绩短期承压，Q2收入端环比改善 食品饮料 2023年08月29日 推荐(维持) 股价:18.87元 主要数据 行业食品饮料 公司网址www.milkground.cn 大股东/持股内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公 事项： 公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入20.66亿元，同比减少20.35%；归母净利润0.29亿元，同比减少78.36%。实现扣非归母净利0.03亿元，同比减少97.62%。其中23Q2实现营业收入10.43亿元，同比减少20.24%，环比增长2.00%；归母净利润0.04亿元，同比减少92.54%。 平安观点： 实际控制人 司/35.16% 成本和汇率扰动，利润端承压。公司2023H1实现毛利率33.00%，同比 总股本(百万股)514 流通A股(百万股)512 流通B/H股(百万股) 总市值(亿元)97 流通A股市值(亿元)97 每股净资产(元)8.75 资产负债率(%)31.1 行情走势图 下降3.32pct；23Q2实现毛利率33.31%，同比下降0.55pct，降幅环比收窄。上半年在奶酪业务收入下降的同时，主要原材料成本同比上升，加上民币汇率贬值，导致奶酪业务毛利率下降。23H1公司销售/管理/财务费用率分别为25.65%/5.71%/0.30%，较同期上升2.27/下降0.77/上升1.44pct，管理费用率有所下降。受锁汇收益减少以及利息净支增加的影响，23H1实现净利率2.17%，同比下降3.57pct；23Q2实现净利率1.01%，同比下降4.16pct。 坚持“聚焦奶酪”战略，业务结构持续优化。分产品看，23H1奶酪/液态奶/贸易实现营收16.45亿元/1.63亿元/2.52亿元，同比-19.45%/-10.22%/-31.01%。上半年，公司奶酪业务虽毛利率下降，但业务结构持续优化，奶酪业务收入及毛利占比均有所提升，市场占有率仍稳居行业第一。液态奶业务方面，顺应公司聚焦奶酪的战略方向，收入规模逐步降低。贸易业务方面，逐步进行战略调整，推行贸易与原料采购合并，并将业务重点向奶酪黄油类转移，但受产品价格波动以及去库存影响，毛利率同比下降。 张晋溢 证券分析师 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 研究助理 王星云 一般证券从业资格编号 S1060123070041 wangxingyun937@pingan.com.cn 强化渠道精耕，提升运营能力。分渠道看，23H1经销/直营/贸易渠道分别实现营收15.39亿元/2.69亿元/2.52亿元，同比-16.81%/-28.01%/-31.01%，占比74.73%/13.05%/12.22%。分区域 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,478 4,830 4,926 5,813 6,801 YOY(%) 57.3 7.8 2.0 18.0 17.0 净利润(百万元) 154 135 102 187 283 YOY(%) 160.6 -12.3 -24.3 82.8 51.1 毛利率(%) 38.2 34.2 34.3 35.5 37.0 净利率(%) 3.4 2.8 2.1 3.2 4.2 ROE(%) 3.4 3.0 2.3 4.0 5.6 EPS(摊薄/元) 0.30 0.26 0.20 0.36 0.55 P/E(倍) 62.8 71.6 94.6 51.8 34.3 P/B(倍) 2.1 2.2 2.1 2.0 1.9 看，北区/中区/南区分别实现营收8.70/7.26/4.63亿元，同比-30.07%/-19. 公 司报 告 公 司半年报点评 证 券研究报 告 妙可蓝多公司半年报点评 14%/+3.86%，占比42.25%/35.25%/22.49%。针对零售渠道，公司坚持“低温做精、常温做广”、电商/新零售持续创新的策略。渠道深度方面，不断丰富终端产品矩阵，持续精耕现代渠道；渠道广度方面，在广泛覆盖大润发、永辉、沃尔玛等全国连锁和区域连锁终端的基础上，强化多渠道开发，拓展新赛道。截至2023H1，全国共有经销商5016家，销售网络覆盖约80万个零售终端。 财务预测与估值：考虑到消费复苏斜率放缓及原材料价格仍在高位，根据公司2023年中报，我们调整业绩预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为1.02亿元（前值为3.04亿元）、1.87亿元（前值为5.03亿元）、2.83亿元（前值为7.18亿元），EPS分别为0.20/0.36/0.55元。对应8月29日收盘价的PE分别为94.6、51.8、34.3倍。公司积极采取各项举措，开发新品类拓宽奶酪适用边界、寻找新增长点，同时不断提高运营效率，下半年业绩有望逐步改善，看好公司增长潜力，维持“推荐”评级。 风险提示：1）食品安全风险:公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。3）销售费用率上升超预期：当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。4）原材料价格波动风险。公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。 会计年度2022A2023E2024E2025E 资产负债表 利润表 流动资产 4,379 3,647 4,327 5,054 现金 1,358 737 1,230 1,754 应收票据及应收账款 123 144 170 199 其他应收款 39 25 30 35 预付账款 257 200 235 275 存货 702 602 698 797 其他流动资产 1,900 1,940 1,965 1,994 非流动资产 3,058 2,689 2,308 2,023 长期投资 0 0 0 0 固定资产 1,441 1,279 1,105 919 无形资产 144 120 96 72 其他非流动资产 1,473 1,290 1,107 1,032 资产总计 7,437 6,336 6,635 7,077 流动负债 2,202 1,081 1,255 1,438 短期借款 1,356 0 0 0 应付票据及应付账款 292 451 523 597 其他流动负债 555 630 732 841 非流动负债 358 250 140 43 长期借款 296 188 78 -19 其他非流动负债 62 62 62 62 负债合计 2,560 1,331 1,395 1,481 少数股东权益 430 456 504 577 股本 516 514 514 514 资本公积 4,959 4,959 4,959 4,959 留存收益 -1,029 -924 -737 -454 归属母公司股东权益 4,446 4,549 4,736 5,019 负债和股东权益 7,437 6,336 6,635 7,077 单位:百万元 妙可蓝多公司半年报点评 会计年度2022A2023E2024E2025E 营业收入 4,830 4,926 5,813 6,801 营业成本 3,180 3,236 3,749 4,285 税金及附加 26 27 32 44 营业费用 1,219 1,207 1,424 1,659 管理费用 243 241 278 323 研发费用 51 52 62 70 财务费用 -20 38 3 -4 资产减值损失 -1 -21 -25 -29 信用减值损失 -2 0 0 0 其他收益 36 31 31 31 公允价值变动收益 5 0 0 0 投资净收益 59 27 27 27 资产处置收益 -0 0 0 0 营业利润 226 162 299 453 营业外收入 13 8 8 8 营业外支出 4 5 5 5 利润总额 236 165 302 456 所得税 65 37 67 101 净利润 171 129 235 355 少数股东损益 36 26 48 72 归属母公司净利润 135 102 187 283 EBITDA 341 572 686 738 EPS（元） 0.26 0.20 0.36 0.55 单位:百万元 会计年度2022A2023E2024E2025E 主要财务比率 会计年度2022A2023E2024E2025E 现金流量表 成长能力营业收入(%) 7.8 2.0 18.0 17.0 营业利润(%) -1.5 -28.5 84.5 51.7 归属于母公司净利润(%) -12.3 -24.3 82.8 51.1 获利能力毛利率(%) 34.2 34.3 35.5 37.0 净利率(%) 2.8 2.1 3.2 4.2 ROE(%) 3.0 2.3 4.0 5.6 ROIC(%) 5.2 4.3 8.0 13.2 偿债能力资产负债率(%) 34.4 21.0 21.0 20.9 净负债比率(%) 6.0 -11.0 -22.0 -31.7 流动比率 2.0 3.4 3.4 3.5 速动比率 1.5 2.5 2.6 2.6 营运能力总资产周转率 0.6 0.8 0.9 1.0 应收账款周转率 39.1 34.2 34.2 34.2 应付账款周转率 12.7 9.6 9.6 9.6 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 0.26 0.20 0.36 0.55 每股经营现金流(最新摊薄) -0.45 1.69 1.15 1.18 每股净资产(最新摊薄) 8.65 8.85 9.22 9.77 估值比率P/E 71.6 94.6 51.8 34.3 P/B 2.2 2.1 2.0 1.9 EV/EBITDA 45.7 14.1 11.1 9.7 单位:百万元 经营活动现金流 -231 868 592 605 净利润 171 129 235 355 折旧摊销 126 369 381 285 财务费用 -20 38 3 -4 投资损失 -59 -27 -27 -27 营运资金变动 -532 346 -13 -19 其他经营现金流 84 14 14 14 投资活动现金流 -1,602 13 13 13 资本支出 496 -0 0 0 长期投资 -1,244 0 0 0 其他投资现金流 -854 13 13 13 筹资活动现金流 699 -1,502 -113 -93 短期借款 1,006 -1,356 0 0 长期借款 -11 -108 -110 -97 其他筹资现金流 -297 -38 -3 4 现金净增加额 -1,127 -621 493 524 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: