组织精简效率提升，盈利能力显著改善

证券研究报告公司研究公司点评报告森马服饰(002563.SZ)投资评级买入上次评级买入汲肖飞纺服&化妆品行业分析师执业编号：S1500520080003邮箱：jixiaofei@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 组织精简效率提升，盈利能力显著改善 2023年8月29日 事件：2023H1公司实现营业收入55.60亿元，同降1.44%；归母净利润 5.16亿元，同增393.94%；扣非净利润4.80亿元，同增1818.22%，EPS为0.19元。2023Q2公司实现营业收入、归母净利润25.58亿元、2.05亿元，同增9.71%、295.81%。公司深化渠道布局、组织精简提效，提升经营效率，23H1盈利能力显著提升。 点评： 儿童服饰业务增长亮眼，多元化渠道结构提质提效。公司持续推动品牌运营、产品创新、精益零售、供应链和数智化的建设，不断提升经营效率。2023H1公司休闲服饰、儿童服饰业务实现营收16.84亿元、38.25亿元，同增-15.06%、同增6.34%，总体营收基本保持稳定。分渠道看，23H1公司线上、线下分别实现销售额26.07亿元、 29.02亿元，同增-6.39%、3.83%。渠道方面，公司采取直营、加盟与联营相结合、线上与线下互补的多元化营销网络发展模式，23H1公司积极调整线下渠道结构，关闭低效店铺，提升店铺运营效率，截至23H1直营、加盟、联营店铺数分别为699、7371、66家，同比增加33家、346家、16家。线上方面，公司在淘宝、天猫、唯品会、抖音等平台开设线上店铺，23H1天猫、抖音平台销售额分别达17.35亿、 10.34亿，线上销售占比为66.55%、39.66%。 品牌心智强化抬升毛利率，运营效率提高强化盈利能力。公司围绕优势品类，持续推进全域场景化营销，打造运动美学和功能性产品的品牌心智，带动毛利率有所提升，2023H1公司整体毛利率为44.64%，同增3.50PCT，其中休闲服饰、儿童服饰毛利率分别同增1.53PCT、4.32PCT至40.64%、46.43%。期间费用方面，23H1公司销售费用率同降2.52PCT至25.20%，主要系23H1广告宣传费及服务费同比减少所致。财务费用方面，受23H1定期存款到期利息收入增加影响，公司财务收入增加，带动财务费用率同降1.04PCT至-1.41%。23H1公司管理费用率同降0.11PCT至5.02%，基本持平。综上而言，23H1公司实现归母净利润5.16亿元，同增393.94%，业绩表现亮眼。存货方面，23H1公司存货为31.75亿元，同比下降17.47%，存货周转天数同比减少13天至207天，主要本期货品采购同比减少影响。 组织精简运营提效，全渠道融合扩大品牌声量。公司持续推动柔性供应链、组织精简提效建设，提升经营效能。产品方面，公司强化产品经理制度，优化并完善全链路工作流程，产品线以效率为先，经营质量显著提升。同时森马品牌进一步加强消费者洞察，提高拳头产品竞争力，头部款规模及周转效率显著提升。营销方面，公司加强全渠道融合，聚焦心智品类，打造爆品，进一步实现品牌声量提升。公司在线上加强新兴平台营销力度、在线下增加门店翻新及形象升级，有效增加品牌声量的同时，提升消费者购物体验。渠道方面，公司在线下 持续加强精细化运营，提升门店坪效，推进数字化门店建设；在线上积极建设新零售能力，拓展内容电商和直播渠道，赋能零售商自播和店播能力。 盈利预测与投资评级：公司业绩改善符合预期，我们预测2023-25年归母净利润为10.71/14.98/17.07亿元，目前股价对应23年15.6倍PE。我们看好公司持续提升精细化运营能力，在产品创新、品牌运营、供应链管理、数字化升级等方面不断升级，业绩增长弹性较大，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险，存货减值风险等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A15,420 2022A13,331 2023E14,200 2024E15,601 2025E17,218 增长率YoY% 1.4% -13.5% 6.5% 9.9% 10.4% 归属母公司净利润(百万元) 1,486 637 1,071 1,498 1,707 增长率YoY% 84.5% -57.1% 68.1% 39.8% 14.0% 毛利率% 42.6% 41.3% 42.1% 42.4% 42.7% 净资产收益率ROE% 12.7% 5.8% 9.4% 11.6% 11.7% EPS(摊薄)(元) 0.55 0.24 0.40 0.56 0.63 市盈率P/E(倍) 11.24 26.22 15.60 11.15 9.78 市净率P/B(倍) 1.43 1.53 1.46 1.29 1.14 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年8月28日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产 15,08713,67013,59115,75716,703 营业总收入15,42013,33114,20015,60117,218 货币资金 应收票据 4,9736,369 7,152 8,821 9,540 0 0 0 0 0 营业成本 营业税金及附加 8,853 7,8258,226 8,988 9,862 122 63 114 62 69 应收账款1,4521,2631,6811,7491,815销售费用3,3813,2623,4933,7444,046 预付账款201161174196217管理费用621590738686689 存货4,0243,8472,5512,9423,085研发费用317295355328344 其他4,4382,0292,0322,0482,046财务费用-103-54-118-134-167 非流动资产4,6914,6014,8185,2605,820减值损失合 计 -333-541-303-330-342 长期股权投资 00000 投资净收益74125762121 固定资产1,9481,8112,0532,5373,157其他-405118113486 营业利润 1,929871 1,327 1,793 2,239 无形资产431390380370345 其他2,3122,4012,3862,3532,318营业外收支-7-8200200200 利润总额 1,922864 1,527 1,993 2,439 资产总计19,77818,27118,40921,01722,523 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 1,485610 1,069 1,495 1,707 流动负债7,7497,1566,7647,8777,676所得税438254458498732 应付账款 2,8721,744 1,683 2,062 1,993 归属母公司 净利润 1,486 637 1,071 1,498 1,707 益 应付票据3,0823,6313,2243,7673,356少数股东损 -2-27-2-30 非流动负债 345 221 221 221 221 EBITDAEPS(当 年)(元) 2,3121,2721,969 2,567 3,103 0.55 0.24 0.40 0.56 0.63 其他1,7951,7811,8572,0492,327 长期借款 其他 0 345 0 221 0 221 0 221 0 221 负债合计8,0947,3776,9858,0997,897 现金流量表单位:百万元 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 少数股东权 益 20 -7 -9 -12 -12 经营活动现 金流 2,076 1,1762,159 2,878 2,119 净利润 折旧摊销 1,485610 1,069 1,495 1,707 505 528 650 722 810 归属母公司11,66310,90111,43312,93014,638 负债和股东 权益 19,778 18,27118,40921,01722,523 重要财务指标 单位:百万元 财务费用 投资损失 94 85 9 9 9 -74 -12 -57 -62 -121 其它 371 511 -7 74 142 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营运资金变-306-546495641-428 营业总收入15,42013,33114,20015,60117,218 同比1.4%-13.5%6.5%9.9%10.4%投资活动现-4821,867-828-1,199-1,391 归属母公司 净利润 1,486 637 1,071 1,498 1,707 资本支出-189-111-275-639-865 同比84.5%-57.1%68.1%39.8%14.0%长期投资-3121,971-605-616-638 毛利率 （%） 42.6%41.3%42.1%42.4%42.7% 其他2085255112 ROE%12.7%5.8%9.4%11.6%11.7%筹资活动现-1,672-1,646-548-9-9 EPS(摊 薄)(元) 0.55 0.24 0.40 0.56 0.63 吸收投资00000 P/B 1.43 1.53 1.46 1.29 1.14 EV/EBITDA 7.08 6.39 5.04 3.22 2.43 P/E11.2426.2215.6011.159.78借款110157000 支付利息或 股息 -1,349 -1,348-548 -9 -9 现金流净增 加额-741,3967831,669719 研究团队简介 汲肖飞，北京大学金融学硕士，六年证券研究经验，2016年9月入职光大证券研究所纺织服装团队，作为团队核心成员获得2016/17/19年新财富纺织服装行业最佳分析师第3名/第2名/第5名，并多次获得水晶球、金牛奖等最佳分析师奖项，2020年8月加入信达证券，2020年获得《财经》研究今榜行业盈利预测最准确分析师、行业最佳选股分析师等称号。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下