2023年中报点评：硅片稳健增长，N型不断提升

事件 ：公司发布2023年中报 ，2023H1营收348.98亿元， 同增10.09%；归母净利45.36亿元，同增55.50%；扣非净利38.08亿元，同增31.28%。2023Q2营收172.79亿元，同环降5.74%/1.93%；归母净利22.83亿元，同环增42.13%/1.34%；扣非净利15.89亿，同环降0.70%/28.41%，业绩符合预期。 硅片持续增长，N型占比不断提升 。公司2023H1硅片出货51-52GW，同增50%+；硅片产能达165GW，外销市占率全球第一； 2023Q2硅片出货27-28GW，同环增43%/17%，我们测算扣非单瓦净利约6分/W，环比下降，主要系2023Q2产业价格大幅下行，计提存货减值影响较大；考虑减值冲回及投资收益扣除，我们测算经营性盈利约1毛/W。公司N型占比不断提升，2023Q2我们预计N型占比30%，2023Q3随TOPCOn产能释放N型占比有望大幅提升，我们预计2023Q3硅片出货或达35GW；8月以来随电池新产能逐步释放，硅片供需边际改善，公司硅片报价较7月初提价3次/涨幅18%，盈利逐渐改善。全年看，我们预计硅片出货125-130GW，受益于：（1）规模效应增强，我们预计2023年底产能达180GW；（2）海外高纯砂锁量超35%，坩埚供应具备保障；（3）出货结构持续优化，我们预计全年210出货70%+，N型硅片占比30-40%；公司盈利有望保持坚挺。 N型电池逐步落地，组件及半导体稳健发力。公司电池规划逐步落地，目前已建成江苏2GW G12示范线，广州25GW TOPCon电池加速投建，公司预计2024年投产，进一步增强竞争力。目前环晟组件已有江苏9GW+天津3GW叠瓦产能，公司预计2023年底组件产能达30GW，销量约13-15GW。半导体业务持续发力，原有业务盈利稳定，2023年公司收购鑫芯半导体，规模进一步扩展，我们预计市占率有望提升。 费用持续优化，现金流大幅增加。2023Q2期间费用9.7亿元，同环降29.52%/41.75%；2023Q2期间费用率5.61%，同环降1.89pct/3.84pct，主要系研发费用大幅下降。2023Q2经营现金净流入18.21亿元，环增75.33%；2023Q2应收账款53.38亿元，同环增35.38%/9.85%，主要系公司产销规模大幅增加。 盈利预测与投资评级：基于产业链价格下行，我们下调公司2024-2025年盈利预测 ，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为101/120/138亿元（2024/2025年前值为126/145亿元 ）， 同增48%/19%/15%，基于公司硅片龙头地位，N型出货占比高，价格具备优势，石英砂保障带来成本端优势，同时电池组件逐步落地，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价36元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，原材料价格波动，竞争加剧。 事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入348.98亿元，同比增长10.09%；实现利润总额53.77亿元，同比增长54.52%；实现归属母公司净利润45.36亿元，同比增长55.50%；实现扣非归母净利润38.08亿元，同比增长31.28%。2023H1毛利率为23.21%，同比上升5.52pct，2023H1归母净利率为13.00%，同比上升3.80pct； 2023H1扣非归母净利率10.91%，同比上升1.76pct。2023Q2实现营业收入172.79亿元，同比下降5.74%，环比下降1.93%；实现利润总额25.69亿元，同比增长35.00%，环比下降8.55%；实现归属母公司净利润22.83亿元，同比增长42.13%，环比增长1.34%； 实现扣非归母净利润15.89亿元，同比下降0.70%，环比下降28.41%。2023Q2毛利率为23.41%，同比上升6.52pct，环比增长0.40pct；2023Q2归母净利率为13.21%，同比上升4.45pct，环比增长0.43pct；2023Q2扣非归母净利率9.20%，同比上升0.47pct，环比下降3.40pct。 表1：2023H1收入348.98亿元，同比增长10.09%；归母净利润45.36亿元，同比增长55.50%（单位：亿元） 图1：2023H1营业收入348.98亿元，同比+10.09%（亿元，%） 图2：2023H1归母净利润45.36亿元，同比+55.50%（亿元，%） 图3：2023Q2营业收入172.79亿元，同比-5.74%，环比-1.93%（亿元，%） 图4：2023Q2归母净利润22.83亿元，同比+42.13%，环比+1.34%（亿元，%） 图5：2023H1毛利率、归母净利率分别为23.21%、13.00%（%） 图6：2023Q2毛利率、归母净利率分别为23.41%、13.21%（%） 硅片持续增长，N型占比不断提升。公司2023H1硅片出货51-52GW，同增50%+；硅片产能达165GW，外销市占率全球第一；2023Q2硅片出货27-28GW，同环增43%/17%，我们测算扣非单瓦净利约6分/W，环比下降，主要系2023Q2产业价格大幅下行，计提存货减值影响较大；考虑减值冲回及投资收益扣除，我们测算经营性盈利约1毛/W。公司N型占比不断提升，2023Q2我们预计N型占比30%，2023Q3随TOPCOn产能释放N型占比有望大幅提升，我们预计2023Q3硅片出货或达35GW；8月以来随电池新产能逐步释放，硅片供需边际改善，公司硅片报价较7月初提价3次/涨幅18%，盈利逐渐改善。全年看，我们预计硅片出货125-130GW，受益于：（1）规模效应增强，我们预计2023年底产能达180GW；（2）海外高纯砂锁量超35%，坩埚供应具备保障；（3）出货结构持续优化，我们预计全年210出货70%+，N型硅片占比30-40%；公司盈利有望保持坚挺。 N型电池逐步落地，组件及半导体稳健发力。公司电池规划逐步落地，目前已建成江苏2GW G12示范线，广州25GW TOPCon电池加速投建，公司预计2024年投产，进一步增强竞争力。目前环晟组件已有江苏9GW+天津3GW叠瓦产能，公司预计2023年底组件产能达30GW，销量约13-15GW。半导体业务持续发力，原有业务盈利稳定，2023年公司收购鑫芯半导体，规模进一步扩展，我们预计市占率有望提升。 研发费用大幅下降，期间费用显著优化。公司2023H1期间费用合计26.36亿元，同比增长10.42%；期间费用率为7.55%，同比增长0.02pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升41.11%、上升4.41%、上升6.66%、上升21.86%至1.84亿元、4.99亿元、15.06亿元、4.47亿元；费用率分别同比上升0.12、下降0.08、下降0.14、上升0.12个百分点至0.53%、1.43%、4.32%、1.28%。公司2023Q2期间费用合计9.70亿元，同比下降29.52%，环比下降41.75%；期间费用率为5.61%，同比下降1.89pct，环比下降3.84pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升22.25%、下降12.01%、下降42.89%、下降14.72%至1.01亿元、2.25亿元、4.89亿元、1.56亿元；费用率分别同比上升0.13、下降0.09、下降1.84、下降0.1个百分点至0.58%、1.30%、2.83%、0.90%。 图7：2023H1期间费用26.36亿元，同比+10.42%（亿元，%） 图8：2023Q2期间费用9.7亿元，同比-29.52%，环比-41.75%（亿元，%） 图9：2023H1期间费用率7.55%， 同比+0.02pct（%） 图10：2023Q2期间费用率5.61%，同比-1.89pct，环比-3.84pct（%） 销售规模扩大，现金流大幅增加。2023H1经营活动现金流量净流入28.60亿元，同比增长1.79%。销售商品取得现金100.18亿元，同比增长0.30%。期末合同负债13.1亿元，同比下降62.59%。期末应收账款53.38亿元，同比增长35.38%。应收账款周转天数同比上升3.64天至23.6天。期末存货69.89亿元，同比上升79.99%。存货周转天数同比上升21.19天至47.13天。2023Q2经营活动现金流量净流入18.21亿元，同比下降1.73%，环比增长75.33%。销售商品取得现金48.4亿元，同比下降24.38%，环比下降6.54%。期末合同负债13.1亿元，同比下降62.59%，环比下降29.11%。期末应收账款53.38亿元，同比增长35.38%，环比增长9.85%。应收账款周转天数同比上升3.64天至23.6天。期末存货69.89亿元，同比上升79.99%，环比下降11.33%。存货周转天数同比上升21.19天至47.13天。 图11：2023Q2经营活动现金净流入18.21亿元，同比-1.73%，环比+75.33%（亿元，%） 图12：2023Q2期末合同负债13.1亿元，同比-62.59%，环比-29.11%（亿元，%） 图13：2023Q2期末存货69.89亿元，同比+79.99%，环比-11.33%（亿元，%） 图14：2023Q2期末应收账款53.38亿元，同比+35.38%，环比+9.85%（亿元，%） 盈利预测与投资评级：基于产业链价格下行，我们下调公司2024-2025年盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为101/120/138亿元（2024/2025年前值为126/145亿元），同增48%/19%/15%，基于公司硅片龙头地位，N型出货占比高，价格具备优势，石英砂保障带来成本端优势，同时电池组件逐步落地，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价36元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，原材料价格波动，竞争加剧。