盈利压力仍存，全国化进入新阶段

2023年08月26日 证券研究报告•2023年半年报点评 买入（维持）当前价：20.67元 祖名股份（003030）农林牧渔目标价：25.20元（6个月） 盈利压力仍存，全国化进入新阶段 投资要点 事件：公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入6.8亿元，同比下滑6.8%，实现归母净利润1758万元，同比下滑24%。2023Q2实现营业收入3.5亿元，同比下滑9.6%，实现归母净利润824万元，同比下滑46.4%，表现低于市场预 期。 产品矩阵丰富，商超渠道下滑明显。1、分品类看，上半年生鲜豆制品、植物蛋白饮品、休闲豆制品分别实现营业收入4.5亿元（-9.6%）、8869万元（-1.3%）、 3774万元（-6.6%）。公司产品矩阵丰富，拥有400余个SKU，三大主要豆制品系列可实现生产、销售协同。2、分渠道看，经销、直销、商超分别实现营业收入4.4亿元（-3.8%）、7209万元（-1.4%）、1.3亿元（-25.1%），商超渠道下滑幅度较大，经销、直销小幅下滑。 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn 相对指数表现 祖名股份沪深300 1 盈利能力承压。1、2023年上半年整体毛利率25.4%，同比提升0.6pp。随着大 豆采购价格企稳下降，毛利率将逐步改善。2、上半年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为15%、4.8%、0.8%，基本保持稳定。财务费用率1.2%，同比增加1pp，主要由于利息支出增加、汇兑收益减少。整体净利率2.3%，同比下降0.8pp。 北京、山西、贵州子公司正式成立，全国化扩张持续推进。设立北京祖名、山西祖名、贵州祖名，公司持股比例分别为50.83%、51.13%、51.00%，合作方 分别为北京香香、太原金大豆、贵州芳馨，投资额分别为6100万元、6800万元、5508万元，走向全国化新阶段，期待被投资公司规范化运作后迈入发展新轨道。公司在深耕江浙沪区域的同时将持续着力拓展长三角、京津冀、珠三角、华中省会城市，中长期发展逻辑得到进一步强化。此外，祖名为2022亚运会及亚残运会官方豆制品供应商，品牌力将进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为5366万元、7913万元、1.0亿元，EPS分别为0.43元、0.63元、0.81元，对应动态PE分别为48倍、33倍、26倍。考虑到公司是生鲜豆制品细分龙头，同时处于全国化扩张 期，给予2024年40倍估值，对应目标价25.20元，维持“买入”评级。 风险提示：大豆价格持续上涨风险；项目落地或不及预期。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1487.45 1529.30 1780.99 2031.97 增长率 11.24% 2.81% 16.46% 14.09% 归属母公司净利润（百万元） 38.38 53.66 79.13 100.57 增长率 -31.12% 39.81% 47.47% 27.09% 每股收益EPS（元） 0.31 0.43 0.63 0.81 净资产收益率ROE 3.65% 5.01% 7.04% 8.49% PE 67 48 33 26 PB 2.49 2.41 2.30 2.18 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 36% 26% 16% 6% -5% -15% 22/822/1022/1223/223/423/623/8 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)1.25 流通A股(亿股)0.50 52周内股价区间(元)20.67-29.59 总市值(亿元)25.79 总资产(亿元)18.24 相关研究 每股净资产(元)8.29 1.祖名股份（003030）：股权投资进入新阶段，全国化扩张加速推进(2023-05-01) 2.祖名股份（003030）：盈利能力持续承压，豆制品龙头优势不改(2022-10-30) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司省外拓展逐步推进，生鲜豆制品仍有较大替代中小型企业的空间，预计2023-2025年生鲜豆制品销量增速分别为3%、13%、10%，吨价增速分别为1%、1%、0.5%。 假设2：玉米汁、养自己豆乳有较大空间，预计2023-2025年植物蛋白饮品销量增速分别为5%、20%、20%，吨价增速分别为3%、5%、3%。 假设3：受益于大豆采购价格下行、公司产品结构改善，预计2023-2025年公司整体毛利率为26.1%、27.6%、28.2%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 生鲜豆制品 收入 978.0 1017.4 1161.2 1283.7 增速 9.4% 4.0% 14.1% 10.6% 成本 743.0 757.6 847.5 932.3 毛利率 24.0% 25.5% 27.0% 27.4% 植物蛋白饮品 收入 233.1 252.1 317.7 392.7 增速 11.5% 8.2% 26.0% 23.6% 成本 168.4 175.1 210.1 252.1 毛利率 27.8% 30.6% 33.9% 35.8% 休闲豆制品 收入 74.5 68.2 81.8 102.3 增速 14.8% 5.0% 20.0% 25.0% 成本 69.0 62.7 77.7 97.1 毛利率 7.4% 8.0% 5.0% 5.0% 合计 收入 1487.4 1529.3 1781.0 2032.0 增速 11.2% 2.8% 16.5% 14.1% 成本 1110.3 1129.5 1289.6 1458.9 毛利率 25.4% 26.1% 27.6% 28.2% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2023-2025年营业收入分别为15.3亿元（+2.8%）、17.8亿元（+16.5%）、20.3 亿元（+14.1%），归母净利润分别为5366万元（+39.8%）、7913万元（+47.5%）、1亿元 （+27.1%），EPS分别为0.43元、0.63元、0.81元，对应动态PE分别为48倍、33倍、 26倍。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 总市值 （亿元） 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 002568.SZ 百润股份 309 29.39 0.39 0.86 1.12 1.41 96 34 26 21 002946.SZ 新乳业 117 13.57 0.42 0.59 0.75 0.93 31 23 18 15 003000.SZ 劲仔食品 47 10.44 0.28 0.40 0.53 0.66 43 26 20 16 平均值 64 29 22 18 003030.SZ 祖名股份 26 20.67 0.40 0.43 0.63 0.81 72 48 33 26 数据来源：Wind，西南证券整理 综合考虑行业地位和未来成长空间，此处选择与公司饮品、休闲业务类似的百润股份、劲仔食品，及与公司全国化扩张模式类似的新乳业作为可比估值对象，3家公司2023-2025年平均估值分别为29倍、22倍、18倍。考虑到公司是生鲜豆制品细分龙头，同时处于全国化扩张期，给予2024年40倍估值，对应目标价25.20元，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1487.45 1529.30 1780.99 2031.97 净利润 37.88 53.66 79.13 100.57 营业成本 1110.26 1129.50 1289.56 1458.89 折旧与摊销 76.37 68.64 74.54 79.34 营业税金及附加 7.32 7.65 8.90 10.16 财务费用 7.79 19.13 17.44 14.83 销售费用 227.09 226.34 267.15 308.86 资产减值损失 -2.62 0.00 0.00 0.00 管理费用 69.53 76.47 94.39 107.69 经营营运资本变动 37.02 -9.35 -20.54 -19.51 财务费用 7.79 19.13 17.44 14.83 其他 36.91 0.21 2.98 2.75 资产减值损失 -2.62 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 193.35 132.29 153.55 177.98 投资收益 -5.07 0.00 0.00 0.00 资本支出 -201.08 -30.00 -20.00 -20.00 公允价值变动损益 2.28 0.38 0.57 0.79 其他 -81.62 0.38 0.57 0.79 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -282.71 -29.62 -19.43 -19.21 营业利润 48.27 70.60 104.12 132.33 短期借款 -48.71 -44.02 -64.69 -79.28 其他非经营损益 -0.15 0.00 0.00 0.00 长期借款 -167.87 0.00 0.00 0.00 利润总额 48.13 70.60 104.12 132.33 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 10.24 16.94 24.99 31.76 支付股利 -18.72 -19.19 -26.83 -39.57 净利润 37.88 53.66 79.13 100.57 其他 157.44 -184.45 -17.44 -14.83 少数股东损益 -0.50 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -77.85 -247.66 -108.95 -133.68 归属母公司股东净利润 38.38 53.66 79.13 100.57 现金流量净额 -167.13 -144.99 25.17 25.10 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 297.92 152.93 178.10 203.20 成长能力 应收和预付款项 205.80 211.53 246.22 280.86 销售收入增长率 11.24% 2.81% 16.46% 14.09% 存货 77.84 79.23 90.78 103.01 营业利润增长率 -32.65% 46.25% 47.47% 27.09% 其他流动资产 6.50 6.68 7.78 8.88 净利润增长率 -32.01% 41.64% 47.47% 27.09% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA增长率 -9.64% 19.58% 23.82% 15.50% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1080.75 1051.80 1009.80 965.85 毛利率 25.36% 26.14% 27.59% 28.20% 无形资产和开发支出 49.85 40.41 28.13 13.00 三费率 20.47% 21.05% 21.28% 21.23% 其他非流动资产 30.90 30.64 30.37 30.11 净利率 2.55% 3.51% 4.44% 4.95% 资产总计 1749