股权投资进入新阶段，全国化扩张加速推进

投资要点 事件：公司发布]2022年报及2023年一季报，2022全年实现营收14.9亿元（+11.2%），实现归母净利润3838万元（-31.1%）；其中2022Q4单季度实现营收3.7亿元（-0.1%），实现归母净利润112万元（-91.3%）。2023Q1公司实现营收3.2亿元（-3.6%），实现归母净利润934万元（+20.3%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.50元（含税）。 生鲜基本盘稳健增长，豆奶、休闲贡献增量。1、分品类看，2022年生鲜豆制品、植物蛋白饮品、休闲豆制品分别实现营业收入9.8亿元（+9.4%）、2.3亿元（+11.5%）、7453万元（+14.8%）。公司产品丰富，随着公司玉米汁新品进入更多渠道、休闲豆制品调整口味和包装、生鲜豆制品餐饮端恢复，2023年公司内生收入将实现更快增长。2、经销模式、直销模式、商超模式分别实现收入9.4亿元（+8.4%）、1.9亿元（+20.7%）、3.6亿元（+14.4%）。截至2021年末，公司共有经销商1644家，净增加191家。 成本压力+一次性费用，2022盈利能力短期承压。1、2022年整体毛利率25.4%，同比下降1.1pp；2023Q1毛利率25.7%，同比提升1.8pp。毛利率变化主要由于大豆价格波动，公司通过提高精细化管理水平、改善产品结构等方式以应对。 2、费用率方面，2022年销售费用率15.3%，同比增加0.6pp，主要由于亚运会相关投入、与企业战略咨询公司合作；管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.7%、0.6%、0.5%，基本持平。2022年整体净利率25.4%，同比下降1.6pp； 2023Q1净利率2.7%，同比提升0.4pp。 全国化扩张持续推进，长期成长空间广阔。1、股权投资方面，设立北京合资公司、山西合资公司，公司将委派董事长和财务负责人，与北京香香、太原金大豆的合作进入新阶段；与贵州龙缘盛、南京果果的合作持续推进。成立合资公司的模式可有效规避合作企业的历史沿革、财务规范等问题，可以更快体现收益。2、公司将持续着力拓展长三角、京津冀、珠三角、华中省会城市，持续巩固公司在豆制品行业的领先地位，中长期发展逻辑得到进一步强化。3、祖名为2022亚运会及亚残运会官方豆制品供应商，品牌力将进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为8820万元、1.2亿元、1.5亿元，EPS分别为0.71元、0.98元、1.20元，对应动态PE分别为34倍、25倍、20倍。给予公司2023年45倍估值，对应目标价31.95元，维持“买入”评级。 风险提示：大豆价格持续上涨风险；项目落地或不及预期风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司省外拓展逐步推进，生鲜豆制品仍有较大替代中小型企业的空间，预计2023-2025年生鲜豆制品销量增速分别为16%、12%、10%，吨价增速分别为2%、1%、持平。 假设2：玉米汁、养自己豆乳有较大空间，预计2023-2025年植物蛋白饮品销量增速分别为35%、20%、15%，吨价增速分别为10%、5%、3%。 假设3：受益于大豆价格下行、公司产品结构改善，预计2023-2025年公司整体毛利率为28.2%、29.3%、29.7%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为17.8亿元（+19.8%）、20.7亿元（+16.1%）、23.4亿元（+13%），归母净利润分别为8820万元（+130%）、1.2亿元（+39.3%）、1.5亿元（+22%），EPS分别为0.71元、0.98元、1.20元，对应动态PE分别为34倍、25倍、20倍。 表2：可比公司估值 综合考虑行业地位和未来成长空间，此处选择食品行业中的海天味业、中炬高新、安井食品3家细分龙头作为可比研究对象；3家公司2023年平均估值为40倍。基于公司是生鲜豆制品细分龙头，同时处于全国化扩张期，给予2023年45倍估值，对应目标价31.95元，维持“买入”评级。