高端化更进一步，盈利水平向好

买入（维持） 股价（2023年08月28日）94.46元 高端化更进一步，盈利水平向好 公司研究|中报点评青岛啤酒600600.SH 目标价格98.58元 52周最高价/最低价123.48/79.48元 总股本/流通A股（万股）136,423/135,977 A股市值（百万元）128,865 事件：公司近期发布2023年半年报，上半年实现营业收入215.9亿元 （yoy+12.0%）；实现归母净利润34.3亿元（yoy+20.1%），实现扣非归母净利润 32.3亿元（yoy+24.6%）。单二季度来看，公司实现营业收入108.9亿元 （yoy+8.2%），实现归母净利润19.7亿元（yoy+14.4%）。 啤酒量价齐升，多地呈现较高增速。23H1，公司实现啤酒销量502万吨 （yoy+6.5%）、吨价4298元/吨（yoy+5.3%），量价齐升；其中青岛品牌销量为281万吨（yoy+8.2%），销量占比提升0.9pct至56.0%；中高档及以上产品实现销量198万吨（yoy+15.0%），销量占比提升4.1pct至39.3%，产品结构提升。23Q2，公司啤酒销量、吨价分别同比提升2.7%、5.3%。分地区，23H1山东/华南/华北/华东/东南/海外分部分别实现营收134/16/41/16/5/3亿元，分别同比 +13.5%/+7.8%/+10.8%/+13.9%/+6.4%/-3.0%，国内各地区均呈现较高增速；各分部分别实现净利润18.8/2.8/7.7/1.7/1.5/0.7亿，分别同比 +17%/+22%/+9%/+130%/+14%/+121%，低基数的华东维持高净利增速。 毛利率增长，盈利水平提升。23H1，公司毛利率为39.2%（yoy+1.1pct），预计受益于产品结构升级、包材等原料价格下滑；销售费用率为11.1%（yoy+0.0pct），管理费用率为3.0%（yoy-0.6pct），净利率为16.1%（yoy+1.0pct）；23Q2，公司 毛利率为40.1%（yoy+1.8pct），销售/管理费用率为8.3%/3.1%，分别同比 +0.2pct/-0.4pct，净利率为18.5%（yoy+1.0pct）。 积极营销推新，9月有望展现业绩弹性。公司持续推进“体育营销+音乐营销+体验营销”，提升品牌与消费者的联结。公司创新推出1升精品原浆、1升水晶纯生高 端生鲜产品，有望加速结构高端化发展。啤酒行业即将迎来低基数的9月，公司作为啤酒龙头之一，有望展现业绩增速弹性。 盈利预测与投资建议 根据半年报，对于23-25年下调营收，上调毛利率。预测23-25年每股收益分别为3.18、3.95、4.68元（原预测为3.18、3.83、4.41元）。结合可比公司，我们认为公司合理估值水平为23年31倍市盈率，对应目标价98.58元，维持买入评级。 风险提示： 消费复苏不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年08月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 1.48 -5.67 -3.72 -11.01 相对表现% 0.86 0.34 -1.17 -2.37 沪深300% 0.62 -6.01 -2.55 -8.64 证券分析师叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 联系人姚晔 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 30,167 32,172 34,826 37,702 40,493 同比增长(%) 8.7% 6.6% 8.2% 8.3% 7.4% 营业利润(百万元) 4,455 5,001 6,078 7,546 8,943 同比增长(%) 37.1% 12.3% 21.5% 24.1% 18.5% yaoye@orientsec.com.cn 归属母公司净利润(百万元) 3,155 3,711 4,340 5,386 6,381 同比增长(%) 43.3% 17.6% 17.0% 24.1% 18.5% 每股收益（元） 2.31 2.72 3.18 3.95 4.68 毛利率(%) 36.7% 36.8% 38.7% 40.8% 42.6% 净利率(%) 10.5% 11.5% 12.5% 14.3% 15.8% 净资产收益率(%) 14.5% 15.3% 15.7% 17.1% 18.1% 市盈率 40.8 34.7 29.7 23.9 20.2 市净率 5.6 5.1 4.3 3.9 3.5 22年全年业绩超预期，看好盈利改善空间 2023-03-23 吨价上行增厚盈利，稳中向好趋势延续 2022-10-27 高端化+控费推升盈利，成本压力缓解看好 2022-08-26 利润弹性 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据半年报，对于23-25年下调营收，上调毛利率。预测23-25年每股收益分别为3.18、3.95、 4.68元（原预测为3.18、3.83、4.41元）。结合可比公司，我们认为公司合理估值水平为23年 31倍市盈率，对应目标价98.58元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2023/8/28 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 燕京啤酒 000729 10.27 0.13 0.21 0.31 0.41 82.16 47.99 33.60 25.28 重庆啤酒 600132 89.75 2.61 3.15 3.73 4.33 34.38 28.48 24.06 20.73 百润股份 002568 29.89 0.50 0.87 1.14 1.45 60.19 34.46 26.17 20.67 华润啤酒 00291 42.98 1.34 1.67 2.03 2.41 32.10 25.74 21.13 17.84 百威亚太 01876 15.58 0.50 0.61 0.72 0.81 30.99 25.49 21.73 19.16 百润股份 002568 29.89 0.50 0.87 1.14 1.45 60.19 34.46 26.17 20.67 调整后平均 31 25 20 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 消费复苏不及预期风险。如果宏观消费复苏不及预期，可能对企业的业绩恢复、产品结构高端化升级造成不利影响。 原料价格持续上涨的风险。玻璃瓶、进口大麦等原材料占生产成本比重较高，如果采购价出 现持续性上涨，企业不提价或提价幅度不足以覆盖原料价格涨幅，将对盈利能力产生负面影响。 食品安全事件风险。若啤酒行业发生食品安全事件，则可能对公司产品销售、营业收入以及利润均产生不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 14,598 17,855 24,808 28,329 34,039 营业收入 30,167 32,172 34,826 37,702 40,493 应收票据、账款及款项融资 125 124 134 145 156 营业成本 19,091 20,318 21,362 22,316 23,251 预付账款 228 282 305 330 355 营业税金及附加 2,319 2,391 2,542 2,752 2,956 存货 3,493 4,152 3,916 4,194 4,377 营业费用 4,097 4,200 4,472 4,733 5,003 其他 10,515 9,589 7,979 9,332 8,967 管理费用及研发费用 1,723 1,536 1,586 1,617 1,688 流动资产合计 28,959 32,002 37,142 42,331 47,894 财务费用 (243) (421) (626) (783) (924) 长期股权投资 366 368 368 368 368 资产、信用减值损失 202 15 121 116 117 固定资产 10,148 10,996 11,558 11,486 11,369 公允价值变动收益 253 164 120 80 55 在建工程 762 457 304 226 188 投资净收益 186 170 150 75 45 无形资产 2,481 2,558 2,146 1,750 1,371 其他 1,037 534 440 440 440 其他 3,847 3,931 3,671 3,739 3,720 营业利润 4,455 5,001 6,078 7,546 8,943 非流动资产合计 17,604 18,309 18,047 17,570 17,016 营业外收入 33 20 28 28 28 资产总计 46,563 50,312 55,189 59,901 64,911 营业外支出 9 15 10 9 9 短期借款 246 225 391 288 301 利润总额 4,479 5,006 6,096 7,565 8,962 应付票据及应付账款 3,298 3,662 3,984 4,054 4,216 所得税 1,223 1,201 1,646 2,043 2,420 其他 14,715 15,785 15,772 16,947 17,663 净利润 3,256 3,805 4,450 5,522 6,542 流动负债合计 18,259 19,672 20,147 21,289 22,180 少数股东损益 101 94 110 137 162 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 3,155 3,711 4,340 5,386 6,381 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.31 2.72 3.18 3.95 4.68 其他 4,511 4,368 4,368 4,368 4,368 非流动负债合计 4,511 4,368 4,368 4,368 4,368 主要财务比率 负债合计 22,769 24,039 24,514 25,656 26,547 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 792 777 888 1,024 1,186 成长能力 股本 1,364 1,364 1,364 1,364 1,364 营业收入 8.7% 6.6% 8.2% 8.3% 7.4% 资本公积 3,683 3,982 4,154 4,154 4,154 营业利润 37.1% 12.3% 21.5% 24.1% 18.5% 留存收益 17,719 19,929 24,269 27,702 31,659 归属于母公司净利润 43.3% 17.6% 17.0% 24.1% 18.5% 其他 235 219 0 0 0 获利能力 股东权益合计 23,794 26,272 30,675 34,245 38,363 毛利率 36.7% 36.8% 38.7% 40.8% 42.6% 负债和股东权益总计