透视A股：周度全观察

全球市场概览：上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所上涨市场风格：上周小盘风格占优 货币市场：上周流动性边际收紧 基金发行：上周发行下降，仓位处历史中位 市场情绪：上周A股换手率上升，美国恐慌指数下降国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币升值 资金流向：上周两融余额下降，A股资金流出，北向资金流出重要股东减持：上周计算机行业减持最多 机构调研：近一个月机构密集调研食品饮料行业和数智化公司出口：7月集装箱船出口持续增长 货币供给与社融：7月M2增速10.7%，社融增速下降中游景气：7月全社会用电量同比增加6.5% 风险提示：政策不及预期，地域政治冲突超预期 林荣雄分析师 2023年08月28日 透视A股：周度全观察 估值分化指数：上周行业估值分化指数有所上升 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 相关报告赢在当下：先稳大盘，再起 2023-08-27 TMT！透视A股：周度全观察 2023-08-24 第四消费时代主视角：消费 2023-08-22 的“平替”——A股核心产业赛道月刊（第十九期）赢在当下：背水一战！ 2023-08-20 透视A股：周度全观察 2023-08-15 linrx1@essence.com.cn 内容目录 1.透视A股：周度全观察21 图表目录 图1.市场很可能正在经历由政策底到市场底的“最后一跌”的过程4 图2.本轮政策底出现后反弹持续时间较短，跌幅和持续时间略低于历史平均5 图3.近五轮股市周期中的市场核心矛盾及矛盾改善5 图4.以历史指数底部来推算，当前上证指数的位置是具有安全边际的6 图5.印花税下调之后虽然都不是最底部位置，但离底部时间和空间都不远7 图6.历史上央媒发文后的行情复盘7 图7.央媒重要发文前后市场表现8 图8.历史上高层/监管层表态8 图9.历史上高层/监管层表态前后市场表现9 图10.历史上鼓励资金入市政策9 图11.鼓励资金入市政策前后市场表现10 图12.历史上市场下跌期间货币政策调整10 图13.历史上市场下跌期间货币政策调整前后市场表现11 图14.历次高层会议提及资本市场后上证指数以上涨为主11 图15.近五轮股市周期中的政策底、信用底、市场底和经济底12 图16.2008年市场下跌期间重要事件和资本市场相关政策13 图17.2011-2012年市场下跌期间重要事件和资本市场相关政策13 图18.2015年市场下跌期间重要事件和资本市场相关政策14 图19.2018年市场下跌期间重要事件和资本市场相关政策14 图20.历史上各轮政策底-市场底的阶段，高股息策略有波段性机会15 图21.复盘政策底到市场底的“最后一跌”：高股息价值板块占优（银行、公用事业、交运、家电等）16 图22.复盘市场底后再度开启上涨：券商领涨，价值（建材、煤炭、有色）和成长（军 工、电子、电力设备）风格均有所表现17 图23.安信策略林荣雄团队——稳增长政策定价逻辑框架图18 图24.2008年以来四轮代表性的稳增长政策行情回顾18 图25.第一轮：2009年四万亿计划为代表的一揽子政策推出后，08年底-09年6月处于政策密集期，顺周期占优大盘上涨8月PPI方才见底回升；09年7月进入政策观察期，9月PPI方才回升19 图26.第二轮：2012年初政策转向全面稳增长，12年1月至12月5月为政策密集期，大盘普涨地产领涨；12年6月进入观察期，在商品房销售连续改善后大盘再度大涨19 图27.第三轮：2014年下半年一带一路政策密集推出，建筑领涨，大盘同步上涨；2015Q1进入政策观察期，2015年3月基建投资增速大幅回升叠加流动性大幅宽松，推动市场再度上涨20 图28.第四轮：2020Q2进入政策密集期，消费支持政策以及特别国债发行跨促进疫情后经济复苏，2020年8月起进入政策观察期，期间PMI在50以上并持续改善20 图29.市场概览：上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所上涨22 图30.申万一级行业估值23 图31.申万一级行业PIG指标（赔率）23 图32.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比上升24 图33.A股主要指数估值24 图34.国际估值分行业对比25 图35.国际估值分板块对比25 图36.上周成长风格及周期风格下降25 图37.中观景气：一级行业（滚动更新）26 图38.中观景气：下游消费部分，乘用车零售小幅回落，新能源车景气延续26 图39.近期各领域主要商品价格跟踪简报27 图40.7月集装箱船出口持续增长27 图41.当前各细分行业工业增加值和PPI分布图（7月）28 图42.本月各指数一致预测净利润(FY1)环比变化28 图43.本月各指数一致预测净利润(FY2)环比变化28 图44.上月一致预测净利润(FY1)环比上升较多的行业29 图45.上月一致预测净利润(FY2)环比上升较多的行业29 图46.M1和M2同比增速（%）29 图47.社融存量同比增速29 图48.货币市场：上周流动性边际收紧30 图49.国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币升值30 图50.重要股东减持：上周计算机行业减持最多31 图51.基金发行和仓位：上周发行环比上升，仓位处历史中位31 图52.资金流向：上周融资融券余额上下降32 图53.资金流向：上周A股资金净流出32 图54.资金流向：上周北向资金流出33 图55.大宗交易：上周成交额下降33 我们认为，当前市场很可能正在经历由政策底到市场底的“最后一跌”的过程。 我们倾向于是市场在经历政策底（7月24日政治局会议）之后，在对于政策效果和持续性的 反复博弈中再度探底的过程。复盘历史上四轮政策底，都可以发现在政策底部出现市场经历第一轮上涨后，会出现一轮连续下跌，并回吐前期大部分涨幅，从而确立市场底部，我们认为当前A股市场正在经历这个“最后一跌”的过程。根据历史复盘，在可预期政策效果有限 2008-2009年 2012-2013年 “最后一跌” 政策底：2008年11月国常 会宣布“四万亿”计划 “最后一跌” 2018-2019年 2022-2023年 “最后一跌” “最后一跌” 政策底：2018年10月全面降准2018年11月习近平主席召开民营企业座谈会 政策底：2012年7月全面降准降息2012年9月多家保险巨头加仓A股，汇金增持四大行 政策底：2022年11月发布“防疫二十条”&“金融十六条” （经济托底），一般将由顺周期切换向科技成长，呈现价值搭台、成长唱戏的特征。图1.市场很可能正在经历由政策底到市场底的“最后一跌”的过程 资料来源：wind，安信证券研究中心 “最后一跌”历史复盘：二次探底的持续时间在20个交易日左右。 1、2008年11月“四万亿”计划推出对应政策底出现，在2008年12月再度下跌至2009年 1月开启新一轮上涨，“最后一跌”跌幅达到12.91% 2、2012年7月全面降息降准+9月保险巨头加仓，市场企稳回升，在2012年11月再度下跌， 直至12月见底反弹，“最后一跌”跌幅达到8.11% 3、2018年10月全面降准+11月民营企业座谈会，市场见底开启震荡，2018年12月大盘二次探底至2019年1月再度开启上涨，“最后一跌”跌幅达到8.85% 4、2022年11月“防疫二十条”和“金融16条”的发布确立政策拐点，市场反弹至2022年 12月中旬指数二次探底，直至2023年1月再度上涨，“最后一跌”跌幅达到5.19% 图2.本轮政策底出现后反弹持续时间较短，跌幅和持续时间略低于历史平均 资料来源：wind，安信证券研究中心 历史市场底和反转行情复盘结论：需要明确市场核心矛盾改善。 一般而言，市场出现持续地或大幅地下跌，这意味持续大跌期间市场往往存在某些深层次的中期矛盾迟迟未能化解。只有当这些核心矛盾出现明显改善信号，持续下跌的格局才能得到根本性扭转。从我们的观察来看，来自基本面的信心对于股市大跌后的反转是最重要的，这种信心可以来自上市公司的盈利增速走势，也可以来自于重要政策、经济数据和外围关系的变化，例如在2012年底和2018年底对于分子端基本面盈利预期的拐点判定就至关重要。 图3.近五轮股市周期中的市场核心矛盾及矛盾改善 资料来源：wind，安信证券研究中心 安全边际：以上证综指衡量，当前市场向下空间有限。 如何看待近期市场的大跌？我们一贯是以2008年的底部作为重要依据，以区间年化收益率4%-4.5%的收益率进行评估，可以看到这一斜率大致可以与A股历史上形成的底部是可以锚定的。以历史指数底部来推算，当前上证指数的位置是具有安全边际的。具体而言：4%-4.5%是从2008年到2022年的保本型理财年化收益率，其中涵盖隐性保本型理财。作为权益投资， 本质是一类风险投资，在定价过程中我们所期待获得的收益率理应不低于市场的真实无风险利率。从这个角度讲，目前以2008年上证指数作为底部，以4%-4.5%作为过去的区间保本性理财收益率进行评估，当前理应达到的点位和目前上证综指所处的水平是较为接近的。这提供对于整个市场非常重要的信心支撑，这个结论和如果用上证综指全收益指数得出来的结论是一致的。 图4.以历史指数底部来推算，当前上证指数的位置是具有安全边际的 资料来源：wind，安信证券研究中心 资本市场相关政策之印花税调降历史复盘：下调时点未必是市场最底部位置，但离底部时间和空间都不远。 财政部、税务总局公告，为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。复盘历史上印花税调整后的市场表现，上证指数在印花税下调后的短期（5-20个交易日）均有明显上涨。我们认为本次印花税的调整释放了较为积极的信号，在短期有助于提振投资者信心、活跃资本市场，而在中长期更需要关注政策的持续性和基本面的边际改善。 图5.印花税下调之后虽然都不是最底部位置，但离底部时间和空间都不远 资料来源：wind，安信证券研究中心 资本市场相关政策和事件复盘之央媒发文历史复盘： 一般而言，央媒发文指人民日报、新华社等中央直属媒体在市场持续下跌期间公开发表文章，一定程度上有助于改善市场的政策预期，提振市场情绪。由于当时市场更注重实质性政策出台，历史上看央媒发文对市场影响相对有限。在此，我们整理了8次关键时期的央媒发文后的行情，可见在短期对于市场有一定的积极作用。 图6.历史上央媒发文后的行情复盘 时间媒体主题 背景上证指数T+10T+30T+90 2004/9/16 人民日报 重振投资者信心 货币和信用紧缩以抑制经济过热，市场快速下跌 5.9 -1.8 -3.1 2008/4/7 人民日报 股市怎样走出大起大落 次贷危机爆发、国内政策紧缩，上证指数从6000点高位急跌至3000点。 -10.2 3.9 -22.5 2011/10/24 人民日报 股市信心如何重振 货币政策紧缩，经济增速快速下滑，市场从11年4月开始连续下跌 9.1 3.4 0.1 2016/12/15 新华社 美联储加不加息我们都要种好自己的地 美联储二次加息，人民币持续面临贬值压力，12月以来股市连续下跌。 -0.8 -0.9 3.2 2017/5/12 新华社 金融市场，不能发生处置风险的风险 流动性收紧，表外理财、非标监管收紧，5月证监会全面禁止通道业务。4月以来股市连续下跌。 0.1 3.2 6.5 2018/6/19 新华社 多方积极信号将支撑A股行稳致远 中美贸易战加剧，A股2月起连续下跌超20% -5.8 -8.3 -12.2 2018/9/14 人民日报等 支持民营企业发展 民营企业离场论引发社会议论 4.5 -3.0 -2.0 2021/7/28 新华社 行业监管政策有利于中国长远发展。 行业监管政策频繁出台引发中概股大跌以及内地市场短暂恐慌。 3.4 4.2 6.4 资料来源：wind，安信证券研究中心 图7.央媒重要发文前后市场表现 资料来源：wind，安信证券研究中心 资本市场