二季度业绩略超预期，纸价韧性足、盈利环比改善

买入（维持） 股价（2023年08月28日）20.45元 二季度业绩略超预期，纸价韧性足、盈利环比改善 公司研究|中报点评华旺科技605377.SH 目标价格26.64元 52周最高价/最低价26.66/15.95元 总股本/流通A股（万股）33,221/16,904 A股市值（百万元）6,794 事件：公司公告2023年半年报，2023年上半年公司实现营收18.61亿元，同比增长 15.84%，实现归母净利润2.36亿元，同比增长3.91%；单二季度公司实现营收9.47亿元，同比增长11.38%，同期实现归母净利润1.28亿元，同比增长12.10%。 核心观点 二季度业绩略超预期，盈利环比改善，经营稳健性突出。2023年二季度公司实现营业收入9.47亿元，环比增长3.63%，推测主要系8万吨新产线于6月投产、带动二 季度装饰原纸出货量环比提升。二季度公司归母净利润环比增长19.47%至1.28亿元，业绩略超预期，推测装饰原纸业务贡献主要业绩增量；二季度实现归母净利率13.56%，环比提升约1.8pct，盈利能力环比有所改善。 二季度装饰原纸业务盈利环比提升，木浆贸易小幅亏损。拆分公司收入结构，装饰 原纸、木浆贸易构成公司两大核心主业，2023年上半年分别贡献收入比重78%，21%。拆分两大主业来看：（1）装饰原纸：受益于2023年初以来纸浆价格的快速下跌，公司二季度用浆成本环比有所下降，同时中高端装饰原纸供需格局较好的情况下纸价韧性较强，带动装饰原纸吨盈利环比回升。（2）木浆贸易：受二季度木浆现货价格快速回落影响，公司木浆贸易业务盈利短期承压，推测二季度木浆贸易亏损约0.1亿元。伴随三季度以来纸浆现货价格的企稳回升，下半年木浆贸易盈利有望逐步改善。 短期盈利上行可期，中长期产能扩张打开成长天花板。短期来看，前期纸浆价格已 由历史最高水平快速回落至历史中低分位，综合考虑纸浆采购节奏与到货周期等因素，推测三季度公司用浆成本将进一步回落，助力盈利上行。新增产能方面，公司马鞍山8万吨装饰原纸项目已于2023年6月投产，8万吨装饰原纸新产线、10万吨其他特种纸分别有望于2024年底、2025年投产，预计未来三年公司产量复合增速达30%。伴随新增产能的逐步投产，公司装饰原纸领先优势有望得到进一步巩固，同时新品类的扩充有望打开公司成长天花板，提升公司综合竞争力。 盈利预测与投资建议 适当上调毛利率假设与产量假设，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为5.90/6.95/8.39亿元（前值为5.63/6.35/7.68亿元）。根据可比公司我们给予公司2023年15倍市盈率估值，对应目标价26.64元，给予“买入”评级 风险提示 原材料价格大幅波动；新增产能建设不达预期；终端需求下滑超预期的风险；其他特种纸业务发展不及预期 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2023年08月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.56 2.6 -0.03 7.22 相对表现% 1.94 8.61 2.52 15.86 沪深300% 0.62 -6.01 -2.55 -8.64 证券分析师李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 证券分析师黄宗坤 huangzongkun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523050002 联系人谢雨辰 xieyuchen@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,940 3,436 4,043 4,416 6,118 同比增长(%) 82.4% 16.9% 17.7% 9.2% 38.5% 营业利润(百万元) 524 533 672 792 957 同比增长(%) 81.4% 1.6% 26.2% 17.8% 20.7% 归属母公司净利润(百万元) 449 467 590 695 839 同比增长(%) 72.5% 4.2% 26.2% 17.8% 20.8% 每股收益（元） 1.35 1.41 1.78 2.09 2.53 毛利率(%) 21.9% 18.5% 20.8% 22.4% 20.6% 净利率(%) 15.3% 13.6% 14.6% 15.7% 13.7% 净资产收益率(%) 18.8% 15.2% 15.3% 16.0% 17.0% 市盈率 15.1 14.5 11.5 9.8 8.1 市净率 2.7 1.9 1.7 1.5 1.3 中高端装饰原纸龙头企业，产能扩张+业务出海打开成长空间 2023-03-29 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 结合纸浆价格走势适当上调毛利率假设，结合公司最新产能规划调整产量假设，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为5.90/6.95/8.39亿元（前值为5.63/6.35/7.68亿元），对应的EPS分别为1.78/2.09/2.53元。根据可比公司我们给予公司2023年15倍市盈率估值，对应目标价 26.64元，首次给予“买入”评级。 图1：可比公司2023年调整后平均PE为15倍 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023年8月29日 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 仙鹤股份 603733.SH 19.00 1.02 1.44 1.01 1.66 2.17 18.70 13.19 18.88 11.42 8.74 五洲特纸 605007.SH 14.12 0.85 0.98 0.51 0.76 1.47 16.68 14.48 27.54 18.54 9.62 冠豪高新 600433.SH 3.46 0.14 0.08 0.21 0.21 0.30 24.64 45.89 16.48 16.48 11.60 岳阳林纸 600963.SH 6.52 0.23 0.17 0.34 0.40 0.46 28.41 39.47 19.11 16.34 14.06 齐峰新材 002521.SZ 6.59 0.32 0.33 0.02 0.24 0.32 20.38 19.73 385.38 27.88 20.78 晨鸣纸业 000488.SZ 4.70 0.57 0.69 0.06 0.46 0.74 8.19 6.79 74.02 10.25 6.34 太阳纸业 002078.SZ 11.53 0.74 1.10 1.01 1.09 1.28 15.50 10.48 11.47 10.62 9.00 最大值 28.41 45.89 385.38 27.88 20.78 最小值 8.19 6.79 11.47 10.25 6.34 平均数 18.93 21.43 78.98 15.93 11.45 调整后平均 19.18 19.47 31.21 14.68 10.60 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 原材料价格大幅波动的风险。 新建产能建设不达预期的风险。 终端需求下滑超预期的风险。 其他特种纸发展不及预期的风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 996 1,859 2,187 2,389 3,310 营业收入 2,940 3,436 4,043 4,416 6,118 应收票据、账款及款项融资 1,061 1,054 1,241 1,355 1,877 营业成本 2,298 2,802 3,202 3,426 4,860 预付账款 5 6 7 8 11 营业税金及附加 13 12 15 16 22 存货 610 916 1,047 1,120 1,588 销售费用 18 20 24 26 36 其他 218 433 430 430 430 管理费用及研发费用 129 141 166 179 247 流动资产合计 2,889 4,268 4,912 5,302 7,217 财务费用 0 (44) 5 20 25 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 6 20 5 3 17 固定资产 1,002 921 1,473 1,244 2,320 公允价值变动收益 2 (4) (4) (4) (4) 在建工程 9 203 562 1,125 0 投资净收益 17 1 1 1 1 无形资产 67 74 72 71 69 其他 29 49 49 49 49 其他 53 54 26 25 25 营业利润 524 533 672 792 957 非流动资产合计 1,131 1,252 2,134 2,465 2,414 营业外收入 1 0 0 0 0 资产总计 4,021 5,520 7,045 7,767 9,631 营业外支出 2 0 0 0 0 短期借款 0 235 1,072 1,158 1,624 利润总额 523 532 672 792 956 应付票据及应付账款 1,288 1,484 1,696 1,814 2,574 所得税 77 67 85 100 120 其他 156 142 145 148 159 净利润 446 465 587 692 836 流动负债合计 1,444 1,860 2,913 3,120 4,356 少数股东损益 (3) (2) (2) (3) (3) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 449 467 590 695 839 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.35 1.41 1.78 2.09 2.53 其他 20 46 39 39 39 非流动负债合计 20 46 39 39 39 主要财务比率 负债合计 1,465 1,906 2,952 3,158 4,395 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 8 6 4 1 (2) 成长能力 实收资本（或股本） 287 332 332 332 332 营业收入 82.4% 16.9% 17.7% 9.2% 38.5% 资本公积 1,150 1,870 1,936 1,936 1,936 营业利润 81.4% 1.6% 26.2% 17.8% 20.7% 留存收益 1,109 1,404 1,821 2,339 2,970 归属于母公司净利润 72.5% 4.2% 26.2% 17.8% 20.8% 其他 1 2 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,556 3,614 4,093 4,609 5,236 毛利率 21.9% 18.5% 20.8% 22.4% 20.6% 负债和股东权益总计 4,021 5,520 7,045 7,767 9,631 净利率 15.3% 13.6% 14.6% 15.7% 13.7% ROE 18.8% 15.2% 15.3% 16.0% 17.0% 现金流量表 ROIC 17.9% 13.3% 13.1% 13.0% 13.6% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 446 465 587 692 836 资产负债率 36.4% 34.5% 41.9% 40.7% 45.6% 折旧摊销 69 84 186 239 341 净负债率 0.0% 0.0% 0.0%