二季度业绩超预期，浆产品推动盈利环比显著改善

买入（维持） 股价（2022年08月26日）11.65元 二季度业绩超预期，浆产品推动盈利环比显著改善 公司研究|中报点评太阳纸业002078.SZ 目标价格15.08元 52周最高价/最低价14.43/10.23元 总股本/流通A股（万股）268,701/263,966 A股市值（百万元）31,304 事件：公司公告2022年中报，上半年实现营业收入198.55亿元，同比增长25.56%；实现归母净利润16.59亿元，同比下降25.64%。单二季度公司实现营业收入101.88亿元，同比、环比分别增长24.70%、5.38%；实现归母净利润9.84亿 元，同比下降12.38%，环比增长45.85%。 二季度业绩超预期，木浆产品贡献主要增量来源。2022年单二季度公司归母净利润环比增长46%至9.84亿元，超出市场预期，溶解浆、化学浆等木浆产品贡献主要增量来源。2022年二季度公司单季度年化ROE为19.46%，环比提升约5pct，其中2022Q2公司实现净利率9.67%，环比提升约3cpt，盈利能力、周转效率环比均有改善，推动ROE环比提升至历史中位水平。 二季度溶解浆毛利率环比显著提升，非涂布文化纸小幅改善，铜版纸、箱板纸环比均有回落。拆分2022H1收入、毛利结构，文化纸、箱板纸、溶解浆共同构成公司三大主业，2022H1贡献毛利润比重分别达34%、21%、17%。（1）文化纸：二季 度双胶纸、铜版纸表现略有分化，2022Q2双胶纸盈利环比小幅改善，铜版纸盈利则环比有所回落，需求疲弱导致成本传导受限。（2）牛皮箱板纸：弱需求下箱板纸价格走势低迷，吨盈利环比回落。（3）溶解浆：2022年二季度溶解浆价格快速上行，盈利提升至历史高位水平，贡献二季度主要利润增量。 成本推动下纸价仍有提涨空间，公司中长期成长性充足。下半年纸企用浆成本预计 仍将维持高位，伴随9月文化纸下游逐步转入传统旺季，成本推动下文化纸价格仍有提涨空间，需求将构成影响成本传导能力的关键因素。展望未来，公司广西一期167万吨浆纸产能已于2021年底前陆续投产，广西北海15万吨生活用纸一期、山 东宏河3.4万吨超高强度特种纸分别计划于2022年下半年、2023年一季度投产， 新产能释放有望为公司持续贡献增量。2022年3月初公司通过15亿元收购开启南 宁布局，拟投资200亿元新建525万吨林浆纸一体化项目，南宁基地有望进一步打开成长天花板，与山东、广西北海和老挝三大基地形成协同，未来成长性充足。 盈利预测与投资建议 按保守情形进行盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别达28.67/30.90/34.80亿元（此前预测为30.13/31.40/37.40亿元，已结合下游需求适当下调文化纸、箱板纸均价假设），对应每股净资产分别为8.38、9.53、10.83元，ROE分别达13.9%/12.8%/12.7%。结合历史ROE对应的PB估值区间，给予2022年目标估值 1.8倍PB，对应目标价格15.08元，维持“买入”评级。 风险提示 一季度业绩超预期，溶解浆贡献主要利润增量 2022-04-29 基本面底部已过，逐季修复可期 2022-04-17 15亿元收购开启南宁布局，525万吨新项 2022-02-28 目进一步打开成长天花板 宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2022年08月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 2.02 -2.17 -2.19 2.37 相对表现 0.01 1.35 -2.46 23.01 沪深300 2.01 -3.52 0.27 -20.64 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 吴瑾021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001香港证监会牌照：BRW772 黄宗坤huangzongkun@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 21,589 31,997 37,929 41,266 44,674 同比增长(%) -5.2% 48.2% 18.5% 8.8% 8.3% 营业利润(百万元) 2,322 3,399 3,482 3,758 4,258 同比增长(%) -7.2% 46.4% 2.4% 7.9% 13.3% 归属母公司净利润(百万元) 1,953 2,957 2,867 3,090 3,480 同比增长(%) -10.3% 51.4% -3.0% 7.8% 12.6% 每股收益（元） 0.73 1.10 1.07 1.15 1.30 毛利率(%) 19.4% 17.4% 16.2% 15.6% 15.9% 净利率(%) 9.0% 9.2% 7.6% 7.5% 7.8% 净资产收益率(%) 12.7% 17.0% 13.9% 12.8% 12.7% 市盈率 16.0 10.6 10.9 10.1 9.0 市净率 1.9 1.7 1.4 1.22 1.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 二季度业绩超预期，木浆产品贡献主要增量来源4 二季度溶解浆毛利率环比显著提升，非涂布文化纸小幅改善，铜版纸、箱板纸环比均有回落5 成本推动下纸价仍有提涨空间，公司中长期成长性充足7 投资建议8 风险提示9 图表目录 图1：2022Q2公司实现归母净利润9.84亿元，环比增长46%4 图2：2022Q2公司单季度年化ROE为19.46%，环比提升5pct4 图3：2022Q2盈利能力、周转效率环比均有改善，推动ROE环比提升4 图4：文化纸、箱板纸、溶解浆共同构成公司三大主业，2022年上半年贡献毛利润比重分别为 34%、21%、17%........................................................................................................................5 图5：2022H1文化纸、牛皮箱板纸毛利率整体处于历史中位以下，溶解浆毛利率仍维持历史高位水平5 图6：2022Q2溶解浆毛利率环比显著提升，非涂布文化纸小幅改善，铜版纸、箱板纸环比均有回落5 图7：2022Q2双胶纸、铜版纸市场价环比分别上涨5%、2%；阔叶浆、针叶浆均价环比上涨 23%、16%...................................................................................................................................6 图8：2022年2月起双胶纸重回净出口特征，年初以来净进口量占需求比重下滑约15pct6 图9：根据纸价与木浆价差测算，2022Q2双胶纸盈利环比有所改善，铜版纸环比回落6 图10：2022Q2箱板纸价格环比下跌1%，国废、美废价格环比基本维稳7 图11：溶解浆价格走势与纸浆价格较为一致，2022Q2价格环比上涨20%至历史高位水平7 图12：2022Q2越南、澳大利亚进口阔叶木片均价环比上涨19%、3%7 图13：公司造纸产量规模稳步扩张，测算2022年同比增速达10%8 图14：公司制浆产量规模持续提升，测算2022年同比增速达57%8 图15：回溯公司PB-ROE估值历史区间，伴随ROE上行，公司对应的估值中枢也随之上行8 图16：当公司单季度年化ROE高于10%时，公司PB估值中位数在1.8倍以上8 事件：公司公告2022年中报，上半年实现营业收入198.55亿元，同比增长25.56%；实现归母 净利润16.59亿元，同比下降25.64%。单二季度来看，公司实现营业收入101.88亿元，同比、 环比分别增长24.70%、5.38%；实现归母净利润9.84亿元，同比下降12.38%，环比增长45.85%。 二季度业绩超预期，木浆产品贡献主要增量来源 二季度业绩超预期，木浆产品贡献主要增量来源。2022年单二季度公司归母净利润环比增长46%至9.84亿元，超出市场预期，溶解浆、化学浆等木浆产品贡献主要增量来源。2022年二季度公司单季度年化ROE为19.46%，环比提升约5pct，其中2022Q2公司实现净利率9.67%，环比提升约3cpt，盈利能力、周转效率环比均有改善，推动ROE环比提升至历史中位水平。 图1：2022Q2公司实现归母净利润9.84亿元，环比增长46% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图2：2022Q2公司单季度年化ROE为19.46%，环比提升5pct 图3：2022Q2盈利能力、周转效率环比均有改善，推动ROE 环比提升 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 二季度溶解浆毛利率环比显著提升，非涂布文化纸小幅改善，铜版纸、箱板纸环比均有回落 二季度溶解浆毛利率环比显著提升，非涂布文化纸小幅改善，铜版纸、箱板纸环比均有回落。拆分2022H1收入、毛利结构，文化纸、箱板纸、溶解浆共同构成公司三大主业，2022H1贡献毛利润比重分别达34%、21%、17%。其中，2022H1公司非涂布文化纸、铜版纸分别实现毛利率17.17%、15.29%，相较2021H2环比分别提升12.07pct、9.73pct；2022H1牛皮箱板纸实现毛利率12.20%，环比下降2.38pct；溶解浆实现毛利率21.50%，环比小幅下降0.78pct。按季度拆分，2022Q2溶解浆环比显著提升，相较2022Q1提升16pct至28.40%；非涂布文化用纸毛利率环比小幅改善，相较2022Q1提升2.06pct至18.17%；铜版纸、箱板纸环比均有回落，相较 2022Q1分别下降3.16pct、3.04pct至13.58%、10.67%。 图4：文化纸、箱板纸、溶解浆共同构成公司三大主业，2022年上半年贡献毛利润比重分别为 34%、21%、17% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图5：2022H1文化纸、牛皮箱板纸毛利率整体处于历史中位以下，溶解浆毛利率仍维持历史高位水平 注：上图中2020H2至2022H1均已调整至历史同一口径，即运费按计入销售费用处理 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图6：2022Q2溶解浆毛利率环比显著提升，非涂布文化纸小幅改善，铜版纸、箱板纸环比均有回落 注：上图中单季度毛利率均为最新报表披露口径，即运费计入成本端数据来源：公司公告，东方证券研究所 分业务来看： （1）二季度双胶纸、铜版纸表现略有分化，需求为影响成本传导能力的关键因素。成本端，受海外新增产能投产时点延后、俄乌冲突背景下欧洲天然气及化工原料高企、海运运输效率下降等供给端因素推动，2022Q2阔叶浆、针叶浆市场均价环比上涨23%、16%至历史高位水平。收入端，受芬兰UPM罢工、欧洲天然气价格上涨导致海外纸价高企等因素影响，前期压制国内文化纸价格的进出口因素自2022年初以来显著改善，推动3月起文化纸价格小幅提涨，但4-5月后内需疲弱，因此涨幅相对有限，2022Q2双胶纸、铜版纸市场均价环比分别上涨5%、2%；其中，由于铜版纸下游需求与商业广告印刷等因素相关，受经济波动程度影响较双胶纸更高，因此二季度以来价格走势弱于双胶纸，当前双胶纸、铜版纸价格分别处于历史约40%、10%的较低分位水平。根据文化