一季度业绩略超预期，盈利环比延续改善

买入（维持） 股价（2024年04月30日）15.55元 一季度业绩略超预期，盈利环比延续改善 公司研究|季报点评太阳纸业002078.SZ 目标价格17.25元 52周最高价/最低价16.56/10.01元 总股本/流通A股（万股）279,457/276,488 A股市值（百万元）43,456 事件：公司公告2024年一季报，2024年一季度公司实现营收101.85亿元，同比增长3.87%、环比下降1.52%；同期实现归母净利润9.56亿元，同比增长69.04%，环比增长0.74%。 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2024年04月30日 一季度业绩略超预期，盈利水平环比延续改善。一季度公司归母净利润环比增长 1周 1月 3月 12月 0.7%至9.56亿元，略超市场预期。推测能源、木片等原材料价格回落贡献主要业绩 绝对表现%0.91 6.8 26.84 39.08 增量，前期低价纸浆库存对盈利亦有正向贡献。2024年一季度公司单季度年化 相对表现%-1.89 4.91 15.77 49.62 ROE为14.42%，环比下降约0.4pct，主要系公司资产负债率下降导致权益乘数下降；同期公司实现归母净利率9.41%，环比提升0.2pct，盈利能力环比持续提升。 沪深300%2.8 1.89 11.07 -10.54 一季度原材料成本回落，推测贡献主要业绩增量。拆分三大主要业务来看：（1）文 化纸：春节前需求偏淡、文化纸价格有所回落，春节后伴随传统旺季来临、叠加纸 浆价格连续提涨带来成本支撑，文化纸价格提涨顺利落地，综合来看预计2024年一季度文化纸盈利相对稳定。（2）牛皮箱板纸：一季度终端需求仍较为疲软，箱板纸价格走势偏弱，推测2024年一季度高档箱板纸价差有所回落。（3）溶解浆：2024 年一季度溶解浆价格环比基本持平，同期中国进口阔叶木片价格也相对稳定，推测 一季度溶解浆盈利环比基本稳定。此外2024年一季度动力煤、木片价格环比有不同 程度的下跌，预计由此带来的能源成本与自制木浆成本的下行对公司盈利改善带来正向影响。 浆价上行背景下公司盈利稳定性突出，新增产能打开公司中长期发展空间。春节后 在欧美需求回暖、纸浆供给扰动频发以及供应链纸浆库存偏低等因素的催化下，外盘浆价连续超预期提涨，公司自制浆成本优势在浆价上行背景下有望得到更加充分的体现，增强公司盈利稳定性。在新增产能方面，公司南宁30万吨生活用纸及后加 工产品一期预计于2024年三季度投产，进一步发挥当地竹浆资源优势。此外，公司 南宁二期40万吨特种纸、35万吨化学浆以及15万吨化机浆项目也在逐步推进。新项目有望打开公司中长期发展空间，进一步巩固自身成本优势。 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 我们维持2024-2026年的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为 36.40/39.92/44.93亿元，对应BPS分别为10.15/11.22/12.44元，ROE分别达13.4%/13.4%/13.6%。结合历史ROE对应的PB估值区间，维持2024年目标估值1.7倍PB，对应目标价格17.25元，维持“买入”评级。 四季度业绩符合预期，南宁二期项目助力浆纸产能持续扩容三季度业绩表现突出，经营趋势持续向好 2024-04-172023-10-28 风险提示 二季度业绩略超预期，周期底部经营稳健 2023-08-27 宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险；公司浆纸新项目推进不达 预期的风险。 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 39,767 39,544 42,129 45,309 48,438 同比增长(%) 23.7% -0.6% 6.5% 7.5% 6.9% 营业利润(百万元) 3,033 3,296 3,913 4,295 4,858 同比增长(%) -10.0% 8.7% 18.7% 9.8% 13.1% 归属母公司净利润(百万元) 2,809 3,086 3,640 3,992 4,493 同比增长(%) -4.1% 9.9% 18.0% 9.7% 12.5% 每股收益（元） 1.01 1.10 1.30 1.43 1.61 毛利率(%) 15.2% 15.9% 16.7% 17.1% 17.5% 净利率(%) 7.1% 7.8% 8.6% 8.8% 9.3% 净资产收益率(%) 13.4% 12.6% 13.4% 13.4% 13.6% 市盈率 15.5 14.1 11.9 10.9 9.7 市净率 1.9 1.7 1.5 1.39 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一季度业绩略超预期，盈利水平环比延续改善4 一季度能源、木片成本回落，推测贡献主要业绩增量5 浆价上行背景下公司盈利稳定性突出，新增产能打开公司中期发展空间7 投资建议8 风险提示8 图表目录 图1：2024年一季度实现归母净利润9.56亿元，同比、环比分别增长69.04%、0.74%4 图2：2024年一季度公司单季度年化ROE为14.42%，环比下降约0.4pct4 图3：2024年一季度盈利能力环比改善，权益乘数环比下降4 图4：2024年一季度双胶纸、铜版纸价格环比下降5%、3%，同期阔叶浆外盘报价环比增长 4%、针叶浆外盘报价环比下降3%5 图5：2024年一季度双胶纸、铜版纸纸价与纸浆原材料价差环比有所回落5 图6：2024年一季度箱板纸市场均价环比下降0.3%，同期国废价格环比下降4%、美废价格环比增长14%6 图7：推测2024年一季度高档箱板纸与废纸价差环比仍有小幅回落6 图8：2024年一季度溶解浆价格环比下跌0.6%6 图9：2024年一季度中国进口自越南的阔叶木片均价环比下降约2%7 图10：2024年一季度秦皇岛动力煤价格环比下降约2%7 图11：公司造纸产量规模稳步扩张，测算2024-2026年同比增长10%、5%、5%7 图12：公司制浆产量规模持续提升，测算2024-2026年同比增长17%、1%、10%7 图13：回溯公司PB-ROE估值历史区间，伴随ROE上行，公司对应的估值中枢也随之上行8 图14：当公司单季度年化ROE高于10%时，公司PB估值中位数在1.7倍以上8 事件：公司公告2024年一季报，2024年一季度公司实现营收101.85亿元，同比增长3.87%、环比下降1.52%，实现归母净利润9.56亿元，同比增长69.04%，环比增长0.74%。 一季度业绩略超预期，盈利水平环比延续改善 一季度业绩略超预期，盈利水平环比延续改善。2024年一季度公司归母净利润环比增长0.7%至 9.56亿元，略超市场预期，推测原材料价格回落贡献主要业绩增量，前期低价纸浆库存对盈利亦有正向贡献。2024年一季度公司单季度年化ROE为14.42%，环比下降约0.4pct，主要系公司资产负债率下降导致权益乘数下降；同期实现归母净利率9.41%，环比提升0.2pct，盈利能力持续提升。 图1：2024年一季度实现归母净利润9.56亿元，同比、环比分别增长69.04%、0.74% 归母净利润（亿元）归母净利润yoy 12240% 10190% 140% 8 90% 6 40% 4 -10% 2-60% 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 0-110% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图2：2024年一季度公司单季度年化ROE为14.42%，环比下降约0.4pct 图3：2024年一季度盈利能力环比改善，权益乘数环比下降 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 16% 14% 3.0 2.5 12% 10%2.0 8% 6% 4% 2% 0% 1.5 1.0 0.5 0.0 单季度年化ROE单季度净利率总资产周转率（年化）（右轴)权益乘数（右轴) 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 一季度原材料成本回落，推测贡献主要业绩增量 分业务来看： （1）文化纸：春节前纸价小幅回调、春节后纸价提涨顺利落地，预计2024年一季度文化纸盈利相对稳定。成本端，2023年年中以来纸浆外盘报价触底回升至历史中位水平，考虑到公司纸浆采购周期与库存周期等因素，预计一季度实际用浆成本环比有所提升。收入端，春节前文化纸需求偏淡、纸浆现货价格小幅下调导致行业成本支撑弱化，文化纸价格有所回落，节后在外盘浆价超预期提涨的背景下文化纸涨价函顺利落地。综合来看，一季度双胶纸、铜版纸价格环比下降5%、3%。根据文化纸价格及纸浆价差计算，我们推测2024年一季度双胶纸、铜版纸价格与纸浆价差环比有所下降。结合公司能源成本回落的趋势，预计一季度文化纸盈利相对稳定。 图4：2024年一季度双胶纸、铜版纸价格环比下降5%、3%，同期阔叶浆外盘报价环比增长4%、针叶浆外盘报价环比下降3% 图5：2024年一季度双胶纸、铜版纸纸价与纸浆原材料价差环比有所回落 8,000 7,500 7,000 6,500 双胶纸国内均价（元/吨） 铜版纸国内均价（元/吨） 阔叶浆外盘价-中国主港-明星-智利（美元/吨）（右轴） 针叶浆外盘价-中国主港-银星-智利（美元/吨）（右轴） 2023Q4 2024Q1 1,050 950 850 盈利模拟：双胶纸与木浆价差测算（约50%自供浆） 盈利模拟：铜版纸与木浆价差测算（约50%自供浆） 4,500 4,000 3,500 3,000 2024Q1 2023Q4 2,500 2,000 1,500 1,000 6,000750 5,500 5,000 4,500 4,000 650 550 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2016/02 2016/05 2016/08 2016/12 2017/03 2017/07 2017/10 2018/01 2018/05 2018/08 2018/11 2019/03 2019/06 2019/09 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/02 2021/05 2021/08 2021/11 2022/03 2022/06 2022/09 2023/01 2023/04 2023/07 2023/11 202