事件 2023年8月24日,公司披露2023年中报,H1总收入20.6亿元,同比+25.6%;公司权益持有人应占期内利润0.33亿元,同比-55.8%,经调整EBITDA为2.9亿元,同比+317.4%。 点评 支付GPV增长亮眼,费率持续提高,非经常性收入调整至毛利率下滑。1)收入:H1约18.35亿元/yoy+44.3%,主要系量 价齐升推动,GPV1.4万亿/yoy+33.5%,Q2GPV0.74万亿 /yoy+43.4%,主要系公司服务较多的中小商户是必需消费品的关键组成;H1综合费率12.9bps,同比+0.9bps,环比 +0.2bps。2)毛利率降低11.4pct至9.5%,主要系公司向清算机构待处理账户支付与交易手续费率调整相关的总额1.72 港币(元)成交金额(百万元) 亿元,从收入中冲减约1.62亿,及提费下渠道佣金激励较高。 到店电商GMV继续高增,合伙人模式引入致收入降低,但亏损进一步收窄。1)收入:H1为0.6亿/yoy-62.9%,主要系合伙人模式takerate较低,且最初推行时让利较多,H1GMV24 亿元/yoy+78.9%,takerate(收入/GMV)2.5%,同比-9.4pct;2)盈利:合伙人模式推行+规模效应,H1毛利率同比+19.8pct至76.9%,创新高,H1净亏损0.26亿元,环比收窄约50%。 费用支出优化,经调整EBITDA率同比+9.9pct至14.1%。1) 公司基本情况(人民币) H1综合毛利率同比-14.5pct至17.7%,主要系支付服务毛利率降低拉动;但费用优化较多,使归母净利率同比-3.0pct至1.6%,销售、管理及研发费率同比-10.2/1.9/2.2pct,主要由于到店电商逐步成熟后销售费用降低,系统研发效率提高。2)调整非经常性收入、以股份为基础的薪酬开支等后,经调整EBITDA率大幅提升,表明经营效率提高。 展望2H23,看好支付服务继续增长及到店电商盈亏平衡。1) 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,059 3,418 4,223 5,472 6,619 营业收入增长率 33.40% 11.75% 23.55% 29.58% 20.96% 归母净利润(百万元) 421 154 138 541 803 归母净利润增长率 -4.09% -63.43% -10.40% 292.05% 48.55% 摊薄每股收益(元) 0.94 0.35 0.31 1.21 1.80 每股经营性现金流净额 -0.36 0.43 0.15 0.48 0.90 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.92% 5.56% 4.74% 15.68% 18.89% P/E 23.97 53.22 47.64 12.15 8.18 P/B 3.14 2.96 2.26 1.90 1.55 支付服务:公司重申全年GPV2.7-2.9万亿的指引彰显信心,市场份额提升后打开渠道佣金分成降低空间,盈利水平也有望提升;2)到店:合伙人模式逐渐成熟下看好takerate回升,盈利水平随GMV规模提升有望继续提高。 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 220824 成交金额移卡恒生指数 400 350 300 250 200 150 100 50 0 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年EPS为0.31/1.21/1.80元,当前股价对应PE分别为47.6/12.1/8.2倍,维持“买入”评级。 风险提示 疫后修复及支付服务费率提升不及预期;支付及到店竞争加剧;按公允值计入损益的金融资产或金融负债公允值变动。 来源:公司年报、国金证券研究所 附录:三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,293 3,059 3,418 4,223 5,472 6,619 货币资金 2,542 2,058 1,592 1,529 1,784 2,186 增长率 1.5% 33.4% 11.8% 23.5% 29.6% 21.0% 应收款项 2,051 1,714 2,633 2,698 3,252 3,981 主营业务成本 1,549 2,244 2,387 3,409 4,052 4,737 存货 16 10 7 9 9 12 %销售收入 67.6% 73.4% 69.8% 80.7% 74.0% 71.6% 其他流动资产 404 1,846 1,527 1,903 2,163 2,498 毛利 744 815 1,031 814 1,420 1,882 流动资产 5,014 5,628 5,758 6,139 7,209 8,676 %销售收入 32.4% 26.6% 30.2% 19.3% 26.0% 28.4% %总资产 89.2% 83.3% 79.0% 78.5% 80.3% 82.3% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 25 125 132 129 135 141 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 12 35 23 51 56 61 销售费用 74 259 386 169 202 245 %总资产 0.2% 0.5% 0.3% 0.7% 0.6% 0.6% %销售收入 3.2% 8.5% 11.3% 4.0% 3.7% 3.7% 无形资产 420 559 522 492 480 485 管理费用 181 269 323 309 394 468 非流动资产 609 1,128 1,532 1,681 1,765 1,866 %销售收入 7.9% 8.8% 9.4% 7.3% 7.2% 7.1% %总资产 10.8% 16.7% 21.0% 21.5% 19.7% 17.7% 研发费用 128 240 270 252 317 364 资产总计 5,623 6,756 7,290 7,820 8,974 10,542 %销售收入 5.6% 7.9% 7.9% 6.0% 5.8% 5.5% 短期借款 218 510 680 800 900 1,000 息税前利润(EBIT) 361 46 51 83 506 805 应付款项 240 261 252 316 359 430 %销售收入 15.8% 1.5% 1.5% 2.0% 9.3% 12.2% 其他流动负债 1,867 2,641 3,208 3,400 3,823 4,421 财务费用 2 9 26 16 22 21 流动负债 2,324 3,412 4,140 4,516 5,083 5,852 %销售收入 0.1% 0.3% 0.8% 0.4% 0.4% 0.3% 长期贷款 0 0 379 404 409 414 按公允值计入损益的金融资产或金融负债的公 10 156 119 0 0 0 其他长期负债 132 143 89 80 122 113 允值变动净额%税前利润 2.2% 35.0% 97.6% 0.0% 0.0% 0.0% 负债 2,457 3,555 4,609 5,000 5,614 6,379 投资收益 -14 -19 8 0 0 0 普通股股东权益 3,120 3,259 2,770 2,908 3,449 4,252 %税前利润 n.a n.a 6.6% 0.0% 0.0% 0.0% 其中:股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 309 -25 20 18 476 775 未分配利润 3,254 3,432 4,027 4,165 4,706 5,509 营业利润率 13.5% -0.8% 0.6% 0.4% 8.7% 11.7% 少数股东权益 47 -59 -89 -89 -89 -89 营业外收支 负债股东权益合计 5,623 6,756 7,290 7,820 8,974 10,542 税前利润利润率 45419.8% 44614.6% 122 3.6% 157 3.7% 61411.2% 91313.8% 比率分析 所得税 14 63 26 19 74 110 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 3.0% 14.1% 21.6% 12.2% 12.0% 12.0% 每股指标 净利润 441 383 96 138 541 803 每股收益 0.98 0.93 0.34 0.31 1.21 1.80 少数股东损益 2 -37 -58 0 0 0 每股净资产 6.98 7.21 6.20 6.52 7.73 9.53 归属于母公司的净利润 439 421 154 138 541 803 每股经营现金净流 -0.01 -0.36 0.43 0.15 0.48 0.90 净利率 19.1% 13.8% 4.5% 3.3% 9.9% 12.1% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 14.07% 12.92% 5.56% 4.74% 15.68% 18.89% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 7.81% 6.23% 2.11% 1.76% 6.03% 7.62% 净利润 439 421 154 138 541 803 投入资本收益率 10.36% 1.06% 1.08% 1.82% 9.54% 12.70% 少数股东损益 2 -37 -58 0 0 0 增长率 非现金支出 -63 -324 -28 -91 -86 -82 主营业务收入增长率 1.54% 33.40% 11.75% 23.55% 29.58% 20.96% 非经营收益 EBIT增长率 -2.96% -87.33% 12.20% 62.25% 507.51% 58.91% 营运资金变动 -470 -358 -44 20 -242 -319 净利润增长率 418.42% -4.09% -63.43% -10.40% 292.05% 48.55% 经营活动现金净流 -5 -164 194 66 213 402 总资产增长率 147.29% 20.14% 7.91% 7.26% 14.76% 17.47% 资本开支 -15 -42 -25 2 7 -10 资产管理能力 投资 -12 -25 -4 -302 -198 -168 应收账款周转天数 29.5 42.0 34.5 27.7 25.7 25.7 其他 -56 -99 -451 74 180 129 存货周转天数 2.7 2.1 1.2 0.8 0.8 0.8 投资活动现金净流 -82 -166 -481 -226 -11 -49 应付账款周转天数 36.5 40.2 38.7 30.0 30.0 30.0 股权募资 2,280 -388 -380 0 0 0 固定资产周转天数 2.0 2.8 3.0 3.1 3.5 3.2 债权募资 19 266 141 145 105 105 偿债能力 其他 0 -8 -15 -47 -52 -56 净负债/股东权益 -69.68% -45.04% -17.04% -9.00% -10.82% -16.13% 筹资活动现金净流 2,299 -130 -254 98 53 49 EBIT利息保障倍数 145.7 5.0 2.0 5.1 22.9 38.5 现金净流量 2,101 -484 -466 -62 255 402 资产负债率 43.68% 52.62% 63.22% 63.95% 62.56% 60.51% 来源:公司年报、国金证券研究所,注:截至3月27日,公司现金