利润端短期承压，到店亏损持续收窄

投资要点 事件：公司发布2023年半年度业绩报告，2023H1，公司实现营收20.6亿元，同比增长25.6%；经调整EBITDA为2.9亿元，同比增长317.4%。 非经常性调整短期对利润端有所扰动，费用端改善明显。1）成本端，23H1公司毛利率同比下滑14.49pp至17.7%，主要由于清算机构要求向其待处理账户支付交易手续费调整相关1.7亿元，扣除增值税影响，从收入中总计冲减1.6亿元非经常性损益。剔除非经常性收入调整影响，23H1毛利率为23.7%，同比下降8.50pp。2）费用端，剔除非经常性收入调整影响，23H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-10.53pp/-2.43pp/-2.64pp至3.7%/6.8%/5.5%，销售费用率大幅下降主要由于到店电商业务的投资已趋于稳定。在行业整体提费趋势下，公司支付费率将有进一步提升；叠加到店业务亏损进一步收窄，全年业绩弹性可期。 支付业务量价同增，全球范围内持续拓展支付业务。2023H1支付业务实现营收18.4亿元，同比增长44.3%，支付收入高增主要由于公司推行有效的营销及渠道策略导致的流水增长、活跃商户数量增加和支付费率上升所致。从量价来看，GPV：2023H1支付GPV为1.4万亿元，同比增长33.5%，其中扫码收单实现1.0万亿元。公司还与100多家商业银行合作，开展联合收单业务，为支付业务贡献额外增长点。公司仍维持年初指引：2023年全年GPV将达2.7~2.9万亿元，同比增长21.0%-30.0%。支付费率：2022年支付费率为12.9bps，同比+0.9bps。 2023年公司将逐步减少商户激励，支付费率也将实现进一步增长。此外，公司持续在全球范围内拓展支付业务，目前已在新加坡及中国香港开展业务；并在印尼组件团推进与电子钱包、发卡行和清算机构的合作，提供银行卡和二维码收单等本地支付服务。 到店业务GMV高增，亏损净额大幅收窄。2023H1到店业务实现营收6.0亿元，同比下降62.9%，主要由于公司为提高GMV采取合伙人模式战略并战略性地向商户让利，因此23年上半年公司到店业务GMV为24亿元，同比增长78.9%。 利润端来看，由于规模效应和经营效率提升，到店业务上半年亏损净额为2590万元，同比收窄83.8%；并且毛利率同比+19.8pp至76.9%。 盈利预测与评级：公司是国内三方支付业务领先企业，到店电商业务逐步进入收获期，我们预计公司2023-2025年EPS为0.32/1.19/1.59元。采用分部估值：公司在二维码支付行业具备较强的品牌效用，市场份额远超第二，并且商户解决方案成熟度较强，预计2024年支付和商户解决方案归母净利润为5.3亿元，给予公司该业务2024年14倍PE；到店业务与支付业务和商户解决方案业务产生较大的协同效应，预计公司2024年到店电商业务的收入为7.4亿元，随着公司多平台运营成熟，未来增速可期，故给予公司该业务2024年3倍PS。综合PE与PS估值，对应2024年目标价为23.49港元，维持“买入”评级 风险提示：支付行业竞争加剧、支付费率提升不及预期、到店电商业务增长不及预期、商户解决方案转化不及预期等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 1）一站式支付服务：受线下消费复苏叠加公司推行有效的营销及渠道策略影响，预计2023-2025年支付业务GPV增速分别为25.0%/18.0%/18.0%。此外，三方支付行业利空出尽，竞争格局逐步优化，头部效应明显，支付费率将稳步提升，预计2023-2025年支付费率分别为13.5bps/13.6bps/13.7bps。考虑2023年全年总计将在支付服务收入中冲减约4亿的非经常性损益，我们预计2023-2025年的支付业务收入增速分别为22.2%/33.0%/18.9%，毛利率分别为10.0%/19.0%/19.5%。 2）商户解决方案：中小商户数字化转型需求持续增加，线下推广稳健增长，我们预计2023-2025年的商户解决方案订单分别同比+2.0%/+2.0%/+2.0%， 毛利率分别为85.0%/85.0%/85.0%。 3）到店电商服务：到店电商业务是公司新拓展业务，收入主要受GMV和抽佣比率影响，预计2023-2025年GMV增速分别为50.0%/35.0%/25.0%； 抽佣比率稳中有增，预计2023-2025年抽佣比率分别为10.0%/11.0%/12.0%，整体来看，我们预计2023-2025年的到店电商业务收入增速分别为40.4%/48.5%/36.4%。随着业务走向正轨，规模效应下毛利率维持稳中有增的趋势，因此我们预计2023-2025年毛利率分别为75.0%/76.0%/76.0%。 4）伴随公司各项业务毛利率持续提升，费用端管控效果可持续，各项费用率保持下降趋势。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为人民币41.8（+22.3%）、55.4（+32.5%）和66.6（+20.2%）亿元，归母净利润分别为1.4亿元、5.3亿元、7.1亿元，我们预计公司2023-2025年EPS为0.32/1.19/1.59元，对应PE分别为45/12/9倍。 相对估值 由于公司涉及到支付、商户解决方案和到店电商等多方面业务，且不同业务类型差距较大，故采用分部估值法对公司进行估值。考虑到多数支付厂商均在商户解决方案有所布局，故对支付和商户解决方案共同使用PE估值；而到店电商业务全年尚未实现盈利，且与其他业务类型差距较大，故选用PS估值。 （1）支付业务和商户解决方案业务 综合考虑业务范围，选取新国都、新大陆和拉卡拉作为支付业务和商户解决方案业务的可比公司进行估值比较。 表2：可比公司PE估值 2024年行业可比公司平均PE为14倍，参考2020-2021年净利润率，我们预计公司2024年支付业务与商户解决方案业务的归母净利润为5.3亿元（取净利润率11%），该部分业务将持续充分受益于三方支付发展和中小商户数字化转型需求，考虑到2023年起线下商业逐步复苏，支付收单规模将进一步扩大；且随着行业格局持续改善，收单费率有望提升，支付业务量价齐增，商户解决方案亦将持续受益于支付高增，两大业务具备较大利润弹性，给予14倍PE，对应的市值为74.2亿元。 （2）到店电商业务 综合考虑业务范围，选取美团和微盟集团作为到店电商业务的可比公司进行估值比较。 表3：可比公司PS估值 从PS角度看，2024年行业可比公司平均PS为3倍，我们预计公司2023年到店电商业务的收入为7.4亿元，到店业务与公司现有的支付业务和商户解决方案业务产生较大的协同效应，且随着公司多平台运营成熟，未来增速可期，故给予公司该业务2024年3倍PS，对应22.2亿元市值。 综合PE与PS分部估值，公司对应2024年目标市值为96.4亿元，对应2024年目标价为23.49港元（1 HKD = 0.92CNY，汇率日期：202月3年318日），维持“买入”评级。