寿险NBV同比高增，渠道改革成效显现

2023年08月29日 寿险NBV同比高增，渠道改革成效显现 中国太保（601601.SH） 评级： 买入 股票代码： 601601.SH 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 35.38/17.92 目标价格： 总市值(亿) 2,703 最新收盘价： 28.1 自由流通市值(亿) 926 自由流通股数(百万) 3,423 事件概述 中国太保发布2023年中期业绩：2023年上半年，集团实现营业总收入1,755.39亿元，其中保险服务收入1,340.64亿元，同比增长7.4%；集团归母净利润183.32亿元，同比-8.7%；集团内含价值5,371.14亿元，较上年末+3.4%，其中集团有效业务价值2,247.63亿元，较上年末+1.5%。寿险业务新业务价值（NBV）73.61亿元，同比+31.5%；新业务价值率13.4%，同比+2.7pct。财险COR97.9%，同比+0.6pct。集团投资资产综合投资收益率为2.1%，同比+0.6pct。 分析判断: ►寿险：规模与价值齐升，银保渠道NBV增长强劲。 2023H1太保寿险实现规模保费1,695.74亿元，同比+2.5%，其中新保规模保费同比+4.1%，续期规模保费同比 +1.8%。2023H1太保寿险实现新业务价值73.61亿元，同比+31.5%；新业务价值率13.4%，同比+2.7pct。分渠道来看，报告期内，代理人渠道实现规模保费1,335.37亿元，同比+3.2%，其中期交首年规模保费175.06亿元，同比+35.7%；期缴保费在新单中占比78.6%，同比+10.8pct。2023H1个险渠道新业务价值59.40亿元，同比+13.3%。代理人渠道规模和价值快速增长主要得益于职业营销转型持续深化，核心人力产能及收入大幅提升。报告期内，保险营销员月人均首年规模保费16,963元，同比+66.1%；核心人力月人均首年规模保费和核心人力月人均首年佣金收入分别为55,478/7,482元，同比+35.1%/+61.8%。银保渠道聚焦价值增长和高质量发展，持续优化产品结构，新业务价值贡献显著提升。2023H1银保渠道实现规模保费221.45亿元，同比+7.7%，其中期缴新保规模保费65.74亿元，同比+460.0%；期缴保费在新保中占比32.7%，同比+26.7pct。银保渠道新业务价值13.81亿元，同比+305.0%，新业务价值占比同比+12.7pct。分产品来看，报告期内，太保寿险实现 传统型保险规模保费1,003.75亿元，同比+30.9%，其中长期健康险保险规模保费286.18亿元，同比-4.3%； 主要受市场环境变化等因素影响，分红险规模保费434.15亿元，同比-27.3%。 ►财险：承保盈利保持良好水平，非车业务快速增长。 2023H1太保产险实现原保费收入1,037.03亿元，同比+14.3%。承保综合成本率97.9%，同比+0.6pct，其中承保综合赔付率70.4%，同比+0.9pct，主要系出行恢复后车险出险率同比有所增加；承保综合费用率27.5%，同比-0.3pct。分险种来看，车险保持较好盈利能力，新能源车险保费占比持续提升：报告期内，车险实现原保费收入 507.65亿元，同比+5.4%，其中新能源车险原保险收入同比+65.1%，保费占比从6.6%提升至10.2%；承保综合成本率98.0%，同比+1.4pct，其中承保综合赔付率70.8%，同比+0.7pct，承保综合费用率27.2%，同比+0.6pct。非车险业务保持较快增长势头，业务品质持续向好，承保盈利基础不断夯实：报告期内非车险业务实现原保费收入529.38亿元，同比+24.5%；承保综合成本率97.9%，同比-0.5pct。其中，健康险原保费收入同比+26.3%，承保综合成本率同比-1.1pct；农业险原保费收入同比+33.9%，承保综合成本率同比持平；责任险原保费收入同比 +35.1%，承保综合成本率同比-0.3pct；企财险原保费收入同比+4.0%，承保综合成本率-2.8pct。 ►投资业绩表现稳健，资产规模稳定增长。 2023H1公司实现净投资收益384.32亿元，同比+2.7%，主要系股息和分红收入增长；净投资收益率2.0%，同比- 0.1pct。实现总投资收益382.49亿元，同比+4.1%，主要系公允价值变动损益的增长；总投资收益率2.0%，同 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 比-0.1pct。综合投资收益率2.1%，同比+0.6pct，主要系当期计入以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的权益类资产的变动影响的增长。集团资产规模稳健增长，截至2023年6月末，集团管理资产达2.84万亿元，较上年末增长6.9%，其中集团投资资产2.12亿元，较上年末增长8.3%。从投资资产种类来看，债券投资占投资资产8.3%，较年初+5.3pct；股权类金融资产占投资资产14.5%，较年初-0.3pct，其中股票和权益型基金占投资资产11.1%，较年初-0.4pct。 投资建议 2023H1受权益市场持续震荡，投资收益同比下降的影响，公司归母净利润同比下降。但从负债端看，公司寿险NBV实现双位数高增、代理人渠道和银保渠道持续转型优化，产险承保综合成本率保持合理水平，公司整体经营态势稳健。我们预计随着下半年权益市场改善，公司净利润增速有望扭负转正，结合2023年上半年业绩情况，我们调整此前盈利预测，将2023-2024E营收从5,102/5,630亿元分别调整为4,637/4,938亿元，预计2025E营收为5,282亿元，调整后同比增速分别为1.82%/6.49%/6.98%；将2023-2024E归母净利润从348/416亿元分别调整为307/358亿元，预计2025E归母净利润为368亿元，调整后同比增速分别为24.61%/16.85%/2.71%；调整后对应EPS分别为3.19/3.72/3.83元，EVPS分别为47.75/51.80/54.01元。对应2023年8月28日收盘价28.1元的PEV分别为0.59/0.54/0.52，维持“买入”评级。 风险提示 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿元) 4,406.43 4,553.72 4,636.77 4,937.81 5,282.26 YoY（%） 4.37 3.34 1.82 6.49 6.98 归母净利润(亿元) 268.34 246.09 306.65 358.33 368.03 YoY（%） 9.15 -8.29 24.61 16.85 2.71 每股收益（元） 2.79 2.56 3.19 3.72 3.83 每股净资产（元） 23.57 23.75 25.73 27.18 28.72 PE 10.07 10.98 8.82 7.54 7.35 PB 1.19 1.18 1.09 1.03 0.98 ROA（%） 1.42 1.16 1.33 1.41 1.33 ROE（%） 11.88 10.78 12.40 13.72 13.33 渠道改革不及预期；权益市场波动；利率下行风险 资料来源：Wind，华西证券研究所注：股价为2023年8月28日收盘价分析师：罗惠洲 邮箱：luohz@hx168.com.cn SACNO：S1120520070004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,554 4,637 4,938 5,282 货币资金 331 325 362 414 已赚保费 3,689 3,558 3,766 3,991 定期存款 2,045 2,237 2,596 3,064 保险业务收入 3,988 3,847 4,071 4,315 交易性金融资产 266 160 194 237 其中：分保费收入 45 35 36 38 可供出售金融资产 7,151 6,808 7,866 9,274 减：分出保费 -251 -254 -259 -265 持有至到期投资 5,143 5,060 5,977 7,112 提取未到期责任准备金 -49 -28 -33 -40 贷款 3,973 4,214 4,800 5,688 投资收益 812 1,005 1,083 1,184 应收保费 312 492 559 651 公允价值变动损益 -1 17 21 26 长期股权投资 258 271 305 361 其他业务收入 39 57 68 82 投资性房地产 112 119 137 161 营业支出 -4,301 -4,294 -4,537 -4,871 固定资产 175 178 204 243 退保金 -214 -189 -208 -227 其他资产 138 156 181 206 赔付支出 -1,481 -1,418 -1,508 -1,644 资产总计 21,763 23,633 25,996 28,349 提取保险责任准备金 -1,754 -1,718 -1,728 -1,745 卖出回购金融资产 1,197 1,222 1,409 1,531 保单红利支出 -121 -150 -162 -177 应付手续费及佣金 46 54 59 64 手续费及佣金支出 -279 -300 -322 -347 应付赔付款 221 242 266 292 业务及管理费 -528 -537 -572 -612 寿险责任准备金 12,589 13,720 15,157 16,575 其他业务成本 -55 -83 -124 -187 长期健康险责任准备金 1,503 1,634 1,812 1,978 营业利润 252 343 400 411 应付保单红利 249 263 292 322 利润总额 252 342 399 410 未到期责任准备金 773 923 991 1,072 所得税费用 1 -27 -32 -33 未决赔款准备金 714 791 882 954 净利润 252.40 314.51 367.52 377.47 保户储金及投资款 1,200 1,317 1,453 1,587 归属于母公司净利润 246 307 358 368 其他负债 339 386 383 444 少数股东损益 6 8 9 9 负债合计 19,422 21,096 23,317 25,517 其他综合收益 -136 146 248 287 股本 96 96 96 96 综合收益总额 117 452 606 656 资本公积 797 797 1,045 1,332 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 盈余公积 51 358 394 430 成长能力（%） 一般风险准备 225 225 225 225 营业收入增长率 3.34 1.82 6.49 6.98 未分配利润 1,052 791 607 392 归属母公司净利润增长 -8.29 24.61 16.85 2.71 股东权益合计 2,341 2,537 2,679 2,832 归属母公司净资产增长 0.75 8.37 5.60 5.70 归属母公司股东权益 2,284 2,476 2,614 2,763 盈利能力（%） 少数股东权益 57 62 65 69 净资产收益率ROE 10.78 12.40 13.72 13.33 负债和股东权益 21,763 23,633 25,996 28,349 总资产收益率ROA 1.16 1.33 1.41 1.33 每股指标（元）每股收益 2.56 3.19 3.72 3.83 每股净资产 23.75 25.73 27.18 28.72 估值分析（倍）PE 10.98 8.82 7.54 7.35 PB 1.18 1.09 1.03 0.98 价值分析（亿