2023年半年报点评：经营仍处过渡期，盈利能力改善

核心观点： ——2023年半年报点评 谨慎推荐(维持) 事件：8月28日，公司发布2023年半年度报告，23H1实现收入11.4亿元（同比-3.7%，下同）；归母净利润1.2亿元（-3.4%）；扣非归母净利润 1.2亿元（+1.1%）；23Q2实现收入5.3亿元（-13.9%）；归母净利润0.5亿元（-0.03%）；扣非归母净利润0.5亿元（+1.6%）。 食醋业务所受冲击相对较小，新零售渠道占比快速提升。总体看，公司二季度营收下滑，预计主要归因于C端基数较高叠加终端需求复苏较慢。分产品看，23Q2醋系列收入3.5亿元（-2.9%），酒系列收入0.43亿元（-37.3%），酱系列收入0.45亿元（-35.1%），主业食醋表现相对稳健，复调业务保持较快增长，酒与酱下滑较大或主要系行业竞争加剧。分区域看，华东大区收入2.8亿元（1.2%），华南大区收入0.8亿元（-15%），华中大区收入0.9亿元（-3.4%），西部大区收入0.5亿元（9.5%），华北大区收入 0.3亿元（-5.5%），核心华东市场表现相对平稳，外围西部市场实现稳健增长。分渠道看，23Q2经销收入4.8亿元（+1.0%），直销收入0.3亿元（-29.3%）；一方面，公司在华北、西部等外围市场持续推进渠道下沉，23Q2末公司经销商1997家，环比+2%；另一方面，积极开拓社区团购，新零售渠道占比由5%提升至20%。 产品结构变化叠加部分成本下降，调味品主业盈利能力改善。归母净利率：23H1/23Q2分别为10.8%/9.6%，同比+0.03/1.3pcts，剔除政府补助与投资收益等因素后，23Q2扣非归母净利率为9.0%，同比+1.4pcts，反映主业盈利能力略有改善，主要归因于成本端与费用端的共同推动。具体拆分，毛利率：23H1/23Q2分别为35.7%/36.5%，同比+0.2/3.2pcts，主要得益于包材与能源价格下降，叠加酒系列与酱系列等低毛利率产品占比下降。销售费用率：23H1/23Q2分别为14.2%/16.2%，同比+0.3/0.7pcts，虽然广告费用减少，但促销费用与销售人员薪酬保持正增长。管理费用率：23H1/23Q2分别为4.4%/4.3%，同比-0.4/+0.02pcts，整体保持相对稳定。 23H1经营仍处过渡期，23H2趋势有望向好。预计23H2公司基本面有望改善，主要得益于：1）宏观经济复苏推动需求改善；2）公司加快新零售渠道、餐饮渠道扩张；3）零添加系列、国潮老陈醋系列、复调系列等新品贡献收入；4）包材成本压力缓和+品牌费用减少推动盈利能力改善；5）公司新聘请前海天营销公司副总经理何春阳总担任公司总经理，有望在渠道与营销层面为公司注入新的活力。 分析师刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编号：S0130522070002 市场数据2023-08-28 A股收盘价(元)10.3 股票代码600305 A股一年内最高价/最低价(元)13.18/9.84 上证指数3098.64 总股本/实际流通A股(亿股)11.13/10.03 流通A股市值(亿元)103 恒顺醋业 沪深300 相对沪深300表现图 20% 10% 22/8 22/9 22/10 22/11 22/12 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 0% -10% 投资建议：根据中报，我们小幅调整盈利预测，预计2023~2025年营收分别为23.8/27.4/31.8亿元，同比+11.3%/15.1%/16.0%；归母净利润分别为1.9/2.7/3.3亿元，同比+41.1%/36.6%/25.0%，对应EPS为0.18/0.24/0.30元，对应PE为59/43/34X，考虑到公司23年PE高于调味品可比公司平均水平，叠加内部变革红利释放节奏存在不确定性，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：终端动销不及预期，内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期等。 -20% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】恒顺醋业2023年一季报点评：收入稳健增长，关注改革进展 公司点评报告●调味发酵品Ⅱ 2023年08月29日 经营仍处过渡期，盈利能力改善 恒顺醋业(600305) www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2139.02 2380.50 2739.56 3178.58 增长率 12.98% 11.29% 15.08% 16.03% 净利润（百万元） 137.99 194.77 266.06 332.68 增长率 16.04% 41.14% 36.60% 25.04% 摊薄EPS(元) 0.12 0.18 0.24 0.30 PE 99.28 58.86 43.09 34.46 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 附录：公司财务预测表(百万元) 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2139.02 2380.50 2739.56 3178.58 流动资产 1213.95 1375.40 1360.27 1573.25 营业成本 1403.87 1528.28 1712.22 1954.83 现金 348.30 391.16 360.02 471.70 营业税金及附加 24.87 29.12 33.49 38.23 应收账款 69.02 76.81 88.40 102.56 营业费用 346.93 342.79 399.98 473.61 其它应收款 3.59 3.99 4.60 5.33 管理费用 115.72 138.07 153.55 178.00 预付账款 10.53 11.47 12.85 14.67 财务费用 3.35 -0.79 -2.35 -4.15 存货 297.53 406.99 409.43 494.01 资产减值损失 -0.90 0.00 0.00 0.00 其他 484.98 484.98 484.98 484.98 公允价值变动收益 12.96 0.00 0.00 0.00 非流动资产 1753.76 1810.85 1870.53 1928.91 投资净收益 -8.53 -9.49 -10.92 -12.67 长期投资 101.13 101.13 101.13 101.13 营业利润 163.54 236.62 323.04 398.55 固定资产 889.55 860.06 819.36 784.26 营业外收入 1.87 0.00 0.00 0.00 无形资产 120.72 134.86 138.80 147.84 营业外支出 1.77 0.00 0.00 0.00 其他 642.35 714.80 811.24 895.68 利润总额 163.64 236.62 323.04 398.55 资产总计 2967.70 3186.26 3230.80 3502.17 所得税 34.17 45.22 64.59 77.93 流动负债 625.74 812.89 768.98 899.73 净利润 129.48 191.40 258.45 320.62 短期借款 29.04 61.95 0.00 0.00 少数股东损益 -8.52 -3.37 -7.61 -12.06 应付账款 237.72 286.73 305.59 357.82 归属母公司净利润 137.99 194.77 266.06 332.68 其他 358.98 464.21 463.40 541.91 EBITDA 252.42 307.33 395.24 470.46 非流动负债 116.00 116.00 116.00 116.00 EPS（元） 0.12 0.18 0.24 0.30 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 116.00 116.00 116.00 116.00 负债合计 741.74 928.89 884.98 1015.73 少数股东权益 30.90 27.53 19.92 7.86 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 归母股东权益 2195.06 2229.83 2325.89 2478.57 经营活动现金流 191.72 313.39 351.34 442.80 负债和股东权益 2967.70 3186.26 3230.80 3502.17 净利润 129.48 191.40 258.45 320.62 折旧摊销 88.03 62.70 64.51 63.60 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 财务费用 4.80 1.82 1.24 0.00 营业收入 12.98% 11.29% 15.08% 16.03% 投资损失 8.53 9.49 10.92 12.67 营业利润 11.84% 44.69% 36.52% 23.38% 营运资金变动 -41.32 35.65 2.04 29.44 归母净利润 16.04% 41.14% 36.60% 25.04% 其它 2.21 12.33 14.19 16.46 毛利率 34.37% 35.80% 37.50% 38.50% 投资活动现金流 118.85 -141.61 -149.29 -151.12 净利率 6.45% 8.18% 9.71% 10.47% 资本支出 -186.77 -132.12 -138.37 -138.45 ROE 6.29% 8.73% 11.44% 13.42% 长期投资 256.14 0.00 0.00 0.00 ROIC 5.72% 8.46% 11.19% 13.06% 其他 49.48 -9.49 -10.92 -12.67 资产负债率 24.99% 29.15% 27.39% 29.00% 筹资活动现金流 -274.52 -128.92 -233.19 -180.00 每股收益 0.12 0.18 0.24 0.30 短期借款 -61.05 32.90 -61.95 0.00 每股经营现金 0.17 0.28 0.32 0.40 长期借款 -105.16 0.00 0.00 0.00 每股净资产 1.97 2.00 2.09 2.23 其他 -108.30 -161.82 -171.24 -180.00 P/E 99.28 58.86 43.09 34.46 现金净增加额 36.03 42.86 -31.14 111.68 P/B 6.24 5.14 4.93 4.63 EV/EBITDA 47.73 32.61 25.28 21.00 PS 4.83 4.34 3.77 3.25 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师简介及承诺 刘光意：经济学硕士，2020年加入民生证券研究院，2022年加入银河证券研究院，重点覆盖非酒类板块（餐饮供应链、调味品、速冻与预制菜、软饮料、乳制品等），擅长通过历史复盘与海外比较视角深度挖掘行业投资价值。 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 公司评级体系 未来6-12个月，公司股价相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及