伊力王控货调整，期待下半年营收修复

事件：公司发布2023年中报，23H1实现营收12.21亿元，同比增长7.71%； 实现归母净利润1.76亿元，同比增长37.41%。23Q2分别实现营收、归母净利4.81、0.28亿元，同比变化-5.57%、39.81%。 疆内消费恢复不及预期，伊力王控货去库仍在推进。23H1公司白酒业务实现营收11.9亿元，同比增长6.5%；Q2白酒营收同比下滑7.9%，主因疆内投资增长放缓（社会面资金募集偏慢），旅游恢复滞后（4/5月气温偏低），新疆务工人口流入偏慢，大众消费水平恢复有限。分产品看，23Q2高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收3.0/1.9/0.4亿元，同比变化-6.0%/-22.7%/55.1%。1）高档酒伊力王23H1实现收入1.2亿元（参考直销分项收入），为优化价格体系，公司持续控货以消化老商库存，上半年实际渠道动销表现积极，预计生肖系列老品库存遗留不多，2 3H2 公司销售有望修复。高档酒其他产品如大小老窖、小酒海等上半年销售表现基本符合预期。2）中档酒销售下滑，主要系大众消费分化，公司50~100元价格带产品在高基数下有所下滑。分区域看，23Q2公司疆内收入同比下滑12.7%，疆外收入同比增长7.5%。疆内收入下滑与主品适度控货有关；疆外收入小幅增长，与春糖招商有关，新品大新疆系列省外招商反馈较好，Q2公司品牌运营中心下属经销商共215家，环比增长75家。 囿于收入恢复有限，毛销差表现不及预期。23Q2公司实现毛利率42.1%，低基数下同比仅小幅提升1.7pct，主因低档酒占比提升。23Q2销售费率为12.9%，同比显著提升2.6pct，主因春糖展会、白酒文化节、520伊粉音乐节、“618”电商节等季节性营销投入增加，而收入端提升不及费用端。后续伴随伊力王恢复正常销售节奏，预计2 3H2 公司毛销差存在较大提升空间，全年净利率有望较上半年抬升。 投资建议：考虑伊力王仍在控货去库，大众消费恢复受限对小老窖及特曲销售造成一定程度拖累，适当下调公司盈利预期。伴随2 3H2 公司步入低基数区间，表观增速压力不大。预计公司2023-2025年实现营业收入22.50/28.46/34.45亿元，归母净利润3.51/5.06/6.53亿元，对应PE为31.06/21.57/16.70倍，维持“增持”评级。 风险提示：经济向好节奏不确定性；疆外品牌进入加剧竞争；成本管控不及预期；食品安全风险。