二季度业绩承压，期待伊力王增长势能

核心观点 二季度业绩承压，期待伊力王增长势能 公司公布22年中报，22H1实现营收11.33亿元（yoy+10.0%），归母净利润1.28 亿元（yoy-39.5%）；其中22Q2实现营收5.09亿元（yoy+4.7%），归母净利润 0.20亿元（yoy-75.2%），疫情影响与成本上升致二季度利润承压。 疫情影响业绩短期承压，疆外市场后期或存在补库需求。22H1，公司高档酒实现收入7.40亿元（yoy+4.1%），中档酒实现收入3.24亿元（yoy+23.7%），低档酒实现收入0.54亿元（yoy+16.4%）；其中22Q2，高档、中档、低档收入分别同比- 2.3%、+16.0%和+19.2%，中、低档酒增速较快。22H1，公司疆内实现收入9.13亿 元（yoy+18.8%），疆外2.06亿元（yoy-18.3%），预计主要因上半年江浙沪地区疫情出现反复，对疆外市场销售造成影响。截至22H1末，公司疆内、疆外经销商数量为56、10家，疆内较22Q1末增加4家；22H1，疆内经销商平均收入为16.3万元（yoy-2.4%），疆外为20.6万元（yoy-18.3%），疆外市场单经销商进货减少，预计后续存在一定补库需求。 毛利率下行，盈利能力承压。22H1，毛利率46.26%（yoy-10.65pct），其中22Q2毛利率40.44%（yoy-11.85pct），下降主要因为：1）技改项目投入运营，中、高档产品平均单位成本增长26.8%；2）疆内原材料成本上涨，高粱采购价同比去年上 涨34.3%；3）公司平均薪酬同比提升20%。22H1，销售费用率8.58%（yoy+0.94pct），主要因宣传促销费及销售人员工资增加；管理费用率3.03%（yoy+ 0.52pct），主要因折旧费及管理人员薪酬增加；税金及附加占营收比重16.12% （yoy-0.51pct）。综合，22H1，公司销售净利率为11.83%（yoy-9.25pct）。 加码伊利王营销和渠道，疆内外市场同步拓展。公司高端产品伊力王营销计划进展顺利，终端门店铺设完成全年计划的66%；伊力王团购部开始组建，培育高端消费 人群。公司推出新品T35，定价700-800元，补充空白价格带。疆内，南疆销售公司注册完毕，销售合同陆续签订；疆外市场完成河南、济南、成都的招商工作，有望贡献增量。伴随疫情好转，疆内外市场消费场景恢复，看好下半年业绩复苏。 公司研究|中报点评伊力特600197.SH 买入（维持） 股价（2022年08月29日）24.65元目标价格25.60元 行业食品饮料 52周最高价/最低价31.43/21.33元总股本/流通A股（万股）47,196/47,196A股市值（百万元）11,634国家/地区中国 报告发布日期2022年08月29日 1周1月3月12月绝对表现-9.67-10.670.62-1.17相对表现-11.53-10.013.8820.02沪深3001.86-0.66-3.26-21.19 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 盈利预测与投资建议 因疫情影响和原材料成本上升，下调营收和毛利率，下调费用率，预测公司22-24年每股收益分别为0.80、1.03和1.27元（原22-23年预测为1.25和1.49元）。结合 高基数拖累Q2增速，疫情影响减弱长期趋势向好 2021-08-31 可比公司估值，给予公司22年32倍PE，对应目标价25.60元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、费用投放大幅增加风险。 聚焦升级加码高档，疆内复苏风正扬帆2020-09-22 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)1,8021,9382,2402,7313,214 同比增长(%)-21.7%7.5%15.6%21.9%17.7% 营业利润(百万元)465464549706866 同比增长(%)-26.1%-0.3%18.3%28.7%22.6% 归属母公司净利润(百万元)342313379488599 同比增长(%)-23.5%-8.5%21.2%28.8%22.7% 每股收益（元）0.720.660.801.031.27 毛利率(%)48.6%51.4%49.0%50.5%51.7%净利率(%)19.0%16.1%16.9%17.9%18.6% 净资产收益率(%)10.8%8.7%10.0%12.0%13.7% 市盈率 35.8 39.1 32.3 25.1 20.4 市净率 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 因疫情影响和原材料成本上升，下调营收和毛利率，下调费用率，预测公司22-24年每股收益分 别为0.80、1.03和1.27元（原22-23年预测为1.25和1.49元）。结合可比公司估值，给予公司 22年32倍PE，对应目标价25.60元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 顺鑫农业 000860 24.06 0.23 0.57 0.65 102.65 42.21 37.20 金徽酒 603919 27.60 0.83 1.10 1.38 33.39 25.02 19.97 迎驾贡酒 603198 54.37 2.27 2.85 3.42 23.98 19.08 15.88 口子窖 603589 49.95 3.20 3.76 4.40 15.61 13.28 11.36 老白干酒 600559 27.06 0.76 0.75 0.98 35.47 36.01 27.53 舍得酒业 600702 166.13 4.97 6.76 8.82 33.43 24.58 18.83 调整后平均 32 26 21 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所（注：最新价格为2022年8月29日收盘价） 表2：公司业务预测调整表 调整前 调整后 2022E 2023E 2022E 2023E 高档酒销售收入（百万元） 2,001 2,358 1,557 1,957 变动幅度 -22.2% -17.0% 增长率 20.5% 17.8% 15.4% 25.7% 变动幅度 -5.1% 7.8% 毛利率 63.4% 64.1% 56.7% 57.6% 变动幅度 -6.7% -6.6% 中档酒销售收入（百万元） 708 751 568 660 变动幅度 -19.7% -12.1% 增长率 8.6% 6.0% 17.5% 16.2% 变动幅度 8.9% 10.1% 毛利率 38.4% 38.7% 40.6% 40.9% 变动幅度 2.2% 2.2% 低档酒销售收入（百万元） 114 114 93 93 变动幅度 -18.7% -18.7% 增长率 2.0% 0.0% 11.2% 0.0% 变动幅度 9.2% 0.0% 毛利率 15.6% 15.6% 1.3% 1.3% 变动幅度 -14.3% -14.3% 其他业务销售收入（百万元） 9 9 22 22 变动幅度 137.0% 137.0% 增长率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 毛利率 10.0% 10.0% -85.0% -85.0% 变动幅度 -95.0% -95.0% 合计销售收入（百万元） 2,832 3,231 2,240 2,731 变动幅度 -20.9% -15.5% 增长率 16.4% 14.1% 15.6% 21.9% 变动幅度 -0.8% 7.8% 毛利率 55.1% 56.4% 49.0% 50.5% 变动幅度 -6.1% -5.9% 资料来源：公司公告、东方证券研究所 表3：公司盈利预测调整表 调整前 调整后 2022E 2023E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,832 3,231 2,240 2,731 变动幅度 -20.9% -15.5% 营业成本（百万元） 1,272 1,410 1,143 1,352 变动幅度 -10.1% -4.1% 销售费用（百万元） 231 263 180 216 变动幅度 -22.1% -17.9% 管理费用及研发费用（百万元） 123 137 78 93 变动幅度 -36.6% -32.1% 财务费用（百万元） -19 -23 -21 -24 变动幅度 -10.5% -4.3% 投资收益（百万元） 9 9 8 8 变动幅度 营业利润（百万元） 811 969 549 706 变动幅度 -32.3% -27.1% 利润总额（百万元） 809 968 546 704 变动幅度 -32.5% -27.3% 净利润（百万元） 594 711 382 493 变动幅度 -35.7% -30.7% 归属于母公司净利润（百万元） 589 705 379 488 变动幅度 -35.7% -30.8% 每股收益（元） 1.25 1.49 0.80 1.03 变动幅度 -36.0% -30.9% 毛利率 55.1% 56.4% 49.0% 50.5% 变动幅度 -6.1% -5.9% 净利率 20.8% 21.8% 16.9% 17.9% 变动幅度 -3.9% -4.0% 资料来源：公司公告、东方证券研究所 风险提示 消费升级不及预期风险。公司近年高档酒保持了较快增长，高档酒的业绩贡献逐渐增大。若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对高档产品销售和公司业绩产生负面影响。 原材料成本大幅上涨风险。公司原酒、玻瓶等成本占比较高，若原材料采购成本大幅提升，公司提价或结构升级无法完全覆盖成本涨幅，将对毛利率带来负面影响。 费用投放大幅增加风险。公司处于扩张期，在收入增长要求和疫情冲击双重影响下，可能增加费用投放带动销量提升。但如果费用投放增幅较大，将对利润产生压力。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,247 1,027 1,188 1,448 1,704 营业收入 1,802 1,938 2,240 2,731 3,214 应收票据、账款及款项融资 110 140 162 198 233 营业成本 926 941 1,143 1,352 1,554 预付账款 40 51 59 72 85 营业税金及附加 273 320 332 405 476 存货 872 1,361 1,654 1,956 2,247 营业费用 129 156 180 216 251 其他 92 303 85 90 95 管理费用及研发费用 48 68 78 93 109 流动资产合计 2,361 2,882 3,147 3,764 4,363 财务费用 (16) (6) (21) (24) (27) 长期股权投资 206 201 201 201 201 资产、信用减值损失 (10) 7 (7) (4) (2) 固定资产 938 1,721 1,673 1,649 1,638 公允价值变动收益 0 0 0 0 0