海外表现亮眼，全年业绩高增可期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：24.80（港元） 分析师：康雅雯 执业证书编号：S0740515080001 电话：18521305887 Email：kangyw@zts.com.cn 分析师：张潇 执业证书编号：S0740523030001 电话：13538210910 Email：zhangxiao06@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,351.37 流通股本(百万股) 1,351.37 市价(港元) 24.80 市值(百万港元) 33,514.05 流通市值(百万港元) 33,514.05 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 【中泰互联网传媒】泡泡玛特深度报告：三驾马车铸就国内潮玩第一股-20220323 2 【中泰传媒+轻工】泡泡玛特：海外业务增速亮眼，IP价值持续释放 -20230331 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,530 4,651 6,266 7,858 9,692 增长率yoy% 79% 3% 35% 25% 23% 净利润（百万元） 854 476 1,050 1,332 1,650 增长率yoy% 63% -44% 121% 27% 24% 每股收益（元） 0.61 0.34 0.76 0.97 1.19 每股现金流量 0.58 0.66 4.71 1.52 1.99 净资产收益率 13% 7% 10% 9% 8% P/E 37.3 66.0 29.9 23.5 19.0 P/B 4.7 4.5 2.4 1.8 1.4 备注：报告中股价取自2023年8月25日 投资要点  事件：2023年8月22日，公司披露2023年中期财报数据。2023年上半年主营业务实现收入28.1亿元，同比增长19.3%；净利润达到4.8亿元，同比增长43.3%，经调整后净利润为5.4亿元，同比增长42.3%，经调整后净利润率为19.0%。公司毛利率达到60.4%。  财务分析：毛利润及净利润边际改善明显，销售及管理费用随业务扩张而增加。公司2023H1毛利润为17.0亿元，同比增长23.9%，毛利率为60.4%，同比增长2.3 pct。毛利率的上升主要系自主产品的毛利率提升。2023H1销售及管理费用分别为8.8亿元/3.3亿元，同增26.7%/2.7%，销售/管理费用率分别为31.2%/11.8%。销售及管理费用上升主要系公司持续扩张零售店与机器人商店规模，员工人数有所提升所致。  经营分析：  头部IP表现更加均衡，持续丰富IP矩阵和拓展产品品类。2023H1公司艺术家IP/授权IP营收分别为21.6亿元/4.2亿元，营收合计达25.9亿元，占总营收91.9%，较2022H1上升0.5pct，SKULLPANDA、MOLLY及DIMOO等头部IP持续贡献营收。我们认为，目前公司头部IP表现更加均衡，伴随公司持续丰富IP矩阵和拓展产品品类，有望进一步增加公司在潮玩行业中的品牌效应。  国内线下渠道修复明显。线下方面，2023H1中国内地地区零售店/机器店营收分别为11.8/2.7亿元，分别同比增长32.3%/32.9%。截至2023年6月30日，零售店/机器店门店数量分别为340家/2,185间,分别净增32家/269间。线上方面，2023H1线上渠道收入8.2亿元，同比减少16.4%，但抖音渠道拓展超预期实现高增，收入同比增长569.0%。  海外市场拓展迅速。线下方面，2023H1港澳台及海外地区零售店/机器店营收分别为1.7/0.3亿元，分别同比增长374.2%/556.5%。截至2023年6月30日，港澳台及海外地区零售店/机器店分别为38家/106间，分别净增27家/81间。线上方面，公司不断开 泡泡玛特：海外表现亮眼，全年业绩高增可期 泡泡玛特（9992.HK）/传媒+轻工 证券研究报告/公司点评 2023年8月27日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 拓新平台，增加了对销售转化率更高的平台进行宣传推广，2023H1线上渠道收入0.6亿元，同比增长63.1%。公司目前海外主要销售模式包括直营+海外经销商批发销售模式，伴随To C直营店以及跨境电商等海外销售渠道进一步扩张，海外业务有望成为公司营业收入增长新动能。  新增注册会员438.4万人，会员贡献销售占比稳定。截至2023年6月30日，公司累计注册会员总数达3,038.8万人，同比增长31.8%。2023H1会员贡献销售额占比为92.2%，会员复购率为44.5%。我们认为，公司通过会员服务体系与数字化建设，可更好提升消费者服务体验与运营效率。  商业框架持续拓展，主题乐园等新业务积极推进。根据泡泡玛特公众号及中国消费网信息，目前泡泡玛特城市乐园正处于最后收尾阶段，将于9月下旬正式在京开业。《梦想家园》官方信息显示，《梦想家园》手游在TapTap平台独家测试将于Q4开启。我们认为，城市乐园等新模式通过打造沉浸式体验，有助于强化消费者对IP的认知及粘性，有效吸引新消费者并提升现有会员复购率。  盈利预测与估值：我们持续看好泡泡玛特的三大核心竞争优势：高质量IP储备及更新速度、海外渠道扩张速度、以及潮玩领域头部玩家的品牌号召力。综合考虑2022年疫情影响及2023H1疫后复苏情况，根据公司2023H1业绩表现及我们对公司业务预测，预计公司2023-2025年营收规模分别为62.66/78.58/96.92亿元（此前预测为2023-2024年营收规模61.05/77.35亿元），增速分别为34.72%/25.41%/23.34%，净利润分别为10.50/13.32/16.50亿元（此前预测为2023-2024年净利润9.07/11.13亿元），EPS分别为0.76/0.97/1.19元（此前预测为2023-2024年EPS分别为0.66/0.81元），维持买入评级。  风险提示事件：1）产品上线延期风险；2）盲盒产品受到监管政策影响风险；3）业绩增长不达预期对估值的负面影响风险；4）研报使用数据更新不及时对业绩增长不达预期的负面影响风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 内容目录 泡泡玛特2023H1主要财务数据分析 .................................................................. - 4 - 2023H1主营业务实现收入28.1亿元，同增19.3% ................................... - 4 - 毛利润及净利润边际改善明显，毛利率实现60.4% .................................... - 4 - 销售及管理费用随公司业务扩张而增加，分别为8.8亿元、3.3亿元 ......... - 5 - 泡泡玛特2023H1主要经营数据分析 .................................................................. - 6 - 头部IP表现更加均衡 .................................................................................. - 6 - 国内线下渠道修复明显，海外市场表现亮眼 ............................................... - 6 - 新增注册会员438.4万人，会员贡献销售占比稳定 .................................... - 9 - 盈利预测与估值： ............................................................................................... - 9 - 风险提示 ............................................................................................................ - 10 - 图表目录 图表 1：2018-2022年主营业务收入（百万，人民币） .................................... - 4 - 图表 2：2021H1-2023H1 主营业务收入（百万，人民币） .............................. - 4 - 图表 3：2018-2022年/2021H1-2023H1毛利润（百万，人民币）及毛利率 .... - 4 - 图表 4：2018-2022年/2021H1-2023H1净利润（百万，人民币）及净利率 .... - 4 - 图表 5：2018-2022年/2021H1-2023H1销售费用（百万，人民币）及销售费用率- 5 - 图表 6：2018-2022年/2021H1-2023H1管理费用（百万，人民币）及管理费用率- 5 - 图表 7：按IP划分收入（百万，人民币） ......................................................... - 6 - 图表 8：2018-2022年和2021H1-2023 H1零售店营业收入（百万，人民币） - 6 - 图表 9：2018-2022年和2021H1-2023 H1机器人商店营业收入（百万，人民币） ........................... - 7 - 图表 10：2018-2022年和2021H1-2023 H1线上营业收入（百万，人民币） . - 7 - 图表 11：2018-2022年和2021H1-2023 H1线上销售渠道分布情况（百万，人民币） ...................... - 8 - 图表 12：2018-2022年和2021H1-2023 H1批发及其他收入拆分（百万，人民币） ......................... - 8 - 图表 13：2018-2022年/2021H1-2023H1会员人数（万） ............................... - 9 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 泡泡玛特2023H1主要财务数据分析 2023H1主营业务实现收入28.1亿元，同增19.3%  公司2022年主营业务实现收入46.2亿元，同比增长2.8%， 2018-2022年公司主营业务收入CAGR达73.1%。公司2022年营业收入在疫情反复等外部冲击影响下仍通过打造柔性供应链，加强IP创新，实现正向增长，展现韧性。  公司2023H1伴随生态恢复正常运转，积极推出新品系列，销量表现优异，实现收入28.1亿元，同比增长19.3%。 图表 1：2018-2022年主营业务收入（百万，人民币） 图表 2：2021H1-2023H1 主营业务收入（百万，人民币） 来源：公司招股书，公司财报，中泰证券研究所 来源：公司财报，中泰证券研究所 毛利润及净利润边际改善明显，毛利率实现60.4%  公司2022年毛利润为26.5亿元，同比减少3.8%，毛利率为57.5%，较2021年的61.4%下降4pct。净利润达4.8亿元，同比减少44.3%。2023H1毛利润为17.0亿元，同比增长23.9%，毛利率为60.4