海外表现亮眼，全年业绩高增可期

事件：2023年8月22日，公司披露2023年中期财报数据。2023年上半年主营业务实现收入28.1亿元，同比增长19.3%；净利润达到4.8亿元，同比增长43.3%，经调整后净利润为5.4亿元，同比增长42.3%，经调整后净利润率为19.0%。公司毛利率达到60.4%。 财务分析：毛利润及净利润边际改善明显，销售及管理费用随业务扩张而增加。公司2023H1毛利润为17.0亿元，同比增长23.9%，毛利率为60.4%，同比增长2.3pct。 毛利率的上升主要系自主产品的毛利率提升。2023H1销售及管理费用分别为8.8亿元/3.3亿元，同增26.7%/2.7%，销售/管理费用率分别为31.2%/11.8%。销售及管理费用上升主要系公司持续扩张零售店与机器人商店规模，员工人数有所提升所致。 经营分析： 头部IP表现更加均衡，持续丰富IP矩阵和拓展产品品类。2023H1公司艺术家IP/授权IP营收分别为21.6亿元/4.2亿元，营收合计达25.9亿元，占总营收91.9%，较2 022H1上升0.5pct，SKULLPANDA、MOLLY及DIMOO等头部IP持续贡献营收。我们认为，目前公司头部IP表现更加均衡，伴随公司持续丰富IP矩阵和拓展产品品类，有望进一步增加公司在潮玩行业中的品牌效应。 国内线下渠道修复明显。线下方面，2023H1中国内地地区零售店/机器店营收分别为1 1.8/2.7亿元，分别同比增长32.3%/32.9%。截至2023年6月30日，零售店/机器店门店数量分别为340家/2,185间,分别净增32家/269间。线上方面，2023H1线上渠道收入8.2亿元，同比减少16.4%，但抖音渠道拓展超预期实现高增，收入同比增长5 69.0%。 海外市场拓展迅速。线下方面，2023H1港澳台及海外地区零售店/机器店营收分别为1. 7/0.3亿元，分别同比增长374.2%/556.5%。截至2023年6月30日，港澳台及海外地区零售店/机器店分别为38家/106间，分别净增27家/81间。线上方面，公司不断开拓新平台，增加了对销售转化率更高的平台进行宣传推广，2023H1线上渠道收入0.6亿元，同比增长63.1%。公司目前海外主要销售模式包括直营+海外经销商批发销售模式，伴随To C直营店以及跨境电商等海外销售渠道进一步扩张，海外业务有望成为公司营业收入增长新动能。 新增注册会员438.4万人，会员贡献销售占比稳定。截至2023年6月30日，公司累计注册会员总数达3,038.8万人，同比增长31.8%。2023H1会员贡献销售额占比为92. 2%，会员复购率为44.5%。我们认为，公司通过会员服务体系与数字化建设，可更好提升消费者服务体验与运营效率。 商业框架持续拓展，主题乐园等新业务积极推进。根据泡泡玛特公众号及中国消费网信息，目前泡泡玛特城市乐园正处于最后收尾阶段，将于9月下旬正式在京开业。《梦想家园》官方信息显示，《梦想家园》手游在TapTap平台独家测试将于Q4开启。我们认为，城市乐园等新模式通过打造沉浸式体验，有助于强化消费者对IP的认知及粘性，有效吸引新消费者并提升现有会员复购率。 盈利预测与估值：我们持续看好泡泡玛特的三大核心竞争优势：高质量IP储备及更新速度、海外渠道扩张速度、以及潮玩领域头部玩家的品牌号召力。综合考虑2022年疫情影响及2023H1疫后复苏情况，根据公司2023H1业绩表现及我们对公司业务预测，预计公司2023-2025年营收规模分别为62.66/78.58/96.92亿元 （ 此前预测为2023-2024年营收规模61.05/77.35亿元），增速分别为34.72%/25.41%/23.34%，净利润分别为10.50/13.32/16.50亿元（此前预测为2023-2024年净利润9.07/11.13亿元），EPS分别为0.76/0.97/1.19元（此前预测为2023-2024年EPS分别为0.66/0.81元），维持买入评级。 风险提示事件：1）产品上线延期风险；2）盲盒产品受到监管政策影响风险；3）业绩增长不达预期对估值的负面影响风险；4）研报使用数据更新不及时对业绩增长不达预期的负面影响风险。 泡泡玛特2023H1主要财务数据分析 2023H1主营业务实现收入28.1亿元，同增19.3% 公司2022年主营业务实现收入46.2亿元，同比增长2.8%，2018-2022年公司主营业务收入CAGR达73.1%。公司2022年营业收入在疫情反复等外部冲击影响下仍通过打造柔性供应链，加强IP创新，实现正向增长，展现韧性。 公司2023H1伴随生态恢复正常运转，积极推出新品系列，销量表现优异，实现收入28.1亿元，同比增长19.3%。 图表1：2018-2022年主营业务收入（百万，人民币） 图表2：2021H1-2023H1主营业务收入（百万，人民币） 毛利润及净利润边际改善明显，毛利率实现60.4% 公司2022年毛利润为26.5亿元，同比减少3.8%，毛利率为57.5%，较2021年的61.4%下降4pct。净利润达4.8亿元，同比减少44.3%。 2023H1毛利润为17.0亿元，同比增长23.9%，毛利率为60.4%；净利润为4.8亿元，同比增长43.3%，净利率为17.0%，毛利净利边际改善明显。 图表3：2018-2022年/2021H1-2023H1毛利润（百万，人民币）及毛利率 图表4：2018-2022年/2021H1-2023H1净利润（百万，人民币）及净利率 销售及管理费用随公司业务扩张而增加，分别为8.8亿元、3.3亿元 公司主营业务扩张的同时，销售及管理费用同步提升，对应相关费用率出现提升。 销售费用（经销及销售开支）：公司2022年达到14.7亿元，同比增长33.0%，销售费用率为31.9%，较2021年同期提升7.2pct。2023H1销售费用为8.8亿元，同比上升26.7%。我们认为，销售费用上升原因主要系公司因扩张零售店与机器人商店规模，销售人员数量由2022H1的2,940名增加至2023H1的3,189名，使得人力成本增加。 管理费用（一般及行政开支）：公司2022年达到6.9亿元，同比增长23.1%，管理费用率为14.9%，较2021年同期增长2.4pct。2023H1管理费用为3.3亿元，同比上升2.7%。公司管理费用上升主原因为员工人数有所提升。 图表5：2018-2022年/2021H1-2023H1销售费用（百万，人民币）及销售费用率 图表6：2018-2022年/2021H1-2023H1管理费用（百万，人民币）及管理费用率 泡泡玛特2023H1主要经营数据分析 头部IP表现更加均衡 2023H1公司艺术家IP/授权IP营收分别为21.6亿元/4.2亿元，营收合计达25.9亿元，占总营收91.9%，较2022H1上升0.5pct。目前公司头部IP表现更加均衡，伴随公司持续丰富IP矩阵和拓展产品品类，有望进一步增加公司在潮玩行业中的品牌效应。 图表7：按IP划分收入（百万，人民币） 艺术家IP：2023H1公司艺术家IP营业收入为21.6亿元，同比增长16.7%，营收占比达76.9%。其中，2023H1前五大自有IP分别为SKULLPANDA/M OLLY/DIMOO/THE MONSTERS/小野，营收分别为5.3亿元/4.1亿元/3.6亿元/1.6亿元/1.1亿元。 授权IP：2023H1公司授权IP收入为4.2亿元，同比增长40.2%，主要由于公司同版权方进行多元化合作，推出新品持续贡献销售。 国内线下渠道修复明显，海外市场表现亮眼 零售店：线下零售店营业收入由2021年16.7亿元上升至2022年18.3亿元，增长9.2%。2023H1零售店营业收入达13.4亿，同比增长45.1%。 国内零售店数量截至23年6月30日为340家，净增32家零售店。海外零售店数量截至23年6月30日为38家，净增27家零售店。 图表8：2018-2022年和2021H1-2023 H1零售店营业收入（百万，人民币） 机器人商店：机器人商店营业收入由2021年4.7亿元下降至2022年3.9亿元，同比减少16.1%。2023H1机器人商店营业收入达3.0亿，同比增长42.6%。国内机器人商店数量截至23年6月30日为2,185间，同去年同期相比净增269间。海外机器人商店拓展迅速，其数量截至23年6月30日为106间，净增81间。 图表9：2018-2022年和2021H1-2023 H1机器人商店营业收入（百万，人民币） 线上渠道：线上渠道营业收入由2021年19.0亿元上升至2022年19.2亿元，增长0.9%。2023H1线上渠道营业收入达8.7亿，同比减少13.7%。 图表10：2018-2022年和2021H1-2023 H1线上营业收入（百万，人民币） 抖音等内容电商平台快速发展及线下渠道复苏对传统电商流量造成冲击，2023H1小程序、天猫、抖音及其他电商平台销售收入分别为3.7亿元/1.6亿元/1.1亿元/1.8亿元，分别同比增长-31.4%/-36.6%/+569.0%/+3.7%。 图表11：2018-2022年和2021H1-2023 H1线上销售渠道分布情况（百万，人民币） 批发及其他渠道：批发及其他渠道营业收入由2021年4.4亿元上升至2022年4.8亿元，同比增加7.1%。2023H1营收达3.0亿元，同比增长41.1%。其中，中国大陆地区营收1.7亿元，同比增长32.3%，中国大陆外地区营收1.3亿元，同比增长54.6%。 图表12：2018-2022年和2021H1-2023 H1批发及其他收入拆分（百万，人民币） 新增注册会员438.4万人，会员贡献销售占比稳定 根据公司财报披露，截至2023年6月30日，公司累计注册会员总数达3,038.8万人，同比增长31.8%。2023H1会员贡献销售额占比为92.2%，会员复购率为44.5%。我们认为，公司通过会员服务体系与数字化建设，进行全渠道会员运营，可更好提升消费者服务体验与运营效率。通过分析注册会员的付费转化、累计付费以及消费偏好，将有助于公司进一步优化公司客服体系与售后流程，从而提升消费者购买体验感和复购率，扩大品牌知名度，促进销售收入。 图表13：2018-2022年/2021H1-2023H1会员人数（万） 盈利预测与估值： 我们看好泡泡玛特的三大核心竞争优势：高质量IP储备及更新速度、海外渠道扩张速度、以及潮玩领域头部玩家的品牌号召力。 综合考虑2022年疫情影响及2023H1疫后复苏情况，我们预计公司2023-2025年整体营收规模分别为62.66亿元/78.58亿元/96.92亿元（此前预测为2023-2024年营收规模61.05亿元/77.35亿元），营业收入增速分别为34.72%/25.41%/23.34%。同时，我们预判公司三年内整体经营效率具有可持续性，因此我们预计2023-2025年公司管理费用率分别为11.06%/11.50%/11.58%，销售费用率分别为31.35%/31.46%/31.46%。 经测算，我们预计公司2023-2025净利润分别为10.50亿元/13.32亿元/16.50亿元（此前预测为2023-2024年净利润9.07亿元/11.13亿元），2023-2025年EPS分别为0.76元/0.97元/1.19元（此前预测为2023-2024年EPS分别为0.66元/0.81元），维持买入评级。 风险提示 1）产品上线延期风险。潮玩消费属性包含紧随市场热点，产品延期上线可能导致公司失去目标客户人群，对公司业绩产生不利影响。 2）盲盒产品收到监管政策影响风险。盲盒营销模式致使消费者在购买前无法得知购买产品内容，隐藏款/普通款抽中率未知。未来海内外可能会对该营销政策收紧监管政策，对公司业绩产生不利影响。