呼吸治疗业务拉动增长，盈利能力显著提升

业绩简述 2023年8月28日，公司发布2023年半年度报告，2023年上半年 公司实现收入49.80亿元，同比+40%；实现归母净利润14.94亿 元，同比+90%；实现扣非归母净利润12.55亿元，同比+96%。单季度来看，公司2023Q2实现收入22.77亿元，同比+32%；实现归母净利润7.80亿元，同比+141%；实现扣非归母净利润5.52亿元，同比+124%。 经营分析 呼吸治疗板块增长爆发，国内市场销售快速提升。公司上半年呼 吸治疗解决方案实现收入23.08亿元，同比+110%，成为公司业绩增长的重要支撑，其中制氧机及呼吸机类产品均实现翻倍以上增 人民币(元)成交金额(百万元) 速，凸显公司在面对市场变化时的迅速响应能力。国内市场整体 实现收入45.83亿元，同比+47%，品牌竞争力及份额进一步提升。核心业务毛利率显著提高，盈利能力不断增强。公司上半年毛利率达到51.7%，同比+4.4pct；净利率29.8%，同比+7.9%，整体盈 利能力快速提升。其中，呼吸治疗解决方案实现毛利率54.3%，同比+7.2pct；家用类电子检测及体外诊断实现毛利率54.5%，同比 +7.4pct，核心业务毛利率随销售规模提升趋势显著。 研发创新稳步推进，CGM产品顺利上市推广。上半年公司研发投入 公司基本情况（人民币） 2.74亿元，同比增长+6%。新产品研发及在售产品优化升级稳步推进，其中14天免校准CGM产品注册证顺利落地并成功推向市场。新品未来将充分发挥相关产品在临床效果、舒适性、便携性、安全性以及数字化管理方面的优势，有望引领国产CGM销售放量。 盈利预测、估值与评级 基于二季度良好业绩表现，我们上调公司2023-2025年业绩预测15%、7%、9%，预计2023-2025年归母净利润分别为22.54、23.94、 28.94亿元，同比增长41%、6%、21%，EPS分别为2.25、2.39、 2.89元，现价对应PE为16、14、12倍，维持“买入”评级。 风险提示 新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；收购整合不 42.00 37.00 32.00 27.00 22.00 220829 成交金额鱼跃医疗沪深300 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,894 7,102 8,760 10,030 11,817 营业收入增长率 2.51% 3.01% 23.35% 14.50% 17.82% 归母净利润(百万元) 1,482 1,595 2,254 2,394 2,894 归母净利润增长率 -15.73% 7.60% 41.31% 6.22% 20.89% 摊薄每股收益(元) 1.479 1.591 2.248 2.388 2.887 每股经营性现金流净额 1.20 2.30 1.51 2.39 2.94 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.92% 16.18% 19.58% 18.14% 18.92% P/E 25.56 20.02 16.01 14.04 11.61 P/B 4.58 3.24 3.13 2.55 2.20 及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；商誉风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 6,726 6,894 7,102 8,760 10,030 11,817 货币资金 2,775 2,394 4,838 5,469 6,926 8,829 增长率 2.5% 3.0% 23.4% 14.5% 17.8% 应收款项 847 819 724 1,138 1,303 1,518 主营业务成本 -3,183 -3,565 -3,684 -4,180 -4,816 -5,563 存货 968 1,266 1,509 1,467 1,690 1,922 %销售收入 47.3% 51.7% 51.9% 47.7% 48.0% 47.1% 其他流动资产 745 2,387 2,802 2,794 2,944 3,097 毛利 3,543 3,329 3,418 4,580 5,214 6,254 流动资产 5,335 6,864 9,873 10,868 12,862 15,367 %销售收入 52.7% 48.3% 48.1% 52.3% 52.0% 52.9% %总资产 53.0% 57.2% 65.4% 67.5% 71.1% 74.7% 营业税金及附加 -62 -66 -70 -88 -100 -118 长期投资 881 1,121 1,131 1,147 1,164 1,182 %销售收入 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 1,862 1,972 2,123 2,063 1,995 1,916 销售费用 -754 -945 -1,031 -1,270 -1,454 -1,713 %总资产 18.5% 16.4% 14.1% 12.8% 11.0% 9.3% %销售收入 11.2% 13.7% 14.5% 14.5% 14.5% 14.5% 无形资产 1,433 1,812 1,678 1,727 1,774 1,821 管理费用 -360 -389 -420 -460 -502 -561 非流动资产 4,730 5,133 5,222 5,225 5,218 5,202 %销售收入 5.3% 5.6% 5.9% 5.3% 5.0% 4.8% %总资产 47.0% 42.8% 34.6% 32.5% 28.9% 25.3% 研发费用 -402 -426 -496 -613 -702 -827 资产总计 10,065 11,998 15,095 16,093 18,081 20,569 %销售收入 6.0% 6.2% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 短期借款 641 41 574 519 519 519 息税前利润（EBIT） 1,966 1,504 1,400 2,149 2,455 3,033 应付款项 999 1,192 1,633 1,341 1,544 1,784 %销售收入 29.2% 21.8% 19.7% 24.5% 24.5% 25.7% 其他流动负债 690 597 979 922 1,019 1,176 财务费用 -128 9 96 -2 22 57 流动负债 2,330 1,830 3,186 2,782 3,081 3,479 %销售收入 1.9% -0.1% -1.4% 0.0% -0.2% -0.5% 长期贷款 0 1,459 1,509 1,509 1,509 1,509 资产减值损失 -22 -48 -117 -35 -5 -53 其他长期负债 240 280 333 84 78 74 公允价值变动收益 0 2 2 126 132 139 负债 2,570 3,568 5,029 4,376 4,669 5,062 投资收益 127 116 129 100 100 100 普通股股东权益 7,437 8,272 9,860 11,509 13,201 15,293 %税前利润 6.3% 6.8% 7.0% 3.8% 3.5% 2.9% 其中：股本 1,002 1,002 1,002 1,002 1,002 1,002 营业利润 2,010 1,688 1,842 2,654 2,819 3,408 未分配利润 4,138 5,318 6,614 8,266 9,959 12,051 营业利润率 29.9% 24.5% 25.9% 30.3% 28.1% 28.8% 少数股东权益 58 158 206 208 211 214 营业外收支 9 14 1 0 0 0 负债股东权益合计 10,065 11,998 15,095 16,093 18,081 20,569 税前利润利润率 2,01930.0% 1,70224.7% 1,84225.9% 2,65430.3% 2,81928.1% 3,40828.8% 比率分析 所得税 -262 -218 -270 -398 -423 -511 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 13.0% 12.8% 14.6% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 1,757 1,484 1,573 2,256 2,397 2,897 每股收益 1.755 1.479 1.591 2.248 2.388 2.887 少数股东损益 -2 2 -22 2 2 3 每股净资产 7.419 8.252 9.836 11.480 13.168 15.255 归属于母公司的净利润 1,759 1,482 1,595 2,254 2,394 2,894 每股经营现金净流 2.824 1.198 2.299 1.507 2.387 2.936 净利率 26.2% 21.5% 22.5% 25.7% 23.9% 24.5% 每股股利 0.400 0.300 0.300 0.600 0.700 0.800 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 23.65% 17.92% 16.18% 19.58% 18.14% 18.92% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 17.48% 12.36% 10.57% 14.01% 13.24% 14.07% 净利润 1,757 1,484 1,573 2,256 2,397 2,897 投入资本收益率 20.90% 13.13% 9.80% 13.24% 13.48% 14.67% 少数股东损益 -2 2 -22 2 2 3 增长率 非现金支出 236 291 377 247 234 297 主营业务收入增长率 45.08% 2.51% 3.01% 23.35% 14.50% 17.82% 非经营收益 -15 -109 -385 -373 -126 -133 EBIT增长率 151.68% -23.52% -6.92% 53.54% 14.26% 23.54% 营运资金变动 854 -465 740 -620 -112 -118 净利润增长率 133.74% -15.73% 7.60% 41.31% 6.22% 20.89% 经营活动现金净流 2,831 1,201 2,305 1,510 2,393 2,943 总资产增长率 26.36% 19.20% 25.82% 6.61% 12.35% 13.76% 资本开支 -678 -284 -178 57 -205 -210 资产管理能力 投资 -962 -2,125 -349 -17 -17 -17 应收账款周转天数 41.3 28.1 29.9 35.0 35.0 35.0 其他 81 580 109 100 100 100 存货周转天数 108.6 114.4 137.5 130.0 130.0 130.0 投资活动现金净流 -1,558 -1,829 -418 140 -122 -127 应付账款周转天数 107.2 97.4 110.6 100.0 100.0 100.0 股权募资 2 149 291 0 0 0 固定资产周转天数 100.0 103.3 107.9 84.8 71.4 58.0 债权募资 442 838 506 -298 0 0 偿债能力 其他 -898 -212 -442 -714 -808 -908 净负债/股东权益 -36.70% -37.66% -52.35% -51.9