纤维素醚需求复苏，植物胶囊打开成长空间

山东赫达（002810） 公司研究/公司点评 纤维素醚需求复苏，植物胶囊打开成长空间 2023-08-29 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）16.41 近12个月最高/最低（元）34.80/16.41 主要观点： 事件描述 8月28日，山东赫达发布了2023年半年报，2023年上半年实现营业收入7.50 亿元，同比下降17.30%，实现扣非归母净利1.58亿元，同比下降29.47%。 总股本（百万股） 342 单季度来看，2023年Q2实现归母净利润0.84亿元，环比增加15.53%，同 流通股本（百万股） 316 比下降34.80%。2023年Q2实现扣非归母净利0.88亿元，环比增加27.08%， 流通股比例（%） 92.16 同比下降31.11%。 总市值（亿元） 56 流通市值（亿元）52 公司价格与沪深300走势比较 -6%8/22 25% 11/22 2/235/23 44% 63% 13% - - - 山东赫达沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 联系人：刘天其 执业证书号：S0010122080046电话：17321190296 邮箱：liutq@hazq.com 相关报告 1.Q3业绩符合预期，打造纤维素醚头部企业2022-10-31 地产消费链复苏，公司二季度业绩超预期 地产政策边际改善，二季度环比修复。公司2023年Q2单季度实现营收3.75亿元，同比下降27.19%，环比增加0.10%;实现归母净利润0.84亿元，同比下降34.80%，环比增加15.53%;扣非归母净利润0.88亿元，同比下降31.11%，环比增加27.08%。公司二季度业绩超预期主要源于地产消费链复苏，海外，美国6月新屋开工、营建许可分别为143.4及144万套，2Q23数据较1Q23略有回升，公司纤维素醚具有长期成本优势，供给端新增有限，纤维素醚产品率先受益，二季度出口有所修复。近期国内，政府多次释放促消费、稳经济信号，政策陆续出台下，国内地产链景气度有望得到修复。纤维素醚成本低位运行，公司根据成本灵活下调纤维素醚价格，有望进一步带动需求逐步复苏。 纤维素醚持续扩产，稳固行业龙头地位 公司是亚洲纤维素醚龙头企业。公司主要纤维素醚产品包括建材级纤维素醚(HPMC、HEMC)、医药级纤维素醚(HPMC)和食品级纤维素醚(HPMC)，公司的中高端型号建材级纤维素醚的技术指标已达到国际知名企业的同类产品标准，医药食品级纤维素醚HPMC的产品质量达到了中国药典、美国药典、欧洲药典、英国药典、印度药典、食品安全国家标准的相关要求。公司纤维素醚新增3万吨产能已基本建成，现有产能为6.4万吨，在原有产能上半年满产满销的情况下，新产能有望在下半年逐步放量。产能扩张叠加自身产品质量过硬，有利于加速推动国产替代进程，稳固自身龙头地位。 植物胶囊一体化优势显著，二代胶囊加速替代进程 公司是全球唯一拥有HPMC-植物胶囊一体化产业链的企业。医药级HPMC是生产HPMC植物胶囊的主要原料，占HPMC植物胶囊原料的90%以上，公司拥有自主生产医药级HPMC的能力，相较于海外对手具有显著的一体化优势。植物胶囊行业遇寒冬后快速出清，目前竞争格局向好，公司现有植物胶囊产能277亿粒，目前在植物胶囊领域的市占率在10%左右，在建产能73亿粒，计划在2025年将产能扩展至500亿粒。同时，公司正在积极开拓二代植物胶囊，其技术壁垒远高于明胶转化为植物胶囊的门槛，并且有望加速替代明胶胶囊进程，公司利用自身一体化优势持续拓展高附加值产品，未 来有望打开利润增长空间。 投资建议 预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.81、4.77、6.68亿元，同比增速为7.8%、25.2%、40.0%。对应PE分别为15、12、8倍。给予“买入”评级。 风险提示 (1)项目投产进度不及预期;(2)原材料价格大幅波动;(3)相关政策变动风险; (4)国际贸易风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1723 2072 2497 3043 收入同比（%） 10.4% 20.2% 20.5% 21.8% 归属母公司净利润 354 381 477 668 净利润同比（%） 7.4% 7.8% 25.2% 40.0% 毛利率（%） 34.2% 33.6% 34.1% 37.1% ROE（%） 18.8% 17.7% 18.1% 20.2% 每股收益（元） 1.04 1.11 1.39 1.95 P/E 21.56 14.74 11.77 8.41 P/B 4.08 2.60 2.13 1.70 EV/EBITDA 17.40 8.48 6.77 4.40 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 858 917 2099 2740 营业收入 1723 2072 2497 3043 现金 151 443 991 1968 营业成本 1134 1376 1646 1913 应收账款 367 116 635 255 营业税金及附加 16 18 22 27 其他应收款 21 17 33 28 销售费用 25 29 34 42 预付账款 21 28 34 38 管理费用 120 132 160 197 存货 242 276 358 383 财务费用 -18 21 20 17 其他流动资产 55 38 49 67 资产减值损失 -4 0 0 0 非流动资产 2474 2569 2483 2314 公允价值变动收益 -1 0 0 0 长期投资 37 48 59 71 投资净收益 35 25 34 43 固定资产 802 1929 1758 1580 营业利润 411 442 552 773 无形资产 184 184 184 184 营业外收入 0 0 0 0 其他非流动资产 1451 408 482 479 营业外支出 2 2 2 2 资产总计 3331 3486 4582 5054 利润总额 410 440 551 771 流动负债 1035 911 1529 1332 所得税 56 58 73 103 短期借款 230 285 342 395 净利润 354 382 478 669 应付账款 517 215 710 387 少数股东损益 0 1 0 1 其他流动负债 287 411 477 550 归属母公司净利润 354 381 477 668 非流动负债 415 415 415 415 EBITDA 467 688 789 1004 长期借款 358 358 358 358 EPS（元） 1.04 1.11 1.39 1.95 其他非流动负债 57 57 57 57 负债合计 1450 1326 1944 1747 主要财务比率 少数股东权益 0 1 1 2 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 342 342 342 342 成长能力 资本公积 133 133 133 133 营业收入 10.4% 20.2% 20.5% 21.8% 留存收益 1406 1685 2162 2831 营业利润 9.3% 7.3% 25.1% 39.9% 归属母公司股东权 1882 2160 2637 3306 归属于母公司净利 7.4% 7.8% 25.2% 40.0% 负债和股东权益 3331 3486 4582 5054 获利能力毛利率（%） 34.2% 33.6% 34.1% 37.1% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 20.5% 18.4% 19.1% 22.0% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 18.8% 17.7% 18.1% 20.2% 经营活动现金流 300 686 647 999 ROIC（%） 12.6% 13.5% 13.9% 15.9% 净利润 354 382 478 669 偿债能力 折旧摊销 105 250 250 257 资产负债率（%） 43.5% 38.0% 42.4% 34.6% 财务费用 0 22 24 27 净负债比率（%） 77.0% 61.4% 73.7% 52.8% 投资损失 -35 -25 -34 -43 流动比率 0.83 1.01 1.37 2.06 营运资金变动 -132 54 -74 87 速动比率 0.57 0.67 1.11 1.73 其他经营现金流 493 330 554 584 营运能力 投资活动现金流 -487 -323 -132 -47 总资产周转率 0.58 0.61 0.62 0.63 资本支出 -468 -334 -151 -75 应收账款周转率 5.18 8.57 6.65 6.84 长期投资 -22 -15 -14 -15 应付账款周转率 2.90 3.76 3.56 3.49 其他投资现金流 3 25 34 43 每股指标（元） 筹资活动现金流 197 -71 33 26 每股收益 1.04 1.11 1.39 1.95 短期借款 35 54 57 53 每股经营现金流薄） 0.88 2.00 1.89 2.92 长期借款 176 0 0 0 每股净资产 5.49 6.31 7.70 9.65 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 1 0 0 0 P/E 21.56 14.74 11.77 8.41 其他筹资现金流 -15 -125 -24 -27 P/B 4.08 2.60 2.13 1.70 现金净增加额 16 292 548 977 EV/EBITDA 17.40 8.48 6.77 4.40 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留