纤维素醚龙头持续扩产，植物胶囊打开成长空间

山东赫达（002810） 公司研究 纤维素醚龙头持续扩产，植物胶囊打开成长空间 公司价格与沪深300走势比较 7/2110/211/224/22 50% 28% 6% 主要观点： 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-07-27 收盘价（元） 31.96 近12个月最高/最低（元） 61.39/31.77 总股本（百万股） 343 流通股本（百万股） 316 流通股比例（%） 92.28 总市值（亿元） 109 流通市值（亿元） 101 事件描述 7月25日晚，公司发布2022年半年度报告，2022H1实现营收9.07 亿元，同比增长20.54%，实现归母净利润2.25亿元，同比增长21.28%。 二季度业绩高质量增长，产品优化升级保障毛利高增 子公司赫尔希业绩高增长助力公司二季度业绩维持稳定增长。公司2022Q2单季度实现营收5.16亿元，同比增长21.70%；实现归母净利润1.29亿元，同比增长21.75%，环比增长33.90%；扣非归母净利润 1.28亿元，同比增长29.47%，环比增长34.17%。公司业绩保持高质量增速主要源于子公司赫尔希植物胶囊系列产品持续放量，2022H1赫尔希实现营收2.34亿元，同比增长53.53%，实现净利润9270万元，同比增长57.60%，同时公司期间费用管控合理，叠加自身对纤维素醚系列产品持续优化升级，利润高质量增长。 -16% -38% 山东赫达沪深300 纤维素醚持续扩产，稳固行业龙头地位 公司是亚洲纤维素醚龙头企业。公司主要纤维素醚产品包括建材级纤维素醚（HPMC、HEMC）、医药级纤维素醚（HPMC）和食品级纤维素醚 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王强峰 执业证书号：S0010121060039电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com （HPMC），公司的中高端型号建材级纤维素醚的技术指标已达到国际知名企业的同类产品标准，医药食品级纤维素醚HPMC的产品质量达到了中国药典、美国药典、欧洲药典、英国药典、印度药典、食品安全国家标准的相关要求，公司现有纤维素醚系列产品产能3.4万吨，同时 在建4.1万吨产能。公司产能持续扩产，叠加自身产品质量过硬，有利于加速推动国产替代进程，稳固自身龙头地位。 一体化优势扩张植物胶囊产能，打开利润增长空间 公司是全球唯一拥有HPMC-植物胶囊一体化产业链的企业。目前植物胶囊的主要应用领域为保健品行业，其相较于明胶胶囊在安全性、稳定性、环保性等方面均具有一定优势，而医药级HPMC是生产HPMC植物胶囊的主要原料，占HPMC植物胶囊原料的90%以上，公司拥有自主生产医药级HPMC的能力，相较于海外对手具有显著的一体化优势，现有植物胶囊产能277亿粒，同时在建产能73亿粒，并计划在2025 年将产能扩展至500亿粒。随着多个国家和地区的素食风尚、环保思想不断普及，全球素食主义者和环保主义者将不断增加，叠加全球保健品行业的持续发展，未来植物胶囊将加速替代明胶胶囊，公司利用自身一体化优势持续扩产高附加值产品，未来有望打开利润增长空间。 下延植物肉市场，开启第二成长曲线 延链拓展植物肉市场，有望打开成长曲线。公司参股子公司米特加（上 海）食品科技有限公司的全资子公司米特加（淄博）食品科技有限公司“年产700吨植物肉中试车间项目”于2021年8月建成投产，2022年 5月，米特加（淄博）植物基肉制品生产基地项目开工，该项目总投资 15亿元，建成后年产能10万吨，将成为全国最大的植物肉生产基地。公司的食品级纤维素醚可用于保证植物肉在烹饪前保持柔软的质构，帮助植物肉成型，在加热后具有稳定的质构。植物肉市场空间巨大，有望推动食品级纤维素醚需求增长，公司提前布局，未来有望集中受益，开启第二成长曲线。 投资建议 预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.98、6.73、8.77亿元，同比增速为51.1%、35.1%、30.4%。对应PE分别为22、16、12倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 （1）项目投产进度不及预期； （2）原材料价格大幅波动； （3）相关政策变动风险； （4）国际贸易风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入1560 2681 3179 3861 收入同比（%）19.2% 71.8% 18.6% 21.5% 归属母公司净利润330 498 673 877 净利润同比（%）30.6% 51.1% 35.1% 30.4% 毛利率（%）36.6% 34.1% 36.7% 38.4% ROE（%）21.3% 24.7% 25.1% 24.6% 每股收益（元）0.97 1.45 1.96 2.56 P/E63.47 21.99 16.28 12.48 P/B13.62 5.44 4.08 3.07 EV/EBITDA44.95 14.03 10.80 7.78 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1纤维素醚持续扩产，稳固行业龙头地位5 2一体化优势扩张植物胶囊产能，打开利润增长空间8 3下延植物肉市场，开启第二成长曲线9 4风险提示：10 财务报表与盈利预测11 图表目录 图表1公司营业收入及增速5 图表2公司归母净利润及增速5 图表3赫尔希胶囊业绩及增速5 图表4公司期间费用率5 图表52022年纤维素醚下游应用结构6 图表6国内纤维素醚产量及表观消费量6 图表7全国房地产开发投资累计值及增速7 图表8全国建筑业总产值及增速7 图表9我国药用辅料市场需求预测7 图表10植物胶囊与明胶胶囊对比8 图表11国内植物肉消费需求调研情况9 1纤维素醚持续扩产，稳固行业龙头地位 公司是纤维素醚行业的龙头企业，主要产品包括非离子型纤维素醚和植物胶囊。公司纤维素醚产品以HPMC、HEMC为主，是国内同行业中少数具备自主研发和创新能力，并能大规模同时生产中高端建材级、医药级、食品级非离子型纤维素醚产品的企业之一，同时依托自身医药、食品级纤维素醚的原料优势，进一步向产业链下游延伸，自主研发出了HPMC植物胶囊产品，目前已具备较为成熟的植物胶囊生产技术，实现了大规模量产，达到行业领先水平。2022H1公司实现营收9.07亿元，同比增长20.54%；实现归母净利润2.25亿元，同比增长21.28%，其中2022Q2单季度实现营收5.16亿元，同比增长21.70%；实现归母净利润1.29亿元，同比增长21.75%，环比增长33.90%。公司业绩保持高质量增速主要源于子公司赫尔希植物胶囊系列产品持续放量，2022H1赫尔希实现营收2.34亿元，同比增长53.53%，实现净利润9270万元，同比增长57.60%，同时公司期间费用管控合理，叠加对纤维素醚系列产品持续优化升级，保障了公司业绩的高成长性。 图表1公司营业收入及增速图表2公司归母净利润及增速 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2016201720182019202020212022H1 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2016201720182019202020212022H1 130% 110% 90% 70% 50% 30% 10% -10% 营业收入（亿元）同比归母净利润（亿元）同比 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 图表3赫尔希胶囊业绩及增速图表4公司期间费用率 400 350 300 250 200 150 100 50 0 20182019202020212022H1 营业收入（百万元）净利润（百万元）营业收入同比净利润同比 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 201720182019202020212022H1 销售费率管理费率财务费率 资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所 纤维素醚是“工业味精”，下游应用广泛。纤维素醚是以天然纤维素为原料，在一定条件下经过碱化、醚化反应、后处理等一系列化学及物理过程，生成的一系列纤维素衍生物的总称，是纤维素分子链上羟基被醚基团部分或全部取代后形成的产品。纤维素醚具有溶液增稠性、良好水溶性、悬浮或乳胶稳定性、保护胶体作用、成膜性、保水性等优良特性，被广泛应用于建材、石油、食品、医药等诸多领域，根据百川盈孚资讯，纤维素醚下游应用中建材领域占33.00%，食品和医药分别占15.01%和7.99%，我国纤维素醚现有产能80.90万吨，截至2022年6月，国内纤 维素醚产量为30.1万吨，表观消费量为24.8万吨。公司主要纤维素醚产品包括建材级纤维素醚（HPMC、HEMC）、医药级纤维素醚（HPMC）和食品级纤维素醚 （HPMC）。 图表52022年纤维素醚下游应用结构图表6国内纤维素醚产量及表观消费量 70 28.00% 7.99% 33.00% 60 50 建材行业40 石油行业 30 食品行业 医药行业20 其他10 15.01% 16.01% 0 2019 2020 2021 2022M6 国内纤维素醚产量（万吨）国内纤维素醚表观消费量（万吨） 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所资料来源：百川盈孚，华安证券研究所 下游基建房产等“稳增长”政策保障建材级纤维素醚需求稳步增长。由于纤维素醚具有增稠、保水、缓凝等优良特性，因此被广泛用于改善和优化包括预拌砂浆 （含湿拌砂浆和干混砂浆）、PVC树脂制造、乳胶漆、腻子、瓷砖胶、保温、地坪材料等在内的建材产品的性能，受国内疫情反复影响，截至2022年6月，我国房地产开发投资累计额为68314.21亿元，同比减少5.35%。针对我国目前“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，政府部门出台多项“稳增长”政策，均以基建房产作为拉动投资的主要抓手，2021年我国建筑业总产值为293079.31亿元，同比增长11.00%。基建房产投资作为经济增长“压舱石”，将扛起扩内需、促循环、稳增长的大旗，在此背景下，将拉动建材级纤维素醚等产业需求稳健增长。 图表7全国房地产开发投资累计值及增速图表8全国建筑业总产值及增速 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 2017-022018-082020-022021-08 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2015201620172018201920202021 12% 10% 8% 6% 4% 2% 房地产开发投资累计值（亿元）同比全国建筑业总产值（亿元）同比 资料来源：iFinD，华安证券研究所资料来源：iFinD，华安证券研究所 药用辅料市场空间巨大，且增速较快，公司医药级纤维素醚产品附加值高。在医药领域，非离子型纤维素醚是重要的药用辅料，被广泛应用于药品的片剂包衣、助悬剂、植物胶囊、缓控释制剂等领域。其中，用于医药缓控释制剂专用的纤维素醚（尤其是用于控释制剂的纤维素醚），是目前技术难度最大、附加值最高的非离子型纤维素醚产品之一。我国药用辅料市场规模在整个药品制剂产值中仅为3-5%，相较于国外占比10-20%还有较大差距，但目前国内市场发展较快，根据前瞻产业研究院预测，2025年国内药用辅料市场规模将超过1000亿元。医药级HPMC是生产缓控释制剂的重要原料，属于国家重点支持研究开发的药用辅料，公司的医药级纤维素醚HPMC产品在2020版《中国药典》和《美国药典