Q2收入端环比修复，盈利修复逐步演绎

中顺洁柔（002511） 公司研究/公司点评 Q2收入端环比修复，盈利修复逐步演绎 2023-08-29 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）10.18 近12个月最高/最低（元）13.97/9.31 总股本（百万股）1,335 流通股本（百万股）1,296 流通股比例（%）97.09 总市值（亿元）136 流通市值（亿元）132 公司价格与沪深300走势比较 24% 8% -8%8/2211/222/235/23 24% 41% - 中顺洁柔沪深300 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001邮箱：mayf@hazq.com 相关报告 1.23Q1营收企稳，看好浆价大幅下跌带来盈利弹性2023-04-22 2.三季度利润承受成本压力，结构积极调整优化2022-10-27 3.Q2业绩承受成本压力，份额扩张关注后续弹性2022-09-05 主要观点： 公司发布2023年半年报。23H1营收46.85亿元，同比+7.27%，归母净利润0.84亿元，同比-62.88%。23Q2营收26.25亿元，同比/环比 +5.7%/+27.4%，归母净利润-495万元，同比/环比-105.3%/-105.5%。 23Q2营收率先修复，环比改善显著。分业务来看，23H1公司生活用纸/个护营收分别46.24/0.61亿元，同比+7.27%/+7.21%。上半年行业需求修复放缓，叠加浆价下行行业促销活动增加，公司持续优化品类结 构、渠道结构调整，加大重点品推广力度，高端、高毛利产品销售持续提升。展望23H2，在后疫情消费习惯培育、传统促销旺季等背景下，前期渠道、产品改革成效有望进一步兑现。 高价浆与费用前置影响，盈利压力逐步减轻。23H1公司毛利率/净利率 分别28.43%/1.79%，同比-4.5/-3.4pct。23Q2公司毛利率29.2%，同比/环比-3.8/+1.7pct，净利率-0.2%，同比/环比-4.0/-4.5pct。23H1浆价超跌带动纸价下滑，根据卓创资讯，23Q2生活用纸均价6398元/吨，同比/环比-13.7%/-17.7%。前期高价浆库存消化、需求修复放缓、行业竞争加剧，公司毛利率阶段性承压。23Q2公司销售/管理/研发/财务费率分别22.6%/4.4%/2.6%/-0.5%，同比+0.8/+0.4/+0.3/-0.5pct，其中期间费用提升系：1）实施股权激励计划导致激励成本摊销增加、2）加大研发投入。公司盈利阶段性触底，看好23H2迎接成本+需求双重提振。 新产能有序扩张，逆势提升市场份额。在行业竞争加剧，成本压力高企 背景下，公司积极推进四川达州竹浆纸一体化建设，项目包括30万吨 生活用纸及配套竹浆项目，其中首期10万吨生活用纸预期23年末投产， 届时公司生活用纸产能将达到90多万吨，逆势提升市场份额。 投资建议。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别4.77/5.65/6.72亿元，同比分别+36%/+18.5%/+18.9%，对应PE为28.5X/24X/20.2X，维持“买入”评级。 风险提示需求恢复与产能投放不及预期、原料成本大幅上行、市场竞 争加剧等。 重要财务指标单位:百万元 营业收入 8570 9735 10994 11777 收入同比（%） -6.3% 13.6% 12.9% 7.1% 归属母公司净利润 350 477 565 672 净利润同比（%） -39.8% 36.4% 18.5% 18.9% 毛利率（%） 32.0% 32.2% 32.8% 34.2% ROE（%） 6.8% 9.0% 9.7% 10.3% 每股收益（元） 0.27 0.36 0.42 0.50 P/E 50.89 28.47 24.03 20.21 P/B 3.54 2.58 2.33 2.09 EV/EBITDA 21.70 5.55 5.92 7.12 资料来源：wind，华安证券研究所 主要财务指标2022A2023E2024E2025E 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4699 5952 6844 7434 营业收入 8570 9735 10994 11777 现金 1325 2248 2577 2874 营业成本 5831 6595 7387 7751 应收账款 1084 1239 1396 1497 营业税金及附加 55 64 77 82 其他应收款 17 17 20 21 销售费用 1749 1896 2232 2450 预付账款 15 25 25 28 管理费用 372 409 440 483 存货 1912 1983 2281 2371 财务费用 -32 -8 -17 -21 其他流动资产 346 440 544 643 资产减值损失 -20 -6 -10 -10 非流动资产 3636 2770 2538 2931 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 -1 1 11 12 固定资产 3014 2054 1622 1869 营业利润 401 563 662 804 无形资产 214 237 271 299 营业外收入 17 3 4 4 其他非流动资产 408 480 645 763 营业外支出 8 6 1 4 资产总计 8335 8723 9382 10365 利润总额 409 560 665 805 流动负债 3008 3301 3394 3706 所得税 61 83 100 133 短期借款 608 581 354 513 净利润 349 477 565 672 应付账款 949 1026 1167 1218 少数股东损益 -1 0 0 0 其他流动负债 1452 1694 1874 1975 归属母公司净利润 350 477 565 672 非流动负债 146 146 146 146 EBITDA 800 2151 1922 1577 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.27 0.36 0.42 0.50 其他非流动负债 146 146 146 146 负债合计 3154 3447 3541 3852 主要财务比率 少数股东权益 3 2 2 2 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 1315 1335 1335 1335 成长能力 资本公积 958 576 576 576 营业收入 -6.3% 13.6% 12.9% 7.1% 留存收益 2905 3362 3928 4600 营业利润 -40.7% 40.5% 17.7% 21.5% 归属母公司股东权 5178 5273 5839 6511 归属于母公司净利 -39.8% 36.4% 18.5% 18.9% 负债和股东权益 8335 8723 9382 10365 获利能力毛利率（%） 32.0% 32.2% 32.8% 34.2% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 4.1% 4.9% 5.1% 5.7% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 6.8% 9.0% 9.7% 10.3% 经营活动现金流 392 2081 1592 1321 ROIC（%） 5.6% 8.0% 8.9% 9.3% 净利润 350 477 565 672 偿债能力 折旧摊销 420 1599 1273 793 资产负债率（%） 37.8% 39.5% 37.7% 37.2% 财务费用 37 12 9 9 净负债比率（%） 60.9% 65.3% 60.6% 59.1% 投资损失 1 -1 -11 -12 流动比率 1.56 1.80 2.02 2.01 营运资金变动 -405 -15 -252 -151 速动比率 0.92 1.19 1.34 1.36 其他经营现金流 744 502 825 833 营运能力 投资活动现金流 -475 -736 -1027 -1175 总资产周转率 1.03 1.12 1.17 1.14 资本支出 -315 -739 -1039 -1188 应收账款周转率 7.90 7.86 7.87 7.87 长期投资 1 1 1 1 应付账款周转率 6.15 6.43 6.33 6.36 其他投资现金流 -161 1 11 12 每股指标（元） 筹资活动现金流 504 -421 -236 150 每股收益 0.27 0.36 0.42 0.50 短期借款 608 -27 -227 159 每股经营现金流薄） 0.29 1.56 1.19 0.99 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 3.88 3.95 4.37 4.88 普通股增加 2 20 0 0 估值比率 资本公积增加 17 -382 0 0 P/E 50.89 28.47 24.03 20.21 其他筹资现金流 -124 -32 -9 -9 P/B 3.54 2.58 2.33 2.09 现金净增加额 451 924 329 297 EV/EBITDA 21.70 5.55 5.92 7.12 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：马远方，新加坡管理大学量化金融硕士，曾任职国盛证券研究所，2020年新财富轻工纺服第4名团队，2021年加入华安证券研究所，2022年水晶球轻工造纸行业(公募榜)第�名，2022年新浪金麒麟纺织服装最佳分析师，2022年Choice轻工制造行业最佳分析师。以龙头白马确立研究框架，擅长挖掘成长型企业。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港