利率债周观点：地方债发行放量，利率曲线走平

固收研究|固定收益周报 2023年08月28日 地方债发行放量，利率曲线走平 ——利率债周观点(8.21-8.27) 固定收 益 固定收益周 报 证券研究报 告 一级市场：地方债发行放量，利率债净融资额回升。上周国债、地方债、政金债发行均环比增加，国债、地方债到期偿还规模边际增加。国债、地方债到期偿还规模边际增加。同业存单发行利率总体上行，净融资额转负。一级市场招投标全场倍数分化，需求整体较好。 二级市场：国债收益率曲线走平，中美利差倒挂压力持续。上周1年期国债上行幅度最大，30年期收益率下行。国债期限利差持续缩窄，国开债隐含税率回落。美债10年期利率高位震荡，1年期美债再度走高，短端利差小幅走阔。 货币市场流动性：央行OMO投放规模较大，7天、隔夜利率倒挂。央行公开市场操作净回笼470亿元，预期央行周度仍将保持一定逆回购投放力度，流动性整体依然平稳。隔夜资金利率由高点回落，7天质押利率上涨。税期交款和政府债发行放量消耗部分银行间流动性，隔夜、7天利率倒挂。隔夜银行间质押式回购成交量和占比较上周小幅回落。 实体流动性：货基利率下行，信用利差收窄。余额宝收益率继续下跌，微信理财通货币基金利率震荡回落。上周，中低 等级期限利差持续走阔，AAA级期限利差收窄。信用利差整体回落。 经济基本面：1）7月工业企业营收改善，利润持续好转。2）杰克逊霍尔会议召开，鲍威尔表态持续偏鹰。3）央行公布二季度货币政策报告，政策保持宽松。4）1年期LPR调降10bp，5年期LPR利率持平于4.2%。 政策：1）住建部、央行、金融监管总局联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动“认房不认贷”。2）证监会召开全国社保基金理事会和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会，促进资本市场发展。3）财政部发 布延续一批有利于资本市场持续健康发展的税收优惠政策。4）证监会统筹一二级市场平衡，阶段性收紧IPO节奏，引导合理确定再融资规模，规范股份减持行为。5）证券交易所调降融资保证金比例。6）证券交易印花税减半征收。 利率债策略：短期经济基本面难以出现趋势性拐点，政府债缴款和MLF到期压力下，年内仍有降准补充流动性缺口的空间。货币政策仍将保持宽松，推进地方化债也需要宽松的流动性和较低的利率水平，债券市场仍有支撑。可以关注长债和二永债的表现，保持长久期利率债持仓。 风险因素：政策推行和落地不及预期，海外经济衰退超预期，居民消费、购房持续疲弱。 分析师:于天旭 执业证书编号：S0270522110001 电话：17717422697 邮箱：yutx@wlzq.com.cn 分析师:刘馨阳 执业证书编号：S0270523050001 电话：18652269737 邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 相关研究 政策利率调降，长端国债收益率下行发行提速，中低等级利差显著压缩 3560 银行增利率减信用，广义基金全面增配 正文目录 1一级市场：地方债发行放量，同业存单净融资转负3 2二级市场：收益率曲线走平，资金利率上升4 2.1债市：收益率曲线走平，中美利差倒挂压力持续4 2.2货币市场：流动性保持充裕，资金利率走势分化5 2.3实体流动性：货基利率下行，信用利差整体收窄7 3企业利润持续好转，资本市场迎多重政策利好7 3.1经济基本面：工业企业利润持续好转，鲍威尔表态持续偏鹰7 3.2政策：证监会多项利好政策出台8 3.3利率债投资策略8 4风险提示9 图表1：地方债净融资额拉升作用显著（亿元）3 图表2：地方债发行环比明显增加(亿元)3 图表3：国债、地方债到期偿还规模提升（亿元）3 图表4：同业存单净融资额转负(亿元)3 图表5：上周一级市场招投标全场倍数分化4 图表6：1年期国债收益率大幅上升(bp，%)4 图表7：1Y、30Y国开债收益率明显分化（bp，%）4 图表8：10Y-1Y国债期限利差持续边际走窄（bp，%）5 图表9：5年、10年期国开债隐含税率回落（%）5 图表10：美债长端利率高位震荡(bp，%)5 图表11：中美短端利差倒挂幅度再度走阔（bp，%）5 图表12：公开市场操作转为净回笼(亿元,%)6 图表13：9月MLF将到期4000亿元(亿元，%)6 图表14：7天质押式回购利率周度上行（%）6 图表15：隔夜质押式回购利率周度回落（%）6 图表16：隔夜质押式回购成交量周度回落（万亿元）6 图表17：14天质押式回购利率周度分化（%）6 图表18：高等级同业存单利率周度回升（%）7 图表19：货币基金利率下行（%）7 图表20：信用利差整体收窄（%）7 图表21：中低等级期限利差走阔（%）7 图表22：上周主要政策、文件公布8 1一级市场：地方债发行放量，同业存单净融资转负 地方债发行放量，利率债净融资额环比显著回升。上周利率债发行金额5211亿元，总偿还量3103亿元，净融资额2109亿元。从发行情况来看，地方债发行环比显著增加，国债、政金债发行环比也有所增长；上周政金债到期偿还压力边际减小，国债、地方债到期偿还规模边际增加。政金债净融资额持续为负，受益于发行增量，地方债净融资额大幅回升，带动利率债净融资上行。 同业存单到期压力边际上升，净融资额转负。上周同业存单到期偿还规模环比上升，但自8月以来，同业存单到期压力较6、7月已经明显下了一个台阶。上周发行规模小幅上行，净融资额转负。同业存单发行利率总体上行。 图表1：地方债净融资额拉升作用显著（亿元）图表2：地方债发行环比明显增加(亿元) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 图表3：国债、地方债到期偿还规模提升（亿元）图表4：同业存单净融资额转负(亿元) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 一级市场招投标全场倍数分化，需求整体较好。1）国债：上周4只国债招投标，仅1支倍数在4以上，需求）一国般开。债2：上周7只国开债招投标，5只全场倍数超过6， 需求较好。3）进出口行债：上周发行5只进出口行债，4只全场倍数在5以上，需求较好。4）农发行债：上周7只农发行债招投标，4只全场倍数在5以上，需求分化。 图表5：上周一级市场招投标全场倍数分化 资料来源：Wind，万联证券研究所 2二级市场：收益率曲线走平，资金利率上升 2.1债市：收益率曲线走平，中美利差倒挂压力持续 国债收益率曲线走平，国开债收益率走势分化。截至上周末，国债1年期、2年期、3年期、5年期、10年期、30年期到期收益率分别为1.9%、2.15%、2.22%、2.39%、2.57%、2.89%，周变动幅度分别为6.28bp、3.28bp、2.42bp、2.2bp、0.63bp、-3.48bp，上周除30年期超长债收益率下跌幅度较大外，其余均上升，1年期上行幅度较大，国债收益率曲线走平。国开债收益率走势分化，1年、2年、3年、5年期的中长端国开债收益率上行，10年期、30年期收益率下探。 图表6：1年期国债收益率大幅上升(bp，%)图表7：1Y、30Y国开债收益率明显分化（bp，%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 国债期限利差持续缩窄，国开债隐含税率下跌。上周，10Y-1Y国债期限利差67.5bp，较前一周继续缩窄5.7bp，国开债期限利差也边际走窄。10年期国开债隐含税率由4.11%下行为3.85%。5年期国开债隐含税率由3.52%下行为3.44%。 图表8：10Y-1Y国债期限利差持续边际走窄（bp，%）图表9：5年、10年期国开债隐含税率回落（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 美债10年期收益率高位震荡，中美利差倒挂压力持续。美债长端利率高位震荡，上周 �小幅下行为4.25%，1年期美债再度高位上行至5.44%。我国10年期国债利率小幅上行，中美长端利差倒挂幅度小幅收窄，上周🖂1年期中美利差达到354bp，短端利差再度走阔。 图表10：美债长端利率高位震荡(bp，%)图表11：中美短端利差倒挂幅度再度走阔（bp，%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 2.2货币市场：流动性保持充裕，资金利率走势分化 央行OMO投放规模较大，持续呵护市场流动性。央行上周逆回购投放了7280亿元，到期7750亿元，公开市场操作净回笼470亿元。本周逆回购仍将到期7280亿元，预期央行周度仍将保持一定逆回购投放流力动度性，整体依然平稳。9月MLF将到期4000亿元， 到期压力持续，央行将持续呵护市场流动性，未来仍有降准的可能，来对冲MLF到期压力，保持中长期流动性供给。 图表12：公开市场操作转为净回笼(亿元,%)图表13：9月MLF将到期4000亿元(亿元，%) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 7天、隔夜利率倒挂，隔夜银行间质押式回购成交量和占比小幅回落。DR007、R007分别为1.95%、2.11%，较上周�分别变动2.78bp、10.42bp，隔夜资金利率由高点回落，7天质押利率上涨，14天质押利率走势分化。税期交款和政府债发行放量消耗部分银行间流动性，隔夜、7天利率倒挂。隔夜银行间质押式回购成交量和占比较上周小幅回落。 图表14：7天质押式回购利率周度上行（%）图表15：隔夜质押式回购利率周度回落（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 图表16：隔夜质押式回购成交量周度回落（万亿元）图表17：14天质押式回购利率周度分化（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 2.3实体流动性：货基利率下行，信用利差整体收窄 同业存单到期收益率周度回升，货币基金收益率继续下行。同业存单整体到期收益率底部上行。余额宝收益率周度收益率持续下跌，微信理财通货币基金周度收益率波动较大，周度明显下行。 图表18：高等级同业存单利率周度回升（%）图表19：货币基金利率下行（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 中低等级期限利差持续走阔，信用利差整体收窄。上周，中票利率走势分化，3年期、5年期收益率下行，1年期收益率上行。信用利差整体回落，1年期信用利差回落幅度最大。期限利差走势分化，中低等级期限利差持续走阔，AAA级期限利差收窄。 图表20：信用利差整体收窄（%）图表21：中低等级期限利差走阔（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 3企业利润持续好转，资本市场迎多重政策利好 3.1经济基本面：工业企业利润持续好转，鲍威尔表态持续偏鹰 工业企业营收改善，利润持续好转。7月，规上工业企业营业收入同比下降1.4%，降幅较6月份收窄1.9个百规分上点工。业企业利润累计同比-15.5%，降幅较1-6月收窄 1.3个百分点。其中，装备制造业利润稳定增长，原材料行业利润降幅明显收窄。 1年期LPR利率调降，5年期保持不变。8月21日，1年期LPR调降10bp至3.45%，央行持 续推动实体经济融资成本下降。5年期LPR利率持平于4.2%。部分银行息差压力仍存，本次调整也有助于避免新增和存量房贷利率利差进一步走阔。央行统筹考虑了增量、存量及不同金融产品之间的价差关系，逐步规范贷款利率定价秩序。呵护银行息差空间，未来有助于助力地方债务风险化解。 杰克逊霍尔会议上，鲍威尔表态持续偏鹰。杰克逊霍尔经济研讨会议（JacksonHoleEconomicSymposium）在上周召开，主题是“世界经济的结构变化”。鲍威尔在年会上表态偏鹰，强调加息虽然会带来痛苦，但高通胀会带来更大的痛苦，表示美联储将保持政策利率在限制性水平，直到通胀显著回落。鲍威尔重述了对通胀的重视，也表现出对未来利率的审慎态度。 3.2政策：证监会多项利好政策出台 图表22：上