利率债周观点：流动性偏紧，利率曲线走平

固收研究|固定收益周报 2023年10月23日 流动性偏紧，利率曲线走平 ——利率债周观点(10.16-10.22) 固定收 益 固定收益周 报 证券研究报 告 一级市场：地方债发行显著放量，同业存单到期规模走高。上周地方债净融资额起到主要拉升作用，国债净融出规模较大，利率债净融资环比下行。上周同业存单到期规模超过8000亿，发行规模也随之增加，净融资额跌幅收窄。同业存单到期，特殊再融资债密集发行，银行资金偏紧，同业存单利率持续上行。一级市场招投标全场倍数分化，需求整体一般。 二级市场：国债收益率曲线上移走平，中美长端利差倒挂压力增加。上周1年期国债、国开债上行幅度相对最大，国债期限利差持续缩窄。10年期国开债隐含税率回落至近期低点。美债10年期收益率攀升至5%附近，利差倒挂压力增加。 货币市场流动性：资金利率走高，流动性偏紧，央行投放增加。为对冲税期高峰，政府债券发行缴款等因素影响。上周央行公开市场操作净投放7880亿元，MLF超额续做了2890亿元。有助于保障银行体系流动性合理充裕，平滑流动性波动，并为特殊再融资债券发行创造宽松的货币环境。预期央行后续将保持流动性投放以平滑资金波动。隔夜、7天、14天质押利率资金利率均有所抬升，机构杠杆资金有所调降。 实体流动性：货基利率小幅回落，期限利差持续缩窄。余额宝、微信理财通收益率周度小幅下跌。上周，中票利率整体上行，期限利差继续下行，信用利差震荡回落。 3486 经济基本面：9月经济数据结构性好转，工业生产保持平稳，服务业生产指数继续上行。固投同比小幅回落，环比保持上行。消费对经济拉动作用加强，失业率回落。 政策：1）金监局发布《非银行金融机构行政许可事项实施办法》。2）第三届“一带一路”国际合作高峰论坛召开。3）证监会对上市公司分红相关条款进行修订。4）潘功胜就2022年第四季度以来金融工作情况进行报告。 利率债策略：近期特殊再融资债发行放量，政府债发行放量给资金面带来一定“抽水”，临近税期高峰，同业存单、质押式回购利率走高。汇率承压背景下，市场结汇意愿偏弱，外资流出也给流动性带来一定压力。随着10月特殊再融资债券发行高峰过去，对流动性扰动将减弱。资金即将迎来跨月，或在高位盘整一段时间。经济数据部分好转，地产回暖仍需时间消化，长端利率下行幅度存在一定阻力，可以关注随着资金面转松，短久期+票息的组合，化债背景下短端城投仍具吸引力。 风险因素：地缘政治风险发展超预期，海外政策调节幅度超预期，居民消费、购房转好幅度和持续性不及预期。 分析师:于天旭 执业证书编号：S0270522110001 电话：17717422697 邮箱：yutx@wlzq.com.cn 分析师:刘馨阳 执业证书编号：S0270523050001 电话：18652269737 邮箱：liuxy1@wlzq.com.cn 相关研究 居民信贷回暖，政府债支撑社融收益率普遍上行，利差被动压缩 翔丰转债（123225.SZ）：国内知名锂电池负极材料供应商 正文目录 1一级市场：地方债发行显著放量，同业存单到期压力增加3 2二级市场：收益率曲线上移走平，资金跨月后利率回落4 2.1债市：收益率曲线上移走平，中美长端利差倒挂幅度加深4 2.2货币市场：资金利率走高，流动性偏紧，央行投放增加6 2.3实体流动性：货基利率小幅回落，期限利差持续缩窄7 39月经济结构性好转，央行政策仍将保持稳健8 3.1经济基本面：9月经济结构性好转8 3.2政策：证监会修订上市公司分红新规，央行货币政策保持稳健8 3.3利率债投资策略9 4风险提示9 图表1：国债到期偿还规模大幅增加（亿元）3 图表2：地方债发行明显放量(亿元)3 图表3：地方债净融资额为主要正向拉动（亿元）3 图表4：同业存单大规模到期(亿元)3 图表5：上周一级市场招投标需求整体一般4 图表6：1年期国债收益率上升幅度较大(bp，%)5 图表7：1Y国开债收益率上行幅度较大（bp，%）5 图表8：10Y-1Y国债期限利差持续缩窄（bp，%）5 图表9：国开债隐含税率曲线走势分化（%）5 图表10：美债长端利率持续攀升(bp，%)6 图表11：中美短端利差倒挂幅度收窄（bp，%）6 图表12：资金跨月，OMO投放规模走高(亿元,%)6 图表13：10月MLF等价超额续做(亿元，%)6 图表14：7天质押式回购利率周度显著上行（%）7 图表15：隔夜质押式回购利率走高（%）7 图表16：隔夜质押式回购成交占比回落（万亿元）7 图表17：14天质押式回购利率周度上行（%）7 图表18：同业存单收益率持续上行（%）7 图表19：货币基金利率周度小幅回落（%）7 图表20：信用利差震荡回落（%）8 图表21：期限利差持续缩窄（%）8 图表22：上周主要政策、文件公布8 1一级市场：地方债发行显著放量，同业存单到期压力增加 地方债发行显著放量，利率债净融资额环比回落。上周利率债发行金额6249亿元，总偿还量5987亿元，净融资额262亿元。从发行情况来看，地方债发行均环比显著增加，国债发行环比回落；上周国债到期偿还压力明显增加，政金债、地方债到期偿还压力较小。国债净融出规模较大，地方债净融资额起到主要拉升作用，利率债净融资环比下行。 同业存单到期压力显著增加，同业存单发行利率持续上行。上周同业存单到期偿还规模大幅增加，超过8000亿元，发行规模也随之增加，净融资额跌幅收窄。 图表1：国债到期偿还规模大幅增加（亿元）图表2：地方债发行明显放量(亿元) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 图表3：地方债净融资额为主要正向拉动（亿元）图表4：同业存单大规模到期(亿元) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 一级市场招投标全场倍数分化，需求整体一般。1）国债：上周9只国债招投标，需求一般。2）国开债：上周9只国开债招2投只标全，场倍数超过5，需求分化。3）进出 口行债：上周发行5只进出，口全行场债倍数均未超过4，需求一般。4）农发行债： 上周12只农发行债招投标，全场倍数均未超过4，需求一般。 图表5：上周一级市场招投标需求整体一般 资料来源：Wind，万联证券研究所 2二级市场：收益率曲线上移走平，资金跨月后利率回落 2.1债市：收益率曲线上移走平，中美长端利差倒挂幅度加深 国债收益率曲线上移走平。截至上周末，国债1年期、2年期、3年期、5年期、10年期、 30年期到期收益率分别为2.31%、2.43%、2.5%、2.6%、2.71%、3%，周变动幅度分别为13.3bp、7.69bp、5bp、4.54bp、3.5bp、0.1bp，上周国债收益率整体上行，1年期上行幅度较大。国开债收益率曲线也整体上移。 图表6：1年期国债收益率上升幅度较大(bp，%)图表7：1Y国开债收益率上行幅度较大（bp，%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 国债期限利差持续缩窄，10年期国开债隐含税率回落至近期低点。上周，10Y-1Y国债期限利差39.5bp，较前一周继续缩窄9.8bp。10年期国开债隐含税率由2.2%回落为1.9%。5年期国开债隐含税率由1.6%上行为2.49%。 图表8：10Y-1Y国债期限利差持续缩窄（bp，%）图表9：国开债隐含税率曲线走势分化（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 美债10年期收益率攀升至5%附近，中美长端利差倒挂幅度加深。美债长端利率持续攀升至5%附近，1年期美债也攀升至2.31%，仍处于高位。我国国债利率曲线整体上移走平，中美长端利差倒挂幅度走阔，短端利差倒挂幅度小幅收涨。 图表10：美债长端利率持续攀升(bp，%)图表11：中美短端利差倒挂幅度收窄（bp，%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 2.2货币市场：资金利率走高，流动性偏紧，央行投放增加 央行OMO投放规模扩大，MLF等价超额续做，呵护流动性平稳。央行上周逆回购投放了14540亿元，到期6660亿元，公开市场操作净投放7880亿元，为对冲税期高峰，政府债券发行缴款等因素影响，上周�央行逆回购操作显著放量。本周逆回购将到期14540亿元，公开市场到期压力较大，预期央行仍将保持一定逆回购投放力度，呵护流动性平稳。上周央行开展了7890亿元MLF操作，10月有5000亿元MLF到期，超额续做了2890亿元MLF，有助于保障银行体系流动性合理充裕，平滑流动性波动，并为特殊再融资债券发行创造宽松的货币环境。预期央行后续将保持流动性投放以平滑资金波动。 图表12：资金跨月，OMO投放规模走高(亿元,%)图表13：10月MLF等价超额续做(亿元，%) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 资金利率明显走高，隔夜银行间质押式回购成交量和占比下滑。DR007、R007分别为2.31%、3.01%，较上周�分别上行42.75bp、98.48bp。隔夜、14天质押利率资金利率均有所抬升。隔夜银行间质押式回购成交量逐步回落，占比也随之下行，机构杠杆资金有所调降。 图表14：7天质押式回购利率周度显著上行（%）图表15：隔夜质押式回购利率走高（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 图表16：隔夜质押式回购成交占比回落（万亿元）图表17：14天质押式回购利率周度上行（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 2.3实体流动性：货基利率小幅回落，期限利差持续缩窄 同业存单到期收益率持续上行，货币基金收益率小幅回落。6个月、1年期同业存单收益率上行至2.5%以上，近期特殊再融资债券发行密集落地，叠加同业存单大规模到期，银行资金紧缺，银行资本新规正式实施临近，配置能力稍显不足，同业存单利率持续上行。余额宝、微信理财通货币基金收益率周度小幅下跌。 图表18：同业存单收益率持续上行（%）图表19：货币基金利率周度小幅回落（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 期限利差持续收窄，信用利差震荡回落。上周，中票利率整体上行，1年期上行幅度相对最大。信用利差震荡回落。期限利差持续下行，AA级期限利差缩窄幅度较小。 图表20：信用利差震荡回落（%）图表21：期限利差持续缩窄（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 39月经济结构性好转，央行政策仍将保持稳健 3.1经济基本面：9月经济结构性好转 9月经济数据结构性好转，积极因素逐步累积。工业生产保持平稳，服务业生产指数继续上行。固投同比小幅回落，环比保持上行，地产拖累持续，但新开工指标出现好转。基建投资“压舱石”作用持续,制造业投资持续回暖，民间投资反弹。消费对经济拉动作用加强，双节提振消费需求，必选消费大多上行。失业率回落，就业边际好转。全年预期将实现经济增长目标。 3.2政策：证监会修订上市公司分红新规，央行货币政策保持稳健 图表22：上周主要政策、文件公布 日期事件 内容 国家金融监督管理总1）进一步放宽境外机构入股金融资产管理公司的准入条件； 2023/10/17局修订发布了《非银2）调整机构设立和股东准入条件，完善财务公司专项业务准入条件；行金融机构行政许可3）推进简政放权工作；完善相关行政许可规定。 事项实施办法》 第三届“一带一路” 2023/10/18 国际合作高峰论坛开幕，习近平发表《建设开放包容、互联互通、共同发展的世界 支持高质量共建“一带一路”的八项行动：构建“一带一路”立体互联互通网络，支持建设开放型世界经济，开展务实合作，促进绿色发展，推动科技创新，支持民间交往，建设廉洁之路，完善“一带一路”国际合作机制。 》主旨演讲。 证监会就《上市公司1）鼓励公司在章程中制定明确的