利率债周观点：利率波动加大，曲线再度走平

固定收 益 固定收益周 报 证券研究报 告 利率波动加大，曲线再度走平 ——利率债周观点(02.26-03.03) 2024年03月04日 一级市场：政金债到期压力增加，利率债转为净融出。上周国债发行有所缩量，地方债发行环比增加；国债、政金债到期压力边际增加，地方债到期压力较小，地方债融资额起到 主要拉升作用。同业存单发行环比回落，存单保持净融入。1M、3M、6M期存单发行利率均较上周小幅回落。一级市场招投标全场倍数分化，需求整体一般。 二级市场：超长债下探幅度较大，短端国债、国开走势分化。1-5年期国债利率小幅上行，30年期下行至历史低位，收益率曲线走平。国开债1年期保持下行，10年期下行幅 度相对最大。5年、10年期国开债隐含税率持续回落。10Y美债收益率高位小幅回落，1Y重回5%以下，中美短端利差倒挂幅度小幅收窄，但压力依然较大。 货币市场流动性：资金利率平稳跨月，央行OMO转为净投放。上周央行公开市场操作净投放了6320亿元，本周逆回购将到期11,640亿元，到期压力环比增加。3月MLF将到 期4810亿元，到期压力环比减轻，银行体系资金缺口较小，预期资金面将延续均衡偏宽松。隔夜、7天、14天质押利率资金利率均有所回落，保持窄幅震荡，流动性分层压力边际缓解。 实体流动性：货基收益率分化，3Y、5Y信用利差震荡回落。余额宝收益率稳步下行、微信理财通收益率反弹上行。上周，中票利率延续回落，1年期下行幅度相对最小。3Y、 5Y信用利差继续回落。AAA级期限利差持续压降，AA级有所上行。 经济基本面：1）制造业PMI环比季节性回落，春节带动服务业PMI上行，建筑业PMI受假期和雨雪天气影响回落。 政策：1）央行召开做好金融�篇大文章工作座谈会。2）国资委召开国有企业改革深化提升行动2024年第一次专题推进会。3）住建部发布关于做好住房发展规划和年度计划编 制工作的通知。4）政治局召开会议，讨论政府工作报告。5）中国人民银行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，有利于拓宽居民投资渠道。 利率债策略：当前长端利率已经处于低位，本周两会召开，需要关注赤字率和新增地方专项债额度的划定，政策博弈可能给利率走势带来扰动。OMO和MLF政策利率调降依然可 期，但降息步伐仍有后延可能。经济基本面持续弱修复，短期资产荒的行情仍将延续，利率反弹上行的空间也受到约束。可以关注政策落地，债市调整后，保持长债利率的持仓。 风险因素：海外政策调节幅度和节奏超预期，政策宽松幅度和落地不及预期，经济修复偏弱。 分析师:于天旭执业证书编号：S0270522110001电话：17717422697邮箱：yutx@wlzq.com.cn相关研究外资持续加码，债市杠杆率抬升收益率集体下行，信用利差被动走阔国债发行增加，利率曲线下移走陡 固收研究|固定收益周报 正文目录 1一级市场：利率债转为净融出，同业存单发行环比回落3 2二级市场：超长债大幅下探，资金平稳跨月4 2.1债市：超长债下行幅度较大，短端国债、国开走势分化4 2.2货币市场：资金利率平稳跨月，央行OMO转为净投放5 2.3实体流动性：货基利率分化，3Y、5Y信用利差震荡缩窄7 3春节影响制造业PMI环比回落，关注两会召开7 3.1经济基本面：制造业PMI环比季节性回落7 3.2两会召开在即，央行发布债券市场柜台业务相关文件8 3.3利率债投资策略8 4风险提示8 图表1：政金债到期偿还规模环比增加（亿元）3 图表2：国债发行缩量(亿元)3 图表3：地方债净融资为主要拉动（亿元）3 图表4：同业存单发行环比回落(亿元)3 图表5：上周一级市场招投标需求表现4 图表6：30年期国债收益率下行幅度较大(bp，%)4 图表7：1年国开债收益率保持下行（bp，%）4 图表8：10Y-1Y国债期限利差边际收窄（bp，%）5 图表9：国开债隐含税率下行（%）5 图表10：美债长端利率高位小幅下行(bp，%)5 图表11：中美短端利差倒挂小幅收窄（bp，%）5 图表12：OMO重回净投放(亿元,%)6 图表13：3月MLF将到期4810亿元(亿元，%)6 图表14：7天质押式回购利率回落（%）6 图表15：隔夜质押式回购利率窄幅震荡（%）6 图表16：隔夜质押式回购成交占比走势（万亿元，%）6 图表17：14天质押式回购利率边际下行（%）6 图表18：同业存单收益率走势（%）7 图表19：货币基金利率周度表现分化（%）7 图表20：3年、5年期信用利差震荡回落（%）7 图表21：AAA级期限利差继续回落（%）7 图表22：上周主要政策、文件公布8 1一级市场：利率债转为净融出，同业存单发行环比回落 政金债到期压力增加，利率债转为净融出。上周利率债发行金额4056亿元，总偿还量4828亿元，净融资额-772亿元。从发行情况来看，国债发行有所缩量，地方债发行环比增加；上周国债、政金债到期压力边际增加，国债、政金债转为净融出，地方债到期压力较小，地方债融资额起到主要拉升作用，利率债净融资转为流出。 同业存单发行环比回落，存单保持净融入。上周同业存单到期偿还规模为5174亿元，发行5742亿元，虽然到期规模较大，整体依然保持了净融入。1个月、3个月、6个月期存单发行利率均较上周小幅回落。 图表1：政金债到期偿还规模环比增加（亿元）图表2：国债发行缩量(亿元) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 图表3：地方债净融资为主要拉动（亿元）图表4：同业存单发行环比回落(亿元) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 一级市场招投标全场倍数分化，需求整体一般。1）国债：上周2只国债招投标，2只全场倍数均在3以下，需求一般。2）国开债：上周5只国开债招投标，1只全场倍数超过10，需求分化。3）进出口上行周债发：行6只进出口行债，3只全场倍数超 过4，需求分化。4）农发行债：上周6只农发行债招投标，4只全场倍数超过4，需 求分化。 图表5：上周一级市场招投标需求表现 资料来源：Wind，万联证券研究所 2二级市场：超长债大幅下探，资金平稳跨月 2.1债市：超长债下行幅度较大，短端国债、国开走势分化 国债收益率曲线小幅走平，超长端下行幅度较大。截至上周末，国债1年期、2年期、 3年期、5年期、10年期、30年期到期收益率分别为1.78%、2.1%、2.14%、2.26%、 2.37%、2.49%，周变动幅度分别为1.34bp、1.77bp、1.71bp、1.37bp、-3.34bp、- 8.94bp，1-5年期中短端利率小幅上行，30年期下行幅度较大，收益率曲线走平。国开债1年期下行幅度较大，与国债短端分化，5年期、10年期、30年期国开债下行，10年期下行幅度较大。前期国债下行幅度较大，当前国债和国开债利差下，国开债吸引力边际提升。 图表6：30年期国债收益率下行幅度较大(bp，%)图表7：1年国开债收益率保持下行（bp，%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 国债期限利差边际走阔，5年、10年期国开债隐含税率持续回落。上周，10Y-1Y国 债期限利差58.4bp，较前一周收窄4.7bp。10年期国开债隐含税率由6.03%回落为 4.83%。5年期国开债隐含税率由4.22%回落为2.88%，国开债隐含税率整体下行。 图表8：10Y-1Y国债期限利差边际收窄（bp，%）图表9：国开债隐含税率下行（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 美债10年期收益率高位震荡，中美短端利差倒挂幅度小幅收窄。美债长端利率高位小幅回落，1年期美债利率重回5%以下。当前中美长、短端利差倒挂压力依然较大。 图表10：美债长端利率高位小幅下行(bp，%)图表11：中美短端利差倒挂小幅收窄（bp，%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 2.2货币市场：资金利率平稳跨月，央行OMO转为净投放 央行OMO重回净投放，呵护资金平稳跨月。央行上周逆回购投放了11,690亿元，到期5370亿元，公开市场操作净投放6320亿，呵护资金平稳跨月。本周逆回购将到期11,640亿元，公开市场到期压力环比再度加大。为支持信贷合理增长，并配合政府债有序发行，预期央行仍将保持一定逆回购投放力度。3月MLF将到期4810亿元，到期压力环比减轻，银行体系资较金小缺，口预期资金面将延续均衡偏宽松。 图表12：OMO重回净投放(亿元,%)图表13：3月MLF将到期4810亿元(亿元，%) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 资金利率平稳跨月，流动性分层压力边际缓解，隔夜银行间质押式回购成交量和占比回升。DR007、R007分别为1.82%、1.99%，较上周�分别变动-2.28bp、-13.57bp，R007回落幅度较大，流动性分层压力边际缓解。隔夜、14天质押利率资金利率均有所回落，资金利率保持窄幅震荡，跨月后边际下行。隔夜银行间质押式回购成交量跨月后边际回升，占比依然处于高位，跨月后机构杠杆资金有所调增。 图表14：7天质押式回购利率回落（%）图表15：隔夜质押式回购利率窄幅震荡（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 图表16：隔夜质押式回购成交占比走势（万亿元，%）图表17：14天质押式回购利率边际下行（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 2.3实体流动性：货基利率分化，3Y、5Y信用利差震荡缩窄 不同期限同业存单到期收益率分化，货币基金收益率也表现分化。1年期同业存单到期收益率反弹上行，主要受前期下探速度过快影响，3个月、6个月利率保持下行。近期资产荒行情下，银行资金配置需求仍强，同业存单利率被边际压降。余额宝、货币基金收益率周度缓步下行，微信理财通收益率反弹上行。 图表18：同业存单收益率走势（%）图表19：货币基金利率周度表现分化（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 高等级期限利差持续压缩，3Y、5Y信用利差震荡回落。上周，中票利率延续回落，1年期下行幅度相对最小，高等级下行幅度相对较大。信用利差走势分化，1年期信用利差小幅上行，3Y、5Y信用利差继续回落。AAA级期限利差持续压降，AA级有所上行。 图表20：3年、5年期信用利差震荡回落（%）图表21：AAA级期限利差继续回落（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 3春节影响制造业PMI环比回落，关注两会召开 3.1经济基本面：制造业PMI环比季节性回落 制造业PMI环比季节性回落，春节带动服务业PMI上行，建筑业PMI受假期和雨雪天气影响边际回落。2月我国中采P制MI造为业49.1%，较上月回落0.1个百分点，非制 造业PMI51.4%，较上月上行0.7个百分点。生产进入传统淡季，内外需表现尚未修复。原材料、出厂价格走势分化，企业去库进程仍处磨底阶段。政策将持续助力稳经济，节后生产有望季节性修复。 3.2两会召开在即，央行发布债券市场柜台业务相关文件 图表22：上周主要政策、文件公布 资料来源：住建部官网、国务院国资委官网，中国政府网、中国人民银行等，万联证券研究所 3.3利率债投资策略 当前长端利率已经处于低位，本周两会召开，需要关注赤字率和新增地方专项债额度的划定，政策博弈可能给利率走势带来扰动。OMO和MLF政策利率调降依然可期，但降息步伐仍有后延可能。经济基本面持续弱修复，短期资产荒的行情仍将延续，利率反弹上行的空间也受到约束。可以关注政策落地，债市调整后，保持长债利率的持仓。 4风险提示 海外政策调节幅度和节奏超预期，政策宽松幅度和落地不及预期，经济修复偏弱。 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅