- 需要更多时间来改革和恢复

2023年8月29日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 夏布夏布（520香港） 需要更多的时间来改革和恢复 XBXB和CouCou的YTD2023表现远低于预期，表现为SSS复苏率和利润率疲软。仅仅因为其廉价估值，我们维持买入并将TP下调至4.89港元，基于FY24E的15倍市盈率。 1H23业绩直列，但需求仍疲弱。集团销售额同比增长32%，达到28亿元人民币，在1H23年实现200万元人民币（去年亏损2.77亿元人民币）的利润，意味着0.1%的NP利润率，两者都符合CMBIest。和积极的利润警报。GP利润率略有提高至62.6% ，这是更好的投入成本的混合(例如。Procedre羊肉和牛肚)和ASP(适用于所有品牌)。但租金(+1%)和D&A(-13%)费用产生的运营杠杆被员工成本(+24%)的飙升所抵消 。尽管这两个品牌的销售都没有达到2023年3月提到的最初预期，但XBXB在1H23的表现仍然相对更好，因为29%的销售额增长是29%的SSSG和4%的门店数量增长的 结果，而其座位营业额也从去年的1.9倍跃升至2.4倍。我们确实认为其改革是有效的，因为新店的席位营业额（2.7倍）高于老店（2.2倍）。另一方面，CoCo令人失望 ，也许是由于消费贸易下降和新产品不那么成功。其32％的销售增长仅由9％的SSSG和26％的商店数量增长推动，席位营业额仅为2.1倍，而去年为1.9倍。1H23年提议每股派息人民币0.028元，与去年相同，这意味着如果我们假设2H23E的金额相似，收益率约为2%。 FY23E指南被下调。管理层已将5％税前利润率的目标从FY23E推迟到FY24E，我们同意他们的观点，因为：1）CoCo品牌在消费贸易下滑下受到重创（在2023年6月至7月期间，SSSG和SSS回收率仅为70％），新团队开发更成功的新产品仍需要 时间，2）XBXB可能相对更具弹性，但其运营杠杆仍可能低于预期，因为其SSS回收率（也为70％以上）在同行中仍然很低，3）ASP可能会进一步下降，以吸引更多的流量，（加上2023年9月的菜单升级以及更大的广告和促销以提高付费会员资格） ，这可能会成为利润率。总而言之，我们现在预测XBXB/Co的席位营业额为2.5倍/ 2.2倍，而FY23E的NP利润率约为2％。 维持买入价4.89港元。新TP基于15倍FY24EP/E（不变）。我们将FY23E/24E /25E净利润预测下调了50％/36％/27％，以考虑：1）复苏和改革慢于预期， 2）门店扩张低于预期。它的交易价格为33倍FY23EP/E和12倍FY24EP/E。 收益汇总 (YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 收入（人民币元mn) 6,147 4,725 6,244 8,148 10,032 同比增长(%) 12.7 (23.1) 32.2 30.5 23.1 营业利润（元mn) (18) (376) 119 448 662 净利润（元mn) (293.2) (353.1) 116.4 316.4 456.7 每股收益（报告）（人民币美分) (33.48) (37.43) 12.00 32.61 47.07 同比增长(%)nanana171.744.3 P/Ea.nana32.812.18.4 目标价4.89港元 （先前TP7.65港元） 涨/跌24.2% 现价3.94港元中国非必需消费品 沃尔特·吴 (852)37618776 拉斐尔TSE (852)39000856 库存数据 市值上限（港元mn)4,279.5 平均3个月t/o（百万港元）45.5 52w高/低(港元)9.88/3.39已发行股份总数(mn)1086.2来源：FactSet 股权结构 何光智41.8% 中金公司13.7% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-6.9%2.3% 3个月-16.7%-14.8% 6个月-52.9%-48.6% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet P/Ba. 1.8 2.6 2.5 2.2 1.9 最近的报告 产量(%) 0.8 1.5 1.7 3.6 5.8 九牧九（9922HK）-泰尔的OPM和宋是主 ROE(%) (13.7) (20.6) 7.8 19.5 24.3 要驱动因素 净资产负债率(%) 42.9 16.6 16.1 20.9 28.1 (8月25日23日) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 百胜中国（9987HK）-在2H23E（8月23日2日）可能具有弹性并表现出色 中国餐饮业-在经历令人失望的第二季度 （23年7月27日）后保持谨慎 NayukiHoldingsLimited（2150HK）- 特许经营可以成为成功的新秘诀 （23年7月21日） 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk FY23E开店目标被削减，相对而言，XBXB的表现可能优于CouCou。管理层已将XBXB的总开放目标上调至140（从120），但也将CoCo/ShaoHot的总开放目标下调至45（从70 ）/10（从20）。请注意，我们确实倾向于更保守，现在预测FY23E商店的总关闭率更高。另一方面，海外扩张将继续，但管理层强调新加坡的步伐可能会放缓，因此FY23E海外开店目标将从26降至22。 收益修正 图1：收益修正 百万元人民币 FY23E NewFY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 6,244 8,148 10,032 6,502 8,318 9,975 -4.0% -2.0% 0.6% 毛利润 3,885 5,095 6,273 4,046 5,201 6,237 -4.0% -2.0% 0.6% EBIT 227 564 787 367 815 1,043 -38.1% -30.9% -24.5% 净利润。 116 316 457 229 495 629 -49.2% -36.0% -27.3% 稀释每股收益（人民币 0.107 0.291 0.420 0.211 0.455 0.578 -49.2% -36.0% -27.3% ）毛利率 62.2% 62.5% 62.5% 62.2% 62.5% 62.5% 0ppt 0ppt 0ppt 息税前利润率 3.6% 6.9% 7.8% 5.6% 9.8% 10.5% -2ppt -2.9ppt -2.6ppt 净利润附加利润率 1.9% 3.9% 4.6% 3.5% 5.9% 6.3% -1.7ppt -2.1ppt -1.7ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGM FY24E FY25E FY23E 共识FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 6,244 8,148 10,032 7,485 9,308 11,500 -16.6% -12.5% -12.8% 毛利润 3,885 5,095 6,273 4,616 5,745 7,360 -15.8% -11.3% -14.8% EBIT 227 564 787 469 723 1,384 -51.7% -22.0% -43.1% 净利润。 116 316 457 292 486 665 -60.1% -34.9% -31.3% 稀释每股收益（人民币 0.107 0.291 0.420 0.272 0.438 0.610 -60.5% -33.5% -31.1% ）毛利率 62.2% 62.5% 62.5% 61.7% 61.7% 64.0% 0.6ppt 0.8ppt -1.5ppt 息税前利润率 3.6% 6.9% 7.8% 6.3% 7.8% 12.0% -2.6ppt -0.8ppt -4.2ppt 净利润附加利润率 1.9% 3.9% 4.6% 3.9% 5.2% 5.8% -2ppt -1.3ppt -1.2ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 结果汇总 图3：半年的结果回顾 半年/全年（百万元人民币） 1H22 2H22 1H23 2H23E 1H23 YoY 2H23E YoY 1H23ECMBIGM 实际vsCMBIG M 收入齿轮毛利润 2,156 -811 1,345 2,568 -987 1,581 2,846 -1,065 1,781 3,398 -1,294 2,104 32%32% 32%33% 2,868 -1,067 1,801 -1% -1% GP利润率 其他收入和收益员工成本 员工成本/销售 使用权资产支出部门 ROU资产支出/销售部门 其他租金支出 其他租金支出/销售 D&A其他资产 其他资产支出/销售的D&A 公用事业费用 Utilitiesexp/sales 其他运营支出 其他运营成本/销售 62.4% 61.6% 62.6% 61.9% 62.8% 43 77 86 22 23 274% -751 -802 -930 -929 24% 16% -817 14% -34.8% -31.2% -32.7% -27.3% -28.5% -273 -289 -271 -301 -1% 4% -258 5% -12.6% -11.2% -9.5% -8.8% -9.0% -134 -118 -139 -155 4% 31% -161 -14% -6.2% -4.6% -4.9% -4.6% -5.6% -201 -201 -175 -219 -13% 9% -192 -9% -9.3% -7.8% -6.1% -6.4% -6.7% -75 -102 -99 -132 31% 30% -100 -2% -3.5% -4.0% -3.5% -3.9% -3.5% -172 -184 -195 -224 13% 22% -201 -3% -8.0% -7.2% -6.8% -6.6% -7.0% 营业利润（EBIT） -218 -38 59 167 -127% -538% 95 -37% OP边距 -10.1% -1.5% 2.1% 4.9% 3.3% 其他项目 -38 21 -9 -22 -23 净财务收入 -44 -34 -44 -39 -43 1% 净财务收入/销售额 -2.1% -1.3% -1.5% -1.2% -1.5% 融资成本后利润 -300 -51 7 106 29 关联的通信 0 0 0 0 0 联合控制的通信系统 0 0 0 0 0 税前利润 -300 -51 7 106 -102% -307% 29 -75% Tax 25 -5 -5 16 -3 71% 税收/销售 1.2% -0.2% -0.2% 0.5% -0.1% 有效税率 -8.3% 9.9% -69.9% 15.3% -10.0% 少数股东权益 1 20 -0 8 3 -108% 净利润。 -277 -77 2 114 -101% -249% 22 -89% NP边距 -12.8% -3.0% 0.1% 3.4% 0.8% 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计 图4：全年结果回顾 半年/全年（百万元人民币） FY22 FY23E FY24E FY23EYoY FY24EYoY 收入 4,725 6,244 8,148 32% 31% 齿轮 -1,799 -2,358 -3,053 毛利润 GP利润率 其他收入和收益员工成本 员工成本/销售 使用权资产支出部门 ROU资产支出/销售部门 其他租金支出 其他租金支出/销售 D&A其他资产 其他资产支出/销售的D&A 公用事业费用 Utilitiesexp/sales 其他运营支出 其他运营成本/销售 2