7月工业企业利润解读：企业部门杠杆率未再上行

研究所 固收点评 证券研究报告：固定收益报告 2023年8月28日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:崔超 SAC登记编号:S1340121120032 主要数据 企业部门杠杆率未再上行 ——7月工业企业利润解读20230828 近期研究报告 Email:cuichao@cnpsec.com 《如何理解大行融出缩量？——债券周观点20230827》-2023.08.27 1-7月，全国规模以上工业企业实现利润总额3.94万亿元，同比 -15.5%；实现营业收入73.22万亿元，同比-0.5%；发生营业成本62.4万亿元，同比+0.2%；营业收入利润率为5.39%，同比下降0.95pct。 核心观点 7月工业企业利润边际回调，营收同比降幅扩大，营收利润率下降，账款回收期延长，反映经济整体修复力动能偏弱。同时，也呈出一定积极因素，包括利润总额同比降幅收窄，去库存斜率放缓、企业债务滚续压力下降等。整体看国内经济修复处于波动上行区间，政策脉冲发力效果仍需一定时间显现。我们重申三季度是景气周期筑底阶段的判断，随着工业产品价格企稳、国内需求复苏，工业企业将加速进入被动去库存阶段，后续四季度和明年一季度，工业企业利润和制造业投资企稳的动力或将逐步增强。 利润总额持续改善，价格是主要推动因素。1-7月，工业企业利润总额同比降幅收窄1.3pct，价格回升是主要原因，短期有望成为工业企业利润改善的主要动力。7月营收利润率微降0.02pct至5.39%，国有企业降幅较大，私营企业改善幅度最大。每百元营业收入成本整体微降，国企升高，但仍明显低于私营企业。 企业部门杠杆率未再上行。企业杠杆率为57.6%，与上月持平。债务滚续压力放缓，货币政策重点依然着重于调降融资成本。8月1年期LPR下降10个基点，低于预期，但为后续货币政策留足空间，企业流动性压力有所缓解。当前企业盈利能力偏弱，加杠杆动力不足后续货币政策或仍将发力继续推动企业融资成本降低，缓解企业债务压力。 去库存趋势未变，四季度或进入被动去库存阶段。7月工业企业产成品存货同比增长1.6%，增速较上月下降0.6pct，仍处主动去库存阶段，但增速下行斜率进一步放缓，叠加政策脉冲引导社会需求回升，四季度有望加速向被动去库存转换。 上游原材料持续改善，中游制造业实现较高增速。改善较为明显的行业主要集中于上游原材料制造业，同比增速较快的行业主要集中于中游设备制造业、汽车以及居民必需品消费行业，但采矿业、上游原材料和下游消费品制造业利润持续承压，意味着相关行业固投后续企稳动力偏弱。 风险提示： 政策宽松力度不及预期。 目录 1利润总额持续改善，价格是主要推动因素4 2企业部门杠杆率未再上行6 3去库存趋势未变，四季度或进入被动去库存阶段6 4分行业：上游原材料持续改善，中游制造业实现较高增速7 5风险提示9 图表目录 图表1：应收账款回收期延长4 图表2：企业营收利润率将至近五年最低4 图表3：价格因素推动工业企业利润总额降幅收窄5 图表4：国有企业营收利润率降幅较大5 图表5：国企每百元营业收入成本增加5 图表6：资产负债率持平，企业加杠杆意愿不足6 图表7：今年以来民营企业资产负债率涨幅最大6 图表8：去库存趋势放缓，年底或迎拐点7 图表9：上游原材料改善幅度较大，中游设备制造业实现较快增速9 1利润总额持续改善，价格是主要推动因素 2023年1-7月，全国规模以上工业企业实现利润总额3.94万亿元，同比下 降15.5%，降幅较1-6月收窄1.3pct；实现营业收入73.22万亿元，同比下降 0.5%，降幅较1-6月扩大0.1pct；发生营业成本62.4万亿元，同比增长0.2%， 增速较1-6月下降0.3pct；营业收入利润率同比增长5.39%，较上月下降0.02pct，连续两月处于近五年最低位置。整体看，7月全国规模以上工业企业经营情况较上月有所回落，营收同比降幅扩大，营收利润率下降，账款回收期延长，反映经济整体修复力度依然不强。但利润总额同比降幅收窄，呈现一定积极因素。 图表1：应收账款回收期延长图表2：企业营收利润率将至近五年最低 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 价格因素回升，助力工业企业利润修复。拆分工业企业利润，7月工业增加值同比增速（3.7%）较上月下降0.7pct，PPI当月同比增速（-4.4%）较上月提升1pct，营业收入利润率（5.39%）较上月下降0.02pct。价格是7月工业企业利润降幅收窄的主要推动因素，“量”的因素对工业企业利润形成拖累，反映社会整体需求恢复依然偏慢。7月PPI降幅明显收窄，有数据以来所处历史分位数由上月的4.9%提升至10.5%，8月以来天气因素影响趋弱，中上游生产持续改善，PPI拐点可能已经来临。综合判断，价格回升短期有望成为工业企业利润改善的主要动力。 图表3：价格因素推动工业企业利润总额降幅收窄 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 营收利润率整体微降，国企降幅最大。7月全国规模以上工业企业营业收入利润率微降0.02pct至5.39%。分企业性质看，国有企业营收利润率仍然最高，国有企业（6.72%）>外商及港澳台投资企业（6.25%）>股份制企业（5.18%）>私营企业（3.86%）；从变动幅度上看，国有企业降幅较大，私营企业改善幅度最大，私营企业（+0.07pct）>外商及港澳台投资企业（+0.06pct）>股份制企业（- 0.04pct）>国有企业（-0.18pct）。 每百元营业收入成本整体微降，国企升高。每百元营业收入成本85.22元， 较6月减少0.01元，其中私营企业、外资及港澳台投资企业均下降0.13元，国 有企业升高0.23元至82.93元。从绝对值上看，国有企业每百元营业收入成本最低，为82.9元，明显低于私营企业（87.1元）。 图表4：国有企业营收利润率降幅较大图表5：国企每百元营业收入成本增加 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2企业部门杠杆率未再上行 企业杠杆率整体与上月持平。7月全国规模以上工业企业资产负债率为57.6%，与上月持平。分企业类型看，私营企业资产负债率较年初提升最大。7月国有及控股企业、股份制企业、外商及港澳台投资企业、私营企业资产负债率分别为57.7%、58.4%、53.6%和60.3%，分别较去年12月提升0.4pct、1pct、0.7pct和1.9pct。 债务滚续压力放缓，货币政策重点依然着重于调降融资成本。8月1年期LPR下降10个基点，低于预期，但为后续货币政策留足空间，企业流动性压力有所缓解。当前经济修复偏慢，企业盈利能力偏弱，企业加杠杆动力不足，后续货币政策或仍将发力继续推动企业融资成本降低，缓解企业债务压力。 图表6：资产负债率持平，企业加杠杆意愿不足图表7：今年以来民营企业资产负债率涨幅最大 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 3去库存趋势未变，四季度或进入被动去库存阶段 去库存速度放缓，四季度有望进入被动去库存阶段。7月全国规模以上工业企业产成品存货同比增长1.6%，增速较上月下降0.6pct，仍处于主动去库存阶段，不过存货增速下行斜率进一步放缓，叠加政策脉冲政策效果逐步显现，社会需求有望稳步回升，工业企业四季度有望加速向被动去库存转换。 图表8：去库存趋势放缓，年底或迎拐点 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 4分行业：上游原材料持续改善，中游制造业实现较高增速 总体来看，改善较为明显的行业主要集中于上游原材料制造业，同比增速较快的行业主要集中于中游设备制造业、汽车以及居民必需品消费行业，但采矿业、上游原材料和下游消费品制造业利润持续承压，意味着相关行业固投后续企稳动力偏弱。 营业收入：中游设备制造业、生活必需品消费、汽车、公用事业营业收入维持较快增速。7月营业收入增速较高的行业为：金属制品、机械和设备修理业 （+13.7%）、电气机械和器材制造业（+12.7%）、开采专业及辅助活动（+12.7%）、汽车制造业（+11.8%）、交运设备制造业（+6.8%）。营收降幅较大的为：煤炭开采和洗选业（-13.6%）、石油天然气开采业（-10.3%）、家具制造业（-9.3%）、纺织服饰业（-8.5%）、化学原料和化学制品业（-7.9%）。上游原材料、黑色金属矿采选业营收较上月改善幅度较大。营收增速改善较大的行业为：黑色金属矿采选业 （+4.4pct）、黑色金属冶炼和压延加工业（+2pct）、化学纤维制造业（+1.1pct）、木材加工和木竹藤棕草制品业（+1pct）、有色金属冶炼压延加工业（+0.8pct）。营收增速较上月下行幅度较大的为：金属制品、机械和设备修理业（-6.7 pct）、交运设备制造业（-1.4pct）、汽车制造业（-1.3pct）、非金属矿采选业 （-1.3pct）。 利润总额：中游设备制造业和电力、热力生产和供应业实现较高利润总额增长率。利润总额增速较快的行业为：电力、热力生产和供应业（51.2%）、电气机械和器材制造业（+33.7%）、交运设备制造业（+30.4%）、通用设备制造业（+14.5%）、金属制品、机械和设备修理业（+11.5%）。利润总额降幅较大的行业为：开采专业及辅助性活动（-94%）、黑色金属冶炼和压延加工业（-90.5%）、石油、煤炭及其他燃料加工业（-87%）、化学原料和化学制品制造业（-54.3%）、造纸和纸制品业 （-46.1%）。上游原材料制造业利润总额改善幅度较大。利润总额增速较上月提升幅度较大行业为：化学纤维制造业（+12.1pct）、黑色金属矿采选业（+9.4pct）、有色金属冶炼和压延加工业（+7.3pct）、黑色金属冶炼和压延加工业（+7.1pct）、石油、煤炭和其他燃料加工业（+5.3pct）。利润总额增速较上月下降幅度较大的行业为：金属制品、机械和设备修理业（-187.9pct）、开采专业及辅助性活动（-16.4pct）、汽车制造业（-9.1pct）、家具制造业（-8.2pct）。 7月工业企业利润边际回调，营收同比降幅扩大，营收利润率下降，账款回收期延长，上游采矿业和原材料制造业利润表现依然偏弱，反映经济整体修复力动能偏弱。同时，也呈出一定积极因素，包括利润总额同比降幅收窄，去库存斜率放缓、企业债务滚续压力下降等。整体看国内经济修复处于波动上行区间，政策脉冲发力效果仍需一定时间显现。我们重申三季度是景气周期筑底阶段的判断，随着工业产品价格企稳、国内需求复苏，工业企业将加速进入被动去库存阶段，后续四季度和明年一季度，工业企业利润和制造业投资企稳的动力或将逐步增强。 营业收入（累计同比%）营业成本（累计同比%）利润总额（累计同比%） 大类 细分行业 2023-07 2023-06 2023-07 2023-06 2023-07 2023-06 月度变动（pct) 营业收入营业成本利润总额 煤炭开采和洗选业 石油和天然气开采业黑色金属矿采选业 采矿业 有色金属矿采选业 非金属矿采选业 开采专业及辅助性活动 石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料和化学制品制造业 上游制 化学纤维制造业 造业：橡胶和塑料制品业 原材料非金属矿物制品业 黑色金属冶炼和压延加工业有色金属冶炼和压延加工业金属制品业 通用设备制造业 中游制专用设备制造业 造业：铁路、船舶、航空航天和其他运输设备 -13.6 -10.3 -6.9 -1.7 -6 12.7 -3.9 -7.9 -1 -3.1 -6.5 -7.6 0.6 -3.6 2.6 1.6 -12.6 -9.1 -11.3 -1 -4.7 12.7 -2.7 -8.5 -2.1 -3.8 -5.7 -9.6 -0.2 -3.3 3.7 2.5 -7.3 -0.4 -6 -3.7 -6.4 12 -2.9 -