变种雪球结构产品对股指期货基差的影响

热点报告-金融工程 变种雪球结构产品对股指期货基差的影响 报告日期：2023年8月28日 ★早利、降敲等变种结构取代经典结构成为主流 受股指期货贴水收敛、市场波动率下降的影响，雪球产品的票息不断下滑，经典雪球产品的投资性价比有所下降。变种结构的雪球产品应运而生，一方面，其更为复杂的结构模糊了投资者对产品真实票息的认知；另一方面，早利、降敲等衍生结构也分别满足了对市场具有不同研判的投资者的交易需求。因此，早利、降敲等变种雪球产品取代经典雪球产品成为市场主流。 金★变种雪球结构对股指期货基差影响趋弱 融总体而言，变种雪球结构一定程度上减小了动态delta对冲工对股指期货基差的冲击，尤其在指数点位接近敲入线时。在敲程入敲出线之间，早利和降敲结构的delta曲线比经典雪球更为平缓，因此动态调整delta的幅度小于经典雪球；临近敲入线时， 降敲雪球的delta曲线平滑程度显著高于其余结构，早利雪球对 冲所需头寸亦小于经典雪球，因此变种雪球将减小雪球敲入事件对股指期货基差的冲击；临近敲出线时，由于早利雪球前期敲出票息较高，因此早利雪球对冲所需多头持仓高于经典雪球，降敲雪球所需多头持仓则小于经典雪球。 ★风险提示 蒙特卡洛模拟估算存在误差；市场超预期变化；监管政策超预期变化。 ★致谢 感谢实习生张俊松同学对本篇报告做出的重大贡献。 常海晴金融工程分析师 从业资格号:F03087441投资咨询号：Z0019497 Tel：8621-63325888-4191 Email：haiqing.chang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、早利和降敲替代雪球经典结构成为主流4 2、早利雪球与降敲雪球结构说明6 3、变种雪球与传统经典雪球的delta差异6 3.1、雪球产品的delta估算7 3.2、不同雪球结构delta曲线差异8 4、风险提示9 5、附录9 5.1、雪球产品定价9 5.2、蒙特卡洛模拟定价9 图表目录 图表1：雪球收益结构4 图表2：雪球产品票息走势5 图表3：雪球票息与IC年化基差率、波动率走势5 图表4：近半年境内发行的雪球结构统计5 图表5：雪球合约条款示例6 图表6：雪球产品蒙特卡洛模拟定价结果7 图表7：三种雪球结构随标的资产价格变动的delta曲线7 1、早利和降敲替代雪球经典结构成为主流 自2019以来，雪球产品的市场关注度迅速提升。利用挂钩股指的场外期权存量估算，2020年境内全市场的雪球产品规模不过百亿量级，而到了21年底，雪球产品规模已增长至千亿，22年下半年总体规模虽有滑落，但至今全市场雪球规模已是再创新高。 相较于场内期权的标准化合约，雪球期权的结构更为多变，能够满足不同类型投资者的购买需求。不管是雪球的发行方还是购买方都可以通过雪球获得相应的收益：对于购买方而言，根据测算，能够较大概率地在雪球产品存续期内获得年化票息；而对于雪球发行商而言，由于雪球结构的特殊性，能够在动态对冲雪球产品Delta的过程中高抛低吸股指期货，赚取收益，此外还能够获取股指贴水以及固收投资的收益。 图表1：雪球收益结构 资料来源：东证衍生品研究院 然而近两年来，做市商对于各类标的下的经典结构雪球产品的票息报价均持续下跌，截至2023年7月份，经典雪球的票息已经下跌至个位数。其中股指期货贴水的持 续收敛是主要原因，尤其近期股指期货基差甚至已经普遍转为升水结构。以中证500雪 球产品为例，图表3展示了中证500股指期货贴水率与对应雪球报价票息走势，两者呈显著的负相关（皮尔逊相关系数为-0.76）。由此可见，股指期货贴水收敛对于雪球产品的报价影响较大。除此之外，2023年以来股指波动率处于低位，也给票息报价带来了不利影响。 在票息报价持续下行、经典雪球投资性价比降低的大背景下，市场催生出了雪球的变种结构产品。对于雪球做市商而言，变种雪球结构产品的一大优势在于，其结构的复杂性在一定程度上模糊了投资者对于产品真实票息的认知，从而增加了产品对投资者的吸引力。 在图表4中，我们统计了近半年内境内市场发行的雪球产品的结构特征。从中可以看出，目前新发产品中经典结构雪球的份额已经相当小，早利结构和降敲结构在新发雪球中的占比已经超过50%。雪球主流结构发生改变后，对应的delta对冲方式也会发生变化，本文后面将着重分析早利和降敲结构delta与传统经典雪球的差异。 图表2：雪球产品票息走势图表3：雪球票息与IC年化基差率、波动率走势 资料来源：同余终端，东证衍生品研究院资料来源：同余终端，Wind，东证衍生品研究院 图表4：近半年境内发行的雪球结构统计 资料来源：同余终端，东证衍生品研究院 2、早利雪球与降敲雪球结构说明 早利雪球是针对经典雪球过早敲出情况下的低收益而衍生出来的。早利结构的雪球通常在不同阶段敲出会对应不同的年化票息，若雪球在较早阶段敲出，投资者可以获得存续期内更高票息的年化收益，而若在较晚阶段敲出，则投资者将获得存续期内较低票息的年化收益。因此早利雪球适合投资者对近期市场比较看好的情况下进行投资，类似的还有蝶变雪球，同样适用于投资对短期内市场就看涨的情形。 而降敲雪球则是针对缓慢下跌的股市行情下，经典雪球易敲入难敲出的情况设计出来的。一般情况而言，降敲雪球与经典雪球的区别在于，它的敲出线从某一月开始等额递减。这样的结构使得这种雪球持有期越久越容易敲出，使得投资者有更大概率获得票息，增加了投资者的胜率。 图表5：雪球合约条款示例 经典雪球 早利雪球 降敲雪球 挂钩标的 中证500指数 中证500指数 中证500指数 标的初始价格 1 1 1 敲入线 0.8 0.8 0.8 敲出线 1.03 1.03 1.03，从�二月开始每月递减0.005。 到期时间 2年 2年 2年 敲入观察日 每个交易日 每个交易日 每个交易日 敲出观察日 每月最后一个交易日 每月最后一个交易日 每月最后一个交易日 年化票息 0.11 �一年敲出0.162， �二年敲出0.06 0.1065 到期票息 0.11 0.06 0.1065 无风险利率 0.03 0.03 0.03 标的年化波动率 0.13 0.13 0.13 资料来源：东证衍生品研究院 3、变种雪球与传统经典雪球的delta差异 雪球产品的卖方持有类似看跌期权的多头头寸，因此他们持有正的Gamma敞口。而雪球产品的卖方正是通过看多标的资产的波动率，运用类似于GammaScalping的策略，在动态对冲雪球产品的delta中，不断高抛低吸对冲工具（本例中为中证500股指期货），从而获取收益。而且雪球卖方在做对冲时，一般仅做delta对冲，原因在于对冲工具的市场流动性较好，基本不需要考虑gamma，仅在担心做delta对冲可能面临市场流动性不足的情况下才同时考虑对冲gamma。 3.1、雪球产品的delta估算 希腊字母中的delta衡量的是，标的资产价格单位变动下，期权价格相应的变化量。因此，估算雪球delta的关键步骤是对雪球产品进行定价，本报告主要采用了蒙特卡洛模拟的方法对雪球产品进行定价。对图表5中的三种不同结构的雪球产品进行定价，定 经典雪球 早利雪球 降敲雪球 模拟路径数 1000000 1000000 1000000 雪球定价 0.013410 0.013432 0.0134198 敲出概率 82.91% 82.91% 91.51% 敲入不敲出概率 10.00% 10.00% 7.32% 持有到期概率 7.09% 7.09% 1.17% 价结果以及敲入敲出等不同事件出发的概率均展示在图表6中。图表6：雪球产品蒙特卡洛模拟定价结果 资料来源：东证衍生品研究院 根据模拟结果发现，经典雪球与早利雪球在各类型事件的触发概率都是相同的，而降敲雪球的敲出概率明显提升，这也符合报告在前面所介绍的这三种雪球具体结构差异以及设计初衷。我们调整参数使得三种不同结构的雪球价值一致，进而计算和比较三种结构雪球的delta曲线差异。参数详见图表5。 在蒙特卡洛模拟为雪球结构产品定价的基础上，进一步估计雪球产品的delta相对标的资产价格变化的曲线，如图表7所示。 图表7：三种雪球结构随标的资产价格变动的delta曲线 资料来源：东证衍生品研究院 不同结构的雪球随标的资产价格变化的delta曲线结构相近。当雪球的标的资产价格在敲入线与敲出线之间时，雪球卖方面临的delta敞口的绝对值与标的资产的涨跌幅呈正相关：市场上涨，delta敞口绝对值减小，需要逐步减少对冲工具的多头头寸；市场下跌，delta敞口绝对值增大，需要增加对冲工具的多头头寸。因此，雪球卖方的对冲操作为“高抛低吸”，有利于平抑市场波动。 当标的资产价格低于敲入价格时，雪球产品已经敲入，对于雪球卖方而言可近似认为持有相应头寸的认沽期权，因此该部分的delta曲线类似于实值认沽期权；而当标的资产价格在敲入价格附近波动时，雪球产品敲入的不确定性增大，此时雪球期权的卖方的delta最小，而随着标的资产价格的上升，delta迅速增大；当标的资产价格超过敲出价时，此时雪球产品的卖方近似于深度虚值的认沽期权，故此时雪球的delta趋向于0，此时雪球产品的价格已经对标的资产的价格不再敏感。 3.2、不同雪球结构delta曲线差异 从图表7中可以发现，标的资产在敲入线与敲出线之间，也即做市商对雪球产品进行delta对冲的最主要时期内，早利雪球和降敲雪球的delta曲线比经典雪球稍平缓，因此，同等价格变化下，这两种雪球对于对冲所需IC持仓量的变化减小，这在一定程度上会缓解做市商对冲时可能面临的流动性压力；另外，对冲所需IC头寸减小，在一定程度上会削弱雪球产品对冲带来的对IC基差的影响。 降敲雪球与其他两种雪球产品的delta曲线的差异主要存在于标的资产价格低于敲入价的部分。由于降敲雪球在条款设置中存在每月阶梯递减的敲出价，因此在此处，delta曲线相当于多个近似认沽期权的叠加。而且，从雪球卖方支付票息、赚取收益的角度而言，刚敲入的降敲雪球在长期来看比其他两种雪球敲出的概率更高，他们所需支付票息的期望值更大。因此，对于降敲结构的雪球，标的资产价格跌至敲入线以下后，相比其余结构做市商需要持有更多的多头头寸进行对冲以获取更高的对冲收益。 另外，降敲雪球在产品刚发生敲入，即标的资产价格略低于敲入线时，仍然需要对冲绝对值大于1的delta，并且相比于其他两种雪球delta收敛到-1的过程更加平滑，因此做市商在对这种雪球进行对冲时，没有在雪球敲入时点上大量平仓IC头寸的需求，进而会减小因雪球产品敲入事件对IC市场的冲击。 总体而言，变种雪球结构一定程度上减小了动态delta对冲对股指期货基差的冲击，尤其在指数点位接近敲入线时。在敲入敲出线之间，早利和降敲结构的delta曲线比经典雪球更为平缓，因此动态调整delta的幅度小于经典雪球；临近敲入线时，降敲雪球的delta曲线平滑程度显著高于其余结构，早利雪球对冲所需头寸亦小于经典雪球，因此变种雪球将减小雪球敲入事件对股指期货基差的冲击；临近敲出线时，由于早利雪球前期敲出票息较高，因此早利雪球对冲所需多头持仓高于经典雪球，降敲雪球所需多头持仓则小于经典雪球。 4、风险提示 蒙特卡洛模拟估算存在误差；市场超预期变化；监管政策超预期变化。 5、附录 5.1、雪球产品定价 雪球结构产品具有敲入、敲出条款，这样的路径依赖型衍生品在定价的过程中很难得到解