变种雪球结构产品对股指期货基差的影响

风险中性定价原理（risk-neutral valuation）[Table_Title]变种雪球结构产品对股指期货基差的影响 2023 年 8 月 28 日 ★早利、降敲等变种结构取代经典结构成为主流 受股指期货贴水收敛、市场波动率下降的影响，雪球产品的票息不断下滑，经典雪球产品的投资性价比有所下降。变种结构的雪球产品应运而生，一方面，其更为复杂的结构模糊了投资者对产品真实票息的认知；另一方面，早利、降敲等衍生结构也分别满足了对市场具有不同研判的投资者的交易需求。因此，早利、降敲等变种雪球产品取代经典雪球产品成为市场主流。 ★变种雪球结构对股指期货基差影响趋弱 总体而言，变种雪球结构一定程度上减小了动态delta对冲对股指期货基差的冲击，尤其在指数点位接近敲入线时。在敲入敲出线之间，早利和降敲结构的delta曲线比经典雪球更为平缓，因此动态调整delta的幅度小于经典雪球；临近敲入线时，降敲雪球的delta曲线平滑程度显著高于其余结构，早利雪球对冲所需头寸亦小于经典雪球，因此变种雪球将减小雪球敲入事件对股指期货基差的冲击；临近敲出线时，由于早利雪球前期敲出票息较高，因此早利雪球对冲所需多头持仓高于经典雪球，降敲雪球所需多头持仓则小于经典雪球。 ★ 风险提示 蒙特卡洛模拟估算存在误差；市场超预期变化；监管政策超预期变化。 ★ 致谢 感谢实习生张俊松同学对本篇报告做出的重大贡献。 目录 1、 早利和降敲替代雪球经典结构成为主流.........................................................................................................................42、 早利雪球与降敲雪球结构说明.........................................................................................................................................63、 变种雪球与传统经典雪球的 delta 差异............................................................................................................................63.1、 雪球产品的 delta 估算.....................................................................................................................................................73.2、 不同雪球结构 delta 曲线差异.........................................................................................................................................84、 风险提示.............................................................................................................................................................................95、 附录.....................................................................................................................................................................................95.1、 雪球产品定价...................................................................................................................................................................95.2、 蒙特卡洛模拟定价...........................................................................................................................................................9 图表目录 图表 1：雪球收益结构....................................................................................................................................................................................4图表 2：雪球产品票息走势............................................................................................................................................................................5图表 3：雪球票息与 IC 年化基差率、波动率走势......................................................................................................................................5图表 4：近半年境内发行的雪球结构统计....................................................................................................................................................5图表 5：雪球合约条款示例............................................................................................................................................................................6图表 6：雪球产品蒙特卡洛模拟定价结果....................................................................................................................................................7图表 7：三种雪球结构随标的资产价格变动的 delta 曲线..........................................................................................................................7 1、早利和降敲替代雪球经典结构成为主流 自2019以来，雪球产品的市场关注度迅速提升。利用挂钩股指的场外期权存量估算，2020年境内全市场的雪球产品规模不过百亿量级，而到了21年底，雪球产品规模已增长至千亿，22年下半年总体规模虽有滑落，但至今全市场雪球规模已是再创新高。 相较于场内期权的标准化合约，雪球期权的结构更为多变，能够满足不同类型投资者的购买需求。不管是雪球的发行方还是购买方都可以通过雪球获得相应的收益：对于购买方而言，根据测算，能够较大概率地在雪球产品存续期内获得年化票息；而对于雪球发行商而言，由于雪球结构的特殊性，能够在动态对冲雪球产品Delta的过程中高抛低吸股指期货，赚取收益，此外还能够获取股指贴水以及固收投资的收益。 资料来源：东证衍生品研究院 然而近两年来， 做市商对于各类标的下的经典结构雪球产品的票息报价均持续下跌，截至2023年7月份，经典雪球的票息已经下跌至个位数。其中股指期货贴水的持续收敛是主要原因，尤其近期股指期货基差甚至已经普遍转为升水结构。以中证500雪球产品为例，图表3展示了中证500股指期货贴水率与对应雪球报价票息走势，两者呈显著的负相关（皮尔逊相关系数为-0.76）。由此可见，股指期货贴水收敛对于雪球产品的报价影响较大。除此之外，2023年以来股指波动率处于低位，也给票息报价带来了不利影响。 在票息报价持续下行、经典雪球投资性价比降低的大背景下，市场催生出了雪球的变种结构产品。对于雪球做市商而言，变种雪球结构产品的一大优势在于，其结构的复杂性在一定程度上模糊了投资者对于产品真实票息的认知，从而增加了产品对投资者的吸引力。 在图表4中，我们统计了近半年内境内市场发行的雪球产品的结构特征。从中可以看出，目前新发产品中经典结构雪球的份额已经相当小，早利结构和降敲结构在新发雪球中的占比已经超过50%。雪球主流结构发生改变后，对应的delta对冲方式也会发生变化，本文后面将着重分析早利和降敲结构delta与传统经典雪球的差异。 资料来源：同余终端，Wind，东证衍生品研究院 资料来源：同余终端，东证衍生品研究院 资料来源：同余终端，东证衍生品研究院 2、早利雪球与降敲雪球结构说明 早利雪球是针对经典雪球过早敲出情况下的低收益而衍生出来的。早利结构的雪球通常在不同阶段敲出会对应不同的年化票息，若雪球在较早阶段敲出，投资者可以获得存续期内更高票息的年化收益，而若在较晚阶段敲出，则投资者将获得存续期内较低票息的年化收益。因此早利雪球适合投资者对近期市场比较看好的情况下进行投资，类似的还有蝶变雪球，同样适用于投资对短期内市场就看涨的情形。 而降敲雪球则是针对缓慢下跌的股市行情下，经典雪球易敲入难敲出的情况设计出来的。一般情况而言，降敲雪球与经典雪球的区别在于，它的敲出线从某一月开始等额递减。这样的结构使得这种雪球持有期越久越容易敲出，使得投资者有更大概率获得票息，增加了投资者的胜率。 3、变种雪球与传统经典雪球的 delta 差异 雪球产品的卖方持有类似看跌期权的多头头寸，因此他们持有正的 Gamma 敞口。而雪球产品的卖方正是通过看多标的资产的波动率，运用类似于 Gamma Scalping 的策略，在动态对冲雪球产品的 delta 中，不断高抛低吸对冲工具（本例中为中证 500 股指期货），从而获取收益。而且雪球卖方在做对冲时，一般仅做 delta 对冲，原因在于对冲工具的市场流动性较好，基本不需要考虑 gamma，仅在担心做 delta 对冲可能面临市场流动性不足的情况下才同时考虑对冲 gamma。 3.1、雪球产品的 delta 估算 希腊字母中的delta衡量的是，标的资产价格单位变动下，期权价格相应的变化量。因此，估算雪球delta的关键步骤是对雪球产品进行定价，本报告主要采用了蒙特卡洛模拟的方法对雪球产品进行定价。对图表 5 中的三种不同结构的雪球产品进行定价，定价结果以及敲入敲出等不同事件出发的概率均展示在图表 6 中。