股指专题报告：指数成分股分红对股指期货基差的影响

指数成分股分红对股指期货基差的影响 2024年07月05日 股指专题报告： 创元投资咨询 报告要点： 股指期货作为场内金融衍生品，具有健全股票市场价格形成机制和对冲股票市场价格风险的功能。在股指期货合约存续期间，期货和现货之间存在的差异为基差，但在合约到期日，股指期货的价格会收敛于现货指数。因此基差反映了投资者对股指现货市场的预期。 从期货持有成本理论中看，影响基差的主要因素有无风险利率、分红率和期货合约到期时间。分红因素是影响股指期货定价的重要因素。股指期货跟踪的现货为股票指数，根据股票指数的规则，分红派息不会计入指数，成分股分红派息时，股票指数会自然回落，而处于分红时期的股指期货合约的价格会包含处于该合约分红时期的分红信息。因此股指期货合约因为包含分红预期，所以本身具有贴水现货的压力。因此才用股指期货进行风险对冲、套利等工具使用前，需要考虑成分股的分红因素，以便得出真实的股指期货基差。 从上市公司分红流程里来看，首先是董事会发布分红预案，之后股东大会会投票表决分红预案是否通过，其次股东大会会发布公告，此时分红方案大体确定，但如果股东大会未通过，则分红进程停止。然后会发布分红实施方案公告，分红的具体金额和时间均会在公告中公布。最后则是股权登记和除权除息。本专题将通过上市公司分红流程来对成分股分红金额和除权除息日进行预测。 通过对分红时间分布分析，分红开始出现在3月，高峰期集中在 4月至8月，存续在此期间的股指期货合约均受到成分股分红的影响。合约6月、9月、12月和次年3月合约因为是季度合约，所以受到分红的影响较大。随着分红进程的推进，分红对股指期货的影响越来越小。上证50和沪深300因为成分股分红较高，所以其股指期货基差 受到的影响较大，中证500和中证1000因为其成分股分红较少，受到分红的影响较小。剔除掉分红影响的修正基差更能反映出基差的实际意义，对投资者以此来进行期现套利有实际的操作意义。 股指研究员：刘钇含 邮箱：liuyh@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0015686 目录 一、引言3 二、分红对股指期货的影响3 2.1期货理论定价3 2.2基差与指数分红的关系4 三、股指成分股历年分红情况5 3.1成分股分红的过程5 3.2上市公司分红流程时间间隔统计6 3.3成分股除权除息日时间分布9 四、股指成分股分红预测10 4.1除权除息日的预测和计算10 4.2分红金额的预测和计算11 4.3分红时间和分红金额预测总结12 五、成分股分红对股指期货基差的影响12 5.1成分股分红对基差影响的计算12 5.2成分股分红对股指期货基差的影响13 六、总结16 一、引言 股指期货作为场内金融衍生品，具有健全股票市场价格形成机制和对冲股票市场价格风险的功能。在股指期货合约存续期间，期货和现货之间存在的差异为基差，但在合约到期日，股指期货的价格会收敛于现货指数。因此基差也反映了股指期货投资者对股指现货市场的预期。 从股指期货定价理论来看，影响基差的因素主要为无风险利率、分红率和期货合约到期时间。分红因素是影响股指期货定价的重要因素。股指期货跟踪的现货为股票指数，根据股票指数的规则，分红派息不会计入指数，成分股分红派息时，股票指数会自然回落，而处于分红时期的股指期货合约的价格会包含处于该合约分红时期的分红信息。因此股指期货合约因为包含分红预期，所以本身具有贴水现货的压力。因此才用股指期货进行风险对冲、套利等工具使用前，需要考虑成分股的分红因素，以便得出真实的股指期货基差。 本篇专题报告则是研究计算指数成分股分红对股指期货基差影响，从而剥离出真实的基差。从大宗商品的角度来看基差，基差等于现货价格减去期货价格，但股指期货中基差为期货价格减去现货价格，两者正负符号相反。股指期货中的基差可以理解为股指期货相对于现货指数的升贴水，本文中，基差统一指期货减去现货。 二、分红对股指期货的影响 2.1期货理论定价 期货定价的基础为期货持有成本理论，中心思想为持有现货一段时间所需要付出的成本减去持有期间获得的收益等于期货价格。对于股指期货来说，付出的成本为资金成本，收益为持有期间成分股的分红。因此股指期货理论价格公式为： 𝐹�=𝑆𝑡𝑒(𝑟−𝑞)(𝑇−𝑡) 其中𝐹�为t日期货价格；𝑆�为t日现货价格；r为无风险收益率；q为分红率。持有成本理论定价的前提假设有三条： 1.无任何交易成本 2.市场参与者都可以以同样的无风险利率借入和借出资金 3.市场为强势效率市场，当套利机会出现时候，市场参与者会马上进行套利。 从期货持有成本理论中看，影响基差的主要因素有无风险利率、分红率和期货合约到期时间。无风险利率越高，期货价格越高；分红率越高，期货价格越低；期货合约到期时间越长，期货价格越高。但在实际股指期货市场中，持有成本理论的三条前提假设并不满足。并且，不同市场参与者对股指期货价格的定价会不同，例如套期保值者，会卖出股指期货，因此利于期货形成贴水，负基差，套利交易者会使得期货现货价格向理论价格靠拢，投机交易者的交易则对基差方向影响不明。但综合来看，基差包含市场对未来价格预期、多空双方博弈等各方面因素。因此从基差中剥离分红因素，就能得到更准确的基差。本专题也是从此角度出发，计算出股指期货真实的基差。 2.2基差与指数分红的关系 股指期货价差是期货价格与现货价格的差，公式为 基差=期货价格−现货价格 商品期货市场与股指期货市场相反，为现货价格-期货价格。股指期货市场中，基差为正代表期货处于升水，即期货价格>现货价格，基差为负代表期货处于贴水，即现货价格>期货价格。 根据期货持有成本理论，股指期货的基差公式为 � 基差=𝑆𝑡𝑒𝑟(𝑇−𝑡)−�−𝑆� 其中Q为股指期货合约存续期内的股息点。而剔除分红后的基差公式可以表示为 调整基差�=𝐹�−𝑆�+� 三、股指成分股历年分红情况 3.1成分股分红的过程 首先我们需要了解指数成分股分红的情况以及分红的整个流程。上市公司分红一般会发生在上市公司公布年报之后，极少数上市公司一年分红两次。根据往年数据（图1），自2012年以来各主要指数股息率均有所上升，但分红率较高的还是上证50、沪深300指数。 图1：主要股指股息率 资料来源：Wind、投资咨询总部 从上市公司分红流程里来看，首先是董事会发布分红预案，其次股东大会会投票表决分红预案是否通过，之后股东大会会发布公告，此时分红方案大体确定，但如果股东大会未通过，则分红进程停止。然后会发布分红实施方案公告，分红的具体金额和时间均会在公告中公布。最后则是股权登记和除权除息。 根据上市公司披露的规则中，有四个重要的日期，分别为分红预案公告日、股东大会公告日、分红实施公告日、除权除息日。大部分公司来看，上市公司年报会和分红预案一起发出，因此分红预案中能够因上市公司公布净利润的同时提取到年度分红预案金额。确定分红金额和时间最为准确的则是分红实施公告日。而对指数起到影响的则是除权除息日。 图2：上市公司分红流程 预案公 告 股东大 会召开 股东大会公告发布 实施方 案公布 股权登 记 除权除 息 资料来源：Wind、投资咨询总部 一般上市公司都会遵循以上流程来进行分红，但也存在少数上市公司股东大会未通过分红预案，反复来回修改分红预案，然后召开股东大会。 3.2上市公司分红流程时间间隔统计 从上市公司分红发布预案到上市公司分红正式除权除息，根据2015至 2022财报年统计来看，整个流程会持续三个月左右。但每个指数分红时间 间隔会有所不同。上证50指数成分股分红全流程平均时间为91天，沪深 300指数成分股分红全流程平均时间为78天，中证500指数成分股分红全 流程平均时间为70天，中证1000指数成分股分红全流程平均时间为63天。而对于分红预案公告日、股东大会公告日、分红实施公告日、除权除息日四个关键时间点的时间间隔来看，以沪深300为例，预案公告日到股东大会公 告日平均时间为44天，股东大会公告日到实施方案公告日平均时间为27天， 实施方案公告日到股权登记日平均时间为6天，股权登记日到除权除息日为 1天。以下为上证50、沪深300、中证500、中证1000指数2015至2022 财年分红时间间隔的具体统计。（备注：2022年为2022财年的分红在2023 年进行分红） 图3：上证50指数2016年度至2023年度成分股分红进程 资料来源：Wind、投资咨询总部 图4：沪深300指数2016年度至2023年度成分股分红进程 资料来源：Wind、投资咨询总部 图5：中证500指数2016年度至2023年度成分股分红进程 资料来源：Wind、投资咨询总部 图6：中证1000指数2016年度至2023年度成分股分红进程 资料来源：Wind、投资咨询总部 3.3成分股除权除息日时间分布 除权除息是成分股进行分红的最后一步，除权除息日也是整个成分股分红的最后一天，此时分红的影响会体现到现货指数中，而在此之前，成分股分红的预期会体现在股指期货价格上，从而影响到股指期货的基差。 根据统计2016年至2023年的成分股除权除息日期分布来看，上证50 成分股分红7月最高。沪深300成分股分红6月最高，中证500成分股分红 6月最高，中证1000成分股分红6月最高。指数分红分红开始出现在3月， 高峰期集中在4月至8月，存续在此期间的股指期货合约均受到成分股分红的影响，也就是3月、4月、5月、6月、7月、8月、9月、以及次年3月合约受到影响。合约6月、9月、12月和次年3月合约因为是季度合约，所以受到分红的影响较大。其他例如1月、2月、10月和11月合约则不会受到分红的影响。 图7：上证50成分股2015-2022年度分红平均月份分布图8：沪深300成分股2015-2022年度分红平均月份分布 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind、投资咨询总部资料来源：Wind、投资咨询总部 350 300 250 200 150 100 50 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 图9：中证500成分股2015-2022分红平均月份分布图10：中证1000成分股2015-2022分红平均月份分布 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind、投资咨询总部资料来源：Wind、投资咨询总部 图11：指数成分股分红月度平均分布（高峰期4-8月）图12：股指期货合约受全年分红影响占比 上证50沪深300中证500中证1000 上证50沪深300中证500中证1000 700120% 600100% 500 400 300 200 100 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：Wind、投资咨询总部资料来源：Wind、投资咨询总部 四、股指成分股分红预测 如需剥离分红对股指期货基差的影响，则需要预测计算在股指期货合约存续期期间，成分股的分金额和除权除息日。另外把成分股分红转化为指数点数，这样则可剥离分红对基差的影响。 4.1除权除息日的预测和计算 除权除息日的预测和计算如下。站在当前时刻，看当前时刻是出于除权除息日之前还是之后，如果是之后则不需要进行除权除息日预测，因为分红对指数的影响已经过去。如果是在除权除息日之前，则要区分当前日期是处 于分红实施方案公告日之后还是之前，如果是之后，只需要分红实施方案中提取除权除息日就可以。如果是在之前，则需确定当下时间是处于股东大会公告日和分红实施方案公告日之间，还是股东大会公告日之前。如果是