高端化进展加速推进，成本压力拐点已现

青島啤酒（168） 買入 更新報告 2023年9月4日 黎航榮Wayne.li@firstshanghai.com.hk852-25321539 主要資料 行業啤酒/食品飲料 股價65.4港元 目標價87.5港元 (+33.9%) 股票代碼168(HK)港股股本6.55億股 港股市值428.09港元52周高/低85.0/53.0港元 每股淨資產21.11港元 主要股東青島啤酒集團(29.7%) 高端化進展加速推進，成本壓力拐點已現 經營指標全面增長：23H1公司共實現收入/歸母淨利潤分別為215.9/34.3億 元，同比+12.0%/+20.1%，歸母扣非淨利潤16.1億元，同比+24.6%。其中23Q2收入 /歸母淨利潤分別為108.9/19.7億元，同比+8.2%/+14.4%，歸母扣非淨利潤9.4億元，同比+19.8%，業績增速符合預期。 結構優化穩步推進：上半年國內經濟環境複雜多變的情況下，公司實現啤酒總銷量502萬千升，同比+6.4%，ASP同比+5.3%，其中Q2單季度銷量266萬千升，同比+2.7%，ASP同比+5.4%。分品牌看，上半年青島啤酒、其他品牌分別實現銷量281/221萬千升，同比+8.2%/+4.3%，其中Q2單季度分別為141/125萬千升，同比 +8.9%/-3.6%，青島品牌環比Q1進一步提速。高端化方面，上半年主品牌的高檔及 以上產品銷量共計197.5萬千升，同比+15%，我們預計其中大單品經典同比增速 +15%以上，純生、白啤分別同比+20%/+40%以上，整體產品結構升級趨勢明顯，公司在國內高端啤酒市場的競爭力繼續提升。全年分區域看，山東/華北分別錄得收入134.1/40.5億元，同比+13.5%/+10.8%增速亮眼，預計為當地產品結構調整戰略成效顯著、以及去年疫情影響形成較低基數所致。目前公司兩大核心基地市場占公司收入比重合計達80.9%，同比+0.6pct，領先優勢進一步強化。華南/華東/東南/港澳分別錄得收入16.3/16.4/5.0/0.9億元，同比+7.8%/+13.9%/+6.4%/+18.2%，各地分銷覆蓋均進一步深化。 盈利能力穩步攀升，成本收縮趨勢可期:上半年產品結構優化成效下，公司綜合毛利率39.2%，同比+1.1pct，其中主營啤酒業務毛利率39.1%，同比+1.0pct。費用方面，上半年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別同比+0.03/-0.63/+0.01/-0.07pct至11.1%/3.0%/0.1%/-1.0%，歸母淨利率為15.9%，同比+1.07pct。分季度 看，Q2 單季度公司毛利率為40.1%，同比+1.8pct，毛利率優化幅度較Q1 大幅提 升，預計主要由結構優化帶動。此外，今年以來原材料價格形成下行趨勢，公司Q2平均噸成本同比+2.3%，漲幅環比Q1收窄，成本壓力較為緩解。我們認為公司Q2實則仍在消化去年高價大麥，預計隨高價庫存消耗後，下半年低價成本有望在報表端逐漸呈現。此外考慮到“雙反”政策取消後，澳麥或將回歸中國市場，後續國內進口大麥價格有望加速下降，預計來年公司成本紅利有望釋放。 目標價87.5港元，買入評級：綜上所述，我們預計公司2023-2025年有望分別實現淨利潤45.4/54.3/63.5億元，考慮當前消費場景仍在持續恢復過程中，且行業高端化態勢較為明確，公司憑藉行業領先的綜合競爭實力，預計後續整體銷量及產品結構仍有望持續改善，疊加當前成本端壓力已呈現明顯拐點趨勢，故給予公司目標價87.5港元，相當於24財年盈利預測的20倍PE，距離當前股價具有+33.9%的漲幅空間，維持買入評級。 际 重要風險：1）食品安全；2)高端化不及預期；2)經濟復蘇低於預期。 政 元 ） 截止12月31日财年度2021实2022实际023预测2024预测2025测收入（百万人民）30,16732,17234,67636,84839,054 变动（%）8.7%6.6%7.8%6.3%6.0% 归母净利润（百 人民币） 3,155 3,711 4,535 5,429 6,350 变动（%） 43.3% 17.6% 22.2% 19.7% 17.0 每股收益（人民 ） 2.33 2.74 3.35 4.01 4.69 市盈率@82.5港 (倍) 30.9 26.3 21.5 17.9 15.3 每股派息（人民 ） 1.10 1.80 1.66 1.99 2.33 股息现价比（% 1.5% 2.5% 2.3% 2.8% 3.2% 盈利摘要 來源:公司資料,第一上海預測 股價表現 预 % 來源：彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 附錄1：主要財務報表 损益表 财务能力分析 单位：百万人民币,财务年度：12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 单位：百万人民币,财务年度：12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 营业收入 实际 30,166.81 实际 32,171.57 预测 34,675.76 预测 36,848.35 预测 39,053.54 盈利能力 实际 实际 预测 预测 预测 (19,091.13) (20,317.93) (21,109.02) (21,626.97) (22,208.93) 毛利率(%) 36.7% 36.8% 39.1% 41.3% 43.1% 11,075.67 11,853.63 13,566.73 15,221.38 16,844.61 净利率(%) 10.5% 11.5% 13.1% 14.7% 16.3% (4,096.87) (4,199.50) (4,579.13) (4,839.27) (5,031.61) (1,692.55) (1,473.37) (1,579.49) (1,678.77) (1,778.30) ROE(%) 14.4% 15.2% 17.3% 18.7% 19.2% (30.89) (62.95) (71.18) (74.85) (78.85) ROA(%) 7.4% 7.9% 9.1% 10.1% 10.8% 243.19 420.81 457.09 487.73 519.24 4,454.95 5,000.93 6,112.76 7,319.14 8,560.44 营运表现 32.71 20.35 21.93 23.30 24.70 SG&A/收入(%) 19.3% 17.8% 18.0% 17.9% 17.6% (8.69) (15.13) (16.31) (17.33) (18.37) 实际税率(%) 27.3% 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% 4,478.98 5,006.14 6,118.38 7,325.12 8,566.78 股息支付率(%) 47.6% 66.2% 50.0% 50.0% 50.0% (1,222.73) (1,201.42) (1,468.35) (1,757.95) (2,055.93) 3,256.24 3,804.72 4,650.04 5,567.17 6,510.84 库存周转天数 65 69 69 69 69 3,155.46 3,710.63 4,535.04 5,429.49 6,349.83 应付票据及账款天数 57 63 63 63 63 2.328 2.736 3.346 4.006 4.685 应收票据及账款天数 2 1 1 1 1 营业成本 毛利 销售费用管理费用研发费用财务费用 营业利润 营业外收入营业外支出 利润总额 所得税净利润 归属于母公司股东的净利润 基本每股收益 增速（%） 财务状况 营业收入 8.7% 6.6% 7.8% 6.3% 6.0% 净负债/股本 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 营业利润 37.1% 12.3% 22.2% 19.7% 17.0% 收入/总资产 0.69 0.66 0.68 0.67 0.65 归母净利润 43.3% 17.6% 22.2% 19.7% 17.0% 总资产/股本 1.96 1.92 1.88 1.81 1.75 资产负债表 现金流量表 单位：百万人民币,财务年度：12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 单位：百万人民币,财务年度：12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 货币资金14,597.5917,854.9323,120.0526,155.7033,446.00经营活动产生的现金流量： 应收票据及应收账款 124.93 124.10 144.31 140.92 161.38 净利润 3,256.24 3,804.72 4,650.04 5,567.17 6,510.84 预付款项 227.99 281.87 247.84 294.86 262.44 折旧与摊销 1,096.71 1,075.87 1,150.82 1,215.28 1,279.75 其他应收款 674.82 682.77 (1,573.54) 660.91 (1,598.09) 长期待摊费用摊销 34.61 41.62 39.39 39.39 39.39 存货 3,493.00 4,152.19 3,790.67 4,347.08 4,009.64 存货的增加 (219.59) (662.01) (361.52) 556.41 (337.44) 固定资产 10,148.83 11,009.08 10,266.35 10,484.86 10,650.28 经营性应收项目的减少 25.27 (106.27) 2,236.09 (2,231.05) 2,238.54 在建工程 762.29 456.53 456.53 456.53 456.53 经营性应付项目的增加 3,375.76 1,690.89 (83.10) 261.56 (61.05) 2,480.75 2,557.82 2,301.25 2,144.85 1,988.44 间接法-经营活动产生的现金流量净额6,043.11 4,878.77 7,360.33 5,130.86 9,385.51 2,131.37 2,250.08 2,250.08 2,250.08 2,250.08 46,563.00 50,311.70 52,018.36 57,938.14 62,605.21 投资活动产生的现金流量：投资活动现金流入小计 14,497.49 16,966.02 16,966.02 16,966.02 16,966.02 投资活动现金流出小计 24,747.25 19,165.12 17,384.99 17,384.99 17,384.99 无形资产 递延所得税资产资产总计 借款合计 245.78 225.41 245.78 245.78 245.78 投资活动产生的现金流量净额 (10,249.76) (2,199.11) (418.97) (418.97) (418.97) 应付票据及应付账款 3,297.90 3,661.83 3,568.88 3,839.24 3,768.22 预收款项 - - - - - 筹资活动产生的现金流量： 其他应付款 3,069.74 3,394.61 3,321.43 3,559.40 3,506.59 筹资活动现金流入小计 257.61 229.36 228.83 228.83 228.83 负债合计 22,769.31 24,039.39 24,415.59 25,986.08 26,774.19 筹资活动现金流出小计 1,871.23 1,905.07 1,905.07 1,905.07 1,905.07 筹资活动产生的现金流量净额 (1,61