费用前置影响利润释放，产业规模化落地稳步推进

2023年8月28日 公司研究 费用前置影响利润释放，产业规模化落地稳步推进 ——迈为股份（300751.SZ）2023年半年报点评 要点 事件：公司发布2023年半年报，2023年上半年实现营收28.69亿元，同比增加62.98%，实现归母净利润4.25亿元，同比增加7.13%。经营活动净现金流 5.12亿元，同比增加21.33%。 点评：2023年二季度单季度表现亮眼，在手订单充足。从二季度单季来看，2023年二季度实现营收17.12亿元，同比增加84.92%，实现归母净利润2.04亿元，同比降低5.89%，环比降低7.69%。2023H1毛利率/净利率分别为32.71%/13.67%，同比下降7.35pct/8.17pct。主要由于前期调试费用较高，导致销售费用率提升。 截至2023年6月底，合同负债66.61亿元，较2022年底增加29.65%；存货 91.64亿元，较2022年底增加36.69%，显示公司下半年交付仍具韧性。 HJT技术突破稳步推进，规模化时点临近。2023年上半年，HJT电镀铜取得阶段性进展。6月29日，太阳井新能源举办融资推介会暨技术说明会，在金属化全成本0.1元/W的前提下，效率提升0.2%，A级良品率95%。在6月底大试线成功验收后，于2023年8月签署GW级HJT铜电镀技术框架合作协议。 2023年7月，迈为发布“降铟三部曲”，通过设备优化降铟、低铟叠层膜降铟、规模化铟回收，最终有望实现GW级HJT电池工厂的铟消耗量降低至1mg/W。以低铟TCO结合镀铜电极，迈为团队获得了25.94%的ISFH认证效率。 产业界落地有序推进。2023年，华晟宣城三期2.4GW双面微晶异质结电池项目、四期3GW双面微晶异质结电池项目、金刚光伏（酒泉基地）4.8GW高效异质结电池片、眉山琏升8GWHJT双面微晶项目完成首片下线，转换效率均突破25.0%，标志着HJT正式进入双面微晶时代。 投资建议：异质结路线提效降本持续推进，公司订单及业绩有望加速释放。由于上半年HJT电池片项目验收不及预期，以及费用支出较大，我们预测公司23-25年归母净利润13.82/20.90/30.48亿元（下调5.09%/下调16.61%/下调21.05%），当前股价对应23-25年PE为36/23/16倍。公司积极布局培育HJT 技术生态并实现突破，未来将持续受益于新一轮电池片产能革新，我们看好公司未来的发展前景和业绩的持续提升，维持“买入”评级。 风险提示：光伏行业景气度下降的风险；行业竞争加剧导致市场份额下降的风险；HJT高效电池设备的技术路线存在不确定性。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,095 4,148 7,084 11,277 17,193 营业收入增长率 35.44% 34.01% 70.78% 59.18% 52.46% 净利润（百万元） 643 862 1,382 2,090 3,048 净利润增长率 62.97% 34.09% 60.33% 51.22% 45.87% EPS（元） 5.95 4.95 4.96 7.50 10.95 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.95% 13.36% 18.25% 22.25% 25.34% P/E 30 36 36 23 16 P/B 3.2 4.8 6.5 5.2 4.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-25；注：受到股权激励、期末转增股份等因素影响，公司2021/2022/2023年总股本分别为1.081/1.741/2.785亿股 买入（维持） 当前价：176.30元 作者分析师：黄帅斌 执业证书编号：S09305200800050755-23915357 huangshuaibin@ebscn.com 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452071 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：杨绍辉 执业证书编号：S0930522060001 021-52523860 yangshaohui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)2.78 总市值(亿元)：490.98 一年最低/最高(元)：137.31/345.32近3月换手率：73.45% 股价相对走势 10% -6% -22% -39% -55% 07/2209/2212/2204/23 迈为股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.59 10.07 -56.11 绝对 -5.55 6.82 -44.43 资料来源：Wind 相关研报 在手订单快速增长，客户端双面微晶进展顺利— —迈为股份（300751.SZ）2022年年报及2023年一季报点评（2023-04-26） 迈为股份（300751.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,095 4,148 7,084 11,277 17,193 总资产 9,776 14,527 16,889 21,693 28,068 营业成本 1,910 2,559 4,329 6,903 10,573 货币资金 2,691 3,546 4,555 5,890 7,368 折旧和摊销 26 43 53 62 69 交易性金融资产 1,692 974 974 974 974 税金及附加 18 24 43 68 103 应收账款 876 1,376 1,756 2,495 3,804 销售费用 197 305 567 902 1,375 应收票据 620 864 1,417 2,255 3,439 管理费用 92 138 227 395 602 其他应收款（合计） 28 52 71 113 172 研发费用 331 488 708 1,128 1,719 存货 2,808 5,330 5,602 6,877 8,432 财务费用 -27 -99 -30 -28 -17 其他流动资产 127 191 191 191 191 投资收益 2 36 36 36 36 流动资产合计 9,012 12,860 15,458 20,220 26,560 营业利润 630 822 1,357 2,075 3,048 其他权益工具 0 0 0 0 0 利润总额 647 837 1,365 2,083 3,056 长期股权投资 48 49 49 49 49 所得税 20 12 20 31 45 固定资产 395 465 578 666 735 净利润 627 824 1,344 2,052 3,011 在建工程 8 248 194 157 131 少数股东损益 -16 -37 -37 -37 -37 无形资产 39 188 178 168 159 归属母公司净利润 643 862 1,382 2,090 3,048 商誉 0 0 0 0 0 EPS(元) 5.95 4.95 4.96 7.50 10.95 其他非流动资产 29 189 189 189 189 非流动资产合计 764 1,667 1,430 1,473 1,508 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 3,931 8,098 9,376 12,397 16,172 经营活动现金流 657 855 1,255 1,641 1,936 短期借款 0 201 0 0 0 净利润6438621,3822,0903,048 应付账款6591,5821,5152,4163,383 折旧摊销 26 43 53 62 69 应付票据 536 1,414 2,392 3,814 5,841 净营运资金增加 349 314 1,202 2,083 3,455 预收账款 0 0 0 0 0 其他 -361 -364 -1,382 -2,593 -4,636 其他流动负债 74 132 132 132 132 投资活动产生现金流 -1,935 -225 215 -66 -66 流动负债合计 3,884 7,923 9,255 12,276 16,051 净资本支出 -116 -693 -102 -102 -102 长期借款 0 80 80 80 80 长期投资变化 48 49 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -1,867 420 317 36 36 其他非流动负债 12 41 41 41 41 融资活动现金流 3,205 51 -461 -241 -393 非流动负债合计 47 174 121 121 121 股本变化 56 66 104 0 0 股东权益 5,845 6,429 7,513 9,296 11,896 债务净变化 -156 301 -230 0 0 股本 108 174 278 278 278 无息负债变化 1,170 3,866 1,508 3,020 3,775 公积金 4,381 4,358 4,292 4,292 4,292 净现金流 1,933 720 1,009 1,335 1,477 未分配利润 1,383 2,083 3,165 4,986 7,623 归属母公司权益 5,872 6,452 7,573 9,394 12,031 少数股东权益 -27 -23 -60 -98 -135 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 38.3% 38.3% 38.9% 38.8% 38.5% 销售费用率 6.36% 7.35% 8.00% 8.00% 8.00% EBITDA率 22.2% 18.6% 20.3% 19.2% 18.8% 管理费用率 2.98% 3.32% 3.20% 3.50% 3.50% EBIT率 21.1% 17.3% 19.6% 18.7% 18.4% 财务费用率 -0.87% -2.38% -0.42% -0.25% -0.10% 税前净利润率 20.9% 20.2% 19.3% 18.5% 17.8% 研发费用率 10.71% 11.78% 10.00% 10.00% 10.00% 归母净利润率 20.8% 20.8% 19.5% 18.5% 17.7% 所得税率 3% 1% 1% 1% 1% ROA 6.4% 5.7% 8.0% 9.5% 10.7% ROE（摊薄） 10.9% 13.4% 18.2% 22.2% 25.3% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营性ROIC 24.4% 20.1% 28.7% 30.1% 30.0% 每股红利 1.50 1.50 0.97 1.47 2.16 每股经营现金流 6.08 4.91 4.51 5.89 6.95 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股净资产 54.32 37.07 27.19 33.73 43.20 资产负债率 40% 56% 56% 57% 58% 每股销售收入 28.63 23.83 25.44 40.49 61.74 流动比率 2.32 1.62 1.67 1.65 1.65 速动比率 1.60 0.95 1.07 1.09 1.13 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 归母权益/有息债务 653.17 20.84 94.66 117.42 150.39 PE 30 36 36 23 16 有形资产/有息债务 1067.62 45.85 207.08 267.2